小议美元国际化对人民币的启发

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美国联邦储备体系的建立对于促进使用美元作为国际贸易融资货币过程中是一个决定性的元素。随着中央银行成立，美元加快了成为国际性货币的进程，加快了金融市场的深度、流动性和开放性。而事实上对此影响最大的是建立了一个在银行同业间以美元计价的贸易承兑汇票的市场。美联储在二级市场通过成为主要以美元计价的贸易承兑汇票的做市商建立了美元可靠的信誉。随着金融市场的发展，也有了美元的国际地位。第一次世界大战的爆发加速了美元和英镑的角色转换:大规模的战争贷款由美国，英国和其他同盟彻底颠覆了19世纪的债权债务关系，从而把美元置于一个强大的和可信的货币地位。当美联储离开市场，由于英格兰央行愿意为全球提供流动性，使得英镑在战时挽回了一些地位，英镑储备也再次扩大。同样，在今天全球金融危机期间，美联储通过为全球金融系统提供流动性来巩固美元的地位。尽管美联储在商业承兑汇票市场确实起到积极作用，但重要的是要明白美元地位的最终的崛起主要还是靠市场驱动的。

美元地位的快速上升没有任何刻意为之，无论是从美国在国际社会的公共政策或政治方面说或者是从世界舞台的权力看，另外，这也不是美联储积极推动就能产生的结果。正如议会立法建立美联储是1907年金融危机的原因而并非议会刻意想要提高美元的国际地位一样。另一个在提升美元的全球货币的地位的关键阶段就是一个全面发展的离岸美元市场，即欧洲美元市场。欧洲美元是美国以外的银行以美元计价的存款、负债。很大一部分主要国际储备货币的产生是在离岸市场，特别是在国际金融中心。如果没有这样的离岸市场，美元不会有其主导角色。几个因素导致美元离岸市场的增长，特别是它受到比本土银行更少的监管，允许这些海外银行在相对自由的更窄的美元借款和贷款利差之间操作。这使得离岸银行能有效地与美国的本土银行在吸引存款方面进行竞争。离岸银行通过在美国以外接受以美元计价的存款和发放贷款，能够避免许多银行法规的监管，特别是美国以为的银行并不需要保持无息欧洲美元存款准备金，这些离岸银行持有的头寸只为了清算。此外，联邦存款保险公司不需要评估欧洲美元存款。离岸银行几乎在欧洲美元存贷款利率方面没有什么限制。但是，经营欧洲美元业务的银行可能因为设在税率很低的地方逃税而收到监管的仲裁。海外储户或者投资者也能够从汇率风险中隔离开来，因为投资者可以持有美元货币而没有必然暴露于这个国家的风险之中。

正如上面所讨论的，相对宽松的监管是离岸市场发展的一个关键因素。实际上，欧洲美元市场的发展是对美国资本控制的一种回应方式，尤其是1963年美国征收“利息均衡税”和之后资本输出方面的限制。美国通过限制国内居民购买外国证券，从而限制美元资本外流，结果事与愿违，资金大量出逃。但是，离岸市场并不是独立于在岸金融部门而单独存在的，因为有关离岸的账户必须通过在岸的账户清算。事实上，尽管美国当局在1960年代末到1970年代早期实施了一些资本管制，但是他们从不限制通过美国银行支付的现金流，美国允许的离岸贸易和投资交易，这使得离岸市场蓬勃发展。

美元国际化对人民币的启示美元离岸市场的经验为人民币的长期国际化发展提供了有益的见解。一个繁荣的离岸市场需要弱化对非居民的限制并提供更多进行货币交易的有益条件。鉴于此，我国当局努力发展以香港特别行政区为中心的离岸人民币市场。我们要利用香港这个历史悠久、资本自由流动的国际金融中心，要明确其成功的关键是离岸银行满足人民币在贸易结算和投资的在岸需求的能力，并且确保人民币市场的平稳运行，这就是我国政府与香港金融管理局创建了一个货币互换限额的原因之一。2010年10月，作为香港三大发钞行之一的中银香港的这个限额被激活以确保人民币需求得到满足，虽然没有银行因为实际需要通过互换安排利用人民币资金，但是其激活的预防措施确保了市场信心。在2011年末，我国货币当局进一步提高了这个互换限额，其配额从2000亿元人民币翻番到4000亿元人民币，同时通过提高香港三家发钞银行的互换限额来满足对人民币交换的需求。

重要的是要确保人民币离岸市场的平稳运行，因为严格来说，离岸市场也创造了重要的人民币回流和套利之间的通道。离岸市场和在岸市场之间的套利机会和资本流动将确保利率和汇率保持紧密的联系。换句话说，市场压力可能从离岸市场传递到在岸市场。

作者：岑寅珑杨葭驹单位：四川大学