人民币汇率变更与民航业发展

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安信证券研究中心作出了测算，人民币升值1％南航、国航、东航、海航2011年净利润分别增加约4．2、4．9、2．9、0．9亿元，EPS约增加0．042、0．041、0．026、0．023元。若人民币全年升值5％将贡献南航、国航、东航、海航2011年EPS约0．21、0．205、0．31、0．115元。然而，人民币升值带来的汇兑损失也同样存在。在国际航线业务中，一部分收入以外币计值，人民币升值将造成其收入下降。影响收入的原因主要有以下几个方面：航空公司国际业务收入占比，国际航线在境外销售比例以及境外销售收入区域分布。但这部分的影响较小，据安信证券测算，影响最大的国航也仅约为人民币升值1％影响年收入约0．3亿元。从人民币升值的持续性影响而言，航空公司的采购成本有所下降。我们以国航为例，其2010年运营成本机构如下：燃油（33．7％），起降费（10．5％），折旧费（12．0％），维修成本（3．4％），人工成本（13．8％），租赁费（4．9％），其他航班经营费（11．5％），餐食（2．9％），其他（7．0％）。航空公司的运营成本直接或间接受人民币升值的影响。飞机是航空公司运营必须购置的，由于我国民航业的特殊性，国内航空公司所拥有的飞机中90％以上都采用经营租赁和融资租赁两种方式购置，而这两种购买方式都以外币支付。另外，以国航运营成本中的折旧成本和飞机维修成本（15．6％）也基本通过外币采购，据安信证券保守推算，人民币每升值1％就能为航空公司节约1亿元左右的运营成本。2012年3月，航油价格一直在每桶近历史最高水平的140美元浮动。据报告，2012年3月的航油价格与2011年年底相比，上涨11％，同比2011年高出3％。面对国际航油价格持续上涨的趋势，中国民航业的运营成本大大提高，然而人民币升值将减少国际航油的购买成本。航油成本在总运营成本中所占比例普遍高于25％，而国内航空公司航油燃料中，国外耗油一般占1／3。由于国外航油以美元报价，因此，汇率波动将直接影响以本币记账的航油成本。目前，国内的航空公司都已在二级市场上市。人民币升值势必对航空板块的投资带来了更多的机遇，一定程度上增加了航空业股票的市值。

一、航空制造产业的有利影响

2009年11月，中国航空工业第一、第二集团公司重组整合成立了中国航空工业集团。集团公司主要经营民机的研发、制造、销售及服务，但同样也有国际转包业务，而这种业务会涉及汇兑风险。在航空制造业中，飞机及飞机零部件都需要各种材料，如不锈钢、铝合金型材、复合材料、特种材料等。而这些材料往往也受国际市场价位的影响，如果制造商原材料进口比重高，则人民币升值是有利的。3．机场的融资能力改善。机场并不属于贸易品，其主要的价值是地产以及一些基础配备。根据国内有关地产与人民币汇率的相关性分析，地产资产价值会随着人民币升值而提高。此外，研究表明，人民币升值有利于机场的建设，可以增加更多的融资渠道，解决部分机场融资难的问题。国内机场投资商有部分资金来源于国外，人民币升值将大大降低外债本息还付能力。4．航油公司的盈利增长。中国民航局2012年5月行业统计公告，2011年全国航业实现利润总额363亿元，同比下降13．9％。其中，航空公司利润总额278亿元，同比下降17．7％。三大航年报显示，由于2011年国际航油价格飙升，航油成本支出同比增长近四成，占总成本的比例达到四成。根据工信部的统计数据，2011年上半年中国石油消费量环比上涨10．3个百分点，至1．98亿吨，在此期间，石油进口量上涨11．3个百分点，至1．07亿吨。在国内原油价格根据美元定价的前提下，面对我国石油进口依赖度进一步趋升的问题，人民币升值短期将降低原油进口成本。中国航空油料集团是我国最大的航油企业，在人民币升值的带动下，其经营国际业务的主体中国航油（新加波）股份有限公司于2012年第一季度盈利创下新高。截止2012年3月31日，业务总量为282万吨，同比增长28．8％。其中，航油供应与贸易总量为230万吨，同比增长11．1％。实现净利润2040万美元，环比增幅达258．8％。可见，人民币升值将大大提升航油公司的盈利能力。

二、识别与测算航空公司的汇率风险

1．外汇收入结算。航空公司的外汇收入指航空公司从事承运客货、行李、包机等国际业务时，按照规定运价计算的本公司应取得以各国货币与人民币汇率结算的外汇收入。国际行业协会规定，以当地货币计价的国际客票，在始发国出票的条件下，按如下公式计算：承接公司运输收入（美元）＝以当地货币标明的运价／当地货币国际航协清算所五天比价。如果从事联运经营，则按国际航空协会分摊规则，当地货币计价的国际客票要折算为运价中介单位：运价组合中介单位＝以当地货币标明的运价／汇兑比价。在联运结算过程中，还需将以运价组合中介单位标明的航空公司运输输入换算为美元收入进行开账。在始发国以外付款时，按以下公式进行换算：承运公司联运收入＝运价组合中介单位＊兑换比价＊始发地国家银行卖出价／付款国货币清算所比价。

2．折算风险。我们以一年期限，以95％的置信度考察可能发生的汇率风险最大损失值。假设A公司2011年末的美元存量折合人民币为10亿元，在2010年底美元对人民币的未来一年的隐含波动率为8％，则风险价值VaR为10＊8％＊1．645＝1．316亿元人民币，即一年内折算风险不超过1．316亿的可能性微95％。人民币在中短期升值是普遍认同的观点，因此至少一年内美元债务存在折算损失的可能性较小，从而人民币升值在一年内会因外币债务的重估折算给航空公司带来汇兑收益。假设该公司目前的美元债务存量为20亿美元，人民币升值1％，其带来的汇兑收益约为20＊1％＊6．29＝1．258亿元人民币。

3．非美元汇率变动的折算。在国际航运贸易中，往往涉及到非美元货币的交易，而美元是国际通用的汇兑货币。我们假设一家民航在期初借用一笔澳元债务，其量为z，此时的汇率为美元／澳元＝x1，美元／人民币＝y1，则澳元／人民币＝y1／x1；期末偿还时，美元／澳元＝x2，美元／人民币不变，则澳元／人民币＝y1／x2。人民币的变化量为：（x1－x2）＊y1＊z1／x1／x2。人民币的变化率为：（x1－x2）／x2。我们发现当美元兑澳元从x1变到x2后，澳元折合人民币的变化率为（x1－x2）／x2，而不是（x1－x2）／x1。即当澳元升值10％时，从50～45元后，人民币的汇兑损失为11．11％；当贬值了10％后，则汇兑收益为9．09％。这说明在非美元汇率变动中，美元与非美元汇比的变动会使人民币的变化率产生“减速”和“加速”效应。

三、航空公司汇率风险的规避策略和措施

1．结算的汇率风险防范。结算的汇率风险需正确选择计价货币、收付汇方式以及结算方式。对于航空公司而言，准确地预测外币汇率走势是至关重要的，如果能在国际结算时，使用汇价趋降的货币计价应付款，使用汇价趋升的货币计价应收款，那样即能规避汇率风险而且能获得汇率风险的收益。同样，面对汇价趋升时可能导致更多本币或外币损失则可以争取提前支汇，反之可争得对方同意提延期付汇。从防范风险角度上，这种方法是值得在特殊情况下借鉴的。与此同时，在取得应收款项时应选择合适的结算方式以保证收汇的顺利进行，最常用的是国际结算中的即期L／C结算方法。相对于即期的远期L／C结算方法，在实际运用中并不多，因为其不能及时收汇，往往因为汇率的剧烈波动降低收汇的安全性。托收结算方式由于其商业信誉的特点，大大降低了收汇的可靠度。如果以D／A结算或者D／P结算，在外汇管制加强或者出口商品行情下降的情况下，往往造成收汇损失的可能。因此，选取适合交易对手的结算方式也同样至关重要。

2．资本借贷的汇率风险防范。资本借贷的汇率风险是指从借贷关系发生到借贷关系结束即本息偿付期间，由于汇率的波动导致实际支付本息增多或收入较少的损失。如果说我国民航业举借美国外债较多的情况下，当在还款期间，美元日趋升值，则我国民航业还本付息的负担将日益加重，反之相反。以下列出三种可行的汇率防范措施：

2．1合同货币的选择。航空公司在进行对外交易时会选择一种货币作为计价结算货币或计值清偿货币，当交易按照合同上到期时，则要按预定好的货币偿付或收取本息。尤其当航空公司进行劳务、商品采购以及引进飞机等举借外债时，应重点考虑选择什么货币，而货币包括自由兑换货币、软币或自己拥有的外币。如果交易双方在货币选择上出现分歧时，则可采用一揽子货币的办法，将各种货币一起搭配，以保持货币价值的变动相对稳定。

2．2汇率风险及货币利率的综合考虑。从汇率角度讲，借进软货币对借款人有利，然而软货币的贷款利率比硬货币的利率要高，因此对借用外汇的航空公司来言，只有当汇率上得到收益大于利率的亏损，借款才真正合算。倘若能计算出外汇在借款期内的贬值率，则可借用如下公式得知借用哪国货币：当1＋B国货币年利率＞1＋（A国货币年利率－A国货币贬值率）。这时，借A国货币有利；反之，则借用B国货币有利。

2．3BSI法和LSI法的运用。BSI和LSI这两种方法是外汇风险防范中较常用的，也是外汇风险防范的综合运用。假设A航空公司100天后有一笔20000美元的应收账款，为了防范人民币汇率变动的风险，A公司可采用BSI法抵消风风险。其做法如下：A公司可向银行借入20000美元的资金，这里我们不考虑利息，借款期限为100天。在借到资金的同时，及时与某一银行签订即期合约，按目前市场的汇率，将20000美元的资金兑换为人民币，然后A公司将该笔人民币投放于国内货币市场，投资期仍为100天。100天后，A公司将20000美元归还，这样便可消除应收账款的汇率风险。如果是100天的应付账款，则应该借入人民币，货币兑换种类相反。如果A公司100天后有一笔20000美元的应收贷款，同样为了防止汇率波动带来的损失，A公司可征得对方同意，在一定折扣的情况下，要求对方在几天内偿还贷款，从而消除时间带来的风险。在取得20000美元后，即刻通过即期合同兑换成人民币投放于国内货币市场，从而消除货币风险。

3．外汇资产的汇率风险及防范。航空公司外资资产的汇率风险是指因汇率的变动导致外资资产实际价值变动而可能蒙受损失的可能性。目前，防范航空公司外汇资产风险最常见的是货币保值法和金融交易，如远期合同交易法，掉期交易法，外汇期货交易法，外汇期权交易法，借款与投资法，货币互换法等。

3．1货币保值法。货币保值法即我们通常所说的硬币保值，“一篮子”货币保值。当前，我国民航业所持有的外币资产主要以美元为主，日元、欧元、澳元等非美元货币占比较小，汇率风险相对较大。因此，航空公司可以根据当前汇率变动形式，适当调整外汇资产币种结构，如降低美元比例，增加其它非美元币种的比重，从而降低汇率风险。

3．2远期合同交易。远期和合同是买卖双方签订远期合同，规定在未来某一时期进行实物商品交收的一种交易方式。航空公司在外汇市场上进行远期合同交易主要是为了避免货物成交到支付款项时汇率变化可能带来的损失。自确定试点期货交易所之后，为整顿中国现货市场，国务院已通知，暂停所有商品中远期合同交易，因此国内的合同期限包括3、6、9、12个月。对应收货币保值可通过卖出远期外汇合同，对应付货币保值则应买进远期外汇合同。如购入以美元计价的产品，当美元升值时，远期美元合同上的汇兑收益会抵消应付货款上的汇兑损失。同理，美元贬值时，也被相应抵消。因此，合理地应用远期合同交易对于民航业是很有必要的。

3．3期货交易与期权交易。外汇期货是指期货交易双方在成交后，承诺在未来的日期以实现约定的汇率交付某种特定标准数量的外汇。其交易实习做法与远期合同交易基本类似，不同之处在于外汇期货交易是一种标准化的远期外汇合同，交易币种。合同规模、交易时间、交割是暗金等都统一规定，只有价格是变动的。在现回市场上买入所需，同时在期货市场上卖出原期货合同，以冲抵原期货合同头寸。外汇期权交易是一种权利的买卖，外汇期权的买方在买入后，便取得了选择权，它有别于远期外汇合约到期需执行买卖外汇合约的特点，而是再约定的期限内既可以行权买入或者卖出标的资产，也可以放弃权利，当买方选择行权时，卖方必须履约。在航空公司的外汇业务中，其主要表现是如果计价外币下跌，则应放弃期权按市场价结汇。

四、结语

本文通过对民航产业链系统主体的剖析以及对结算、折算风险的量化，理论上分析了人民币汇率对民航业绩效及发展的影响，最后指出航空公司汇率风险控制的措施。合理的风险管理一方面，会有效降低企业外币资产负债价值波动的不确定性；另一方面，也需付出一定的成本，如管理成本、交易成本。为此，我国民航业要真正地重视汇率风险的管制，将影响与成本相结合统一考虑，加大国际化人才的培养，制定明确的风险管理目标以及风险内控制度，科学规避风险。我们相信，只要严格落实，合理利用外汇风险管理工具，那么中国的民航业必将在世界航空业中领航。

作者：董宗安单位：中国国际航空股份有限公司