人民币跨境流通的影响分析

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当人民币净流入形成对外汇收入替代的情况下，外汇支出不变，外汇收入减少a单位量，使国际收支曲线斜率变大，形成新的国际收支曲线B2，外汇收支出现逆差，形成对外汇占款形式投放的基础货币的收缩。人民币跨境流通改变的是货币供应渠道和机理，不会因交易币种的改变影响货币供给，影响货币供给的根本性因素依然是国际收支状况［1］。但由于存在“迂回交易”可能，以及人民币跨境流通渠道的拓展，其本身会创造新的投资和交易需求，这部分超出基准水平的货币需求形成对国内货币供应量的额外影响。此外，随着人民币离岸市场建设，对于将货币供应量作为政策中介目标的央行而言，离岸中心的货币信用派生会削弱其对货币总量的控制。

一、人民币跨境流通对利率的影响

人民币跨境流通主要是通过国内外货币市场的人民币价格差异来实现，并通过影响货币供需结构产生双向的利率影响。这一影响的存在是基于人民币国外市场规模及完善程度，对国内利率政策调控带来压力，从而影响利率政策工具的有效性。离岸金融市场不受交易货币发行国金融当局的管辖，开办离岸金融市场业务的银行由于不受政策约束，从而形成无约束的信贷资金跨境流动，造成央行信贷政策执行和管理上的困难。此外，内地的利率尚未市场化，国内外市场的价格差异将导致套利动机，出现人民币随着内外市场利率水平的变化频繁跨境流通。如此，在央行需要提高利率减少国内货币流通量以控制投资时，如果存在足够的利差空间，境外人民币会回流国内，削弱政策效果，反之则相反。这将减弱央行利率工具的有效性，阻碍其货币政策的传导，削弱对经济的调控能力。随着人民币跨境流通规模扩大，货币供应量的变化对利率的影响具有放大效应。这是因为:货币需求不仅受国内利率及国内各种金融资产收益率的影响、还会受到国外利率以及国外各种金融资产收益率的影响，货币需求对国内利率的敏感度相对降低［2］。因此，当货币供应量增加，导致利率下降时，其下降的幅度会更大。从长期来看，随着人民币国内利率的下降，国外居民就会增加对人民币这种低成本货币的需求，这可能会阻止人民币利率的进一步下降。由于国内国外两个货币市场利率的不同，人民币跨境流动将会平抑内外市场的利率波动。

二、人民币跨境流通对汇率形成机制的影响

我国宏观经济存在内部均衡和外部均衡的矛盾，导致人民币购买力平价悖论，即人民币在对内贬值的同时面临对外升值的压力，直接原因就是国际收支顺差形成巨额的外汇占款以及被动投放的基础货币增加［3］。人民币跨境流通，则会改变货币供需结构从而影响人民币汇率水平。现实情况下，人民币从承担国内货币部分职能到完全实现国际化的发展，存在三种不同货币形态下的国际收支模式:一是人民币无跨境流通，即我国对外贸易均采用美元等外汇计价和结算;二是人民币部分参与跨境流通，即人民币在经常项目和部分资本项目中的使用;三是人民币实现跨境全流通，即跨境资金流通只存在人民币一种货币形态。在人民币没有实现跨境流通的状态下，我国国际收支长期维持顺差，大量外汇流入境内，对人民币形成强大的升值压力。出于维持汇率稳定的目标，中央银行大量购进外汇资金形成外汇储备增加。在人民币部分参与跨境流通模式下，可分为两种状态:一是人民币净流出，二是人民币净流入。如图2，横轴为国际金融市场上人民币存量规模，纵轴为国际金融市场上采用间接标价法的人民币汇率，S1为人民币供给曲线，D为人民币需求曲线。在人民币跨境实现流通前，曲线S1、D共同决定了人民币均衡汇率E1、均衡存量规模M1。现将人民币跨境贸易活动引入模型。在人民币跨境流通净流出的情况下，国际金融市场上增加了一定量的人民币供给，表现为图2中S1曲线向右平移至S2，形成新的均衡汇率E2;同样，在人民币跨境净流入的情况下，国际金融市场上减少一定量的人民币供给，表现为图3中S1曲线向左平移至S3，形成新的均衡汇率E3。以上分析是建立在国际金融市场基础上对境外人民币汇率形成机制的一种判断。但是在当前情况下，人民币汇率主要是由国内金融市场即银行间外汇交易市场决定［4］。此种背景下，从供给角度来讲，人民币跨境流通对汇率的影响是截然相反的。假设我国国际收支持续保持顺差，中央银行对汇率不采取任何干预，那么，人民币跨境净流出引起外汇收支顺差的进一步扩大，导致国内金融市场上外汇供给增加，人民币供给相对减少，在人民币跨境净流出时则相反［5］，如图3，S1曲线向左平移至S2，形成新的均衡汇率E2;在人民币跨境净流入的情况下，外汇收入相对减少，从而导致国内金融市场上的外汇供应量也相对减少，同时，由于人民币跨境净流入则直接影响国内人民币存量增加，表现为图3中S1曲线向右平移至S3，形成新的均衡汇率E3。当前外汇收支顺差和人民币净流出共同作用于国内货币市场，形成人民币升值压力。但基于汇率机制不同，人民币汇率在不同市场间存在差异。以香港市场为例，港币是联系汇率制，完全可自由兑换，一旦香港和内地汇率差价过大，将出现以套汇为目的的货币流动，导致两地人民币汇率趋于一致。但是，当内地人民币汇率发生严重低估或高估时，由于实行外汇管制，内地进行投机空间有限，有可能通过各种公开或地下的套汇波及内地的货币市场。随着人民币跨境流通规模不断扩大，人民币在国际金融市场所占比重越来越高，人民币汇率形成机制将更为完善，对其他国际流通货币造成挤压，影响国际货币市场货币供给结构，逐步缓释国内市场人民币升值压力，最终使国内国际两个市场人民币汇率形成机制形成互补，形成人民币汇率的均衡和一致。

三、政策建议

(一)合理调整、优化货币政策变量组合在跨境人民币交易规模扩大的形势下，基于有利于境内外价格传导、促进跨境资本自由流通、避免资金大进大出、保证央行货币政策目标顺利实现、维护货币政策独立性等方面考虑，应增加利率作为货币政策重要中间目标的政策决策比重。

(二)稳步推进人民币利率市场化和汇率形成机制改革建立人民币利率非对称市场化机制，加快完善银行间同业拆借利率的市场化定价机制，扩大利率浮动范围，逐步形成由市场供求决定存贷利率为基础的、调控性强的利率形成机制。汇率方面，应积极推进人民币汇率形成机制改革，不断增大人民币汇率弹性，增强汇率政策的针对性和灵活性。

(三)进一步畅通跨境人民币流通双向渠道基于我国当前对外经济发展状况及趋势，合理安排国际收支平衡下的经常项目和资本项目项下人民币使用和流通格局，引导人民币跨境收支实现全面的平衡和协调发展。

(四)加快研究建立跨境人民币流通和双边货币政策协调机制在推动人民币跨境流通的过程中，要特别关注对其他国家货币政策的影响和变化，加大双边货币政策协调性，使双边贸易和投资在人民币跨境流通的作用下得以健康发展。

(五)完善资本项目适度管制制度框架，增强货币政策变量的可控性建立人民币跨境流通下的资本项目管理制度框架、货币政策应急安排以及货币政策工具与资本项目联动管理框架，以防止特殊时期不合理的资本跨境流动对我国货币政策及环境带来较大冲击。

作者：亚瑞华单位：中国人民银行安阳市中心支行