人民币汇率与国际收支的动态关联性分析

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摘要：文章应用基于MCMC模拟的TVP-VAR-SV模型分析了中国2000年第一季度至2015年第三季度间经济增长、人民币汇率以及国际收支之间的动态关联性。主要结论如下：首先，中国汇率和国际收支冲击对经济增长产生了越来越严重的负面影响，特别是2007年之后影响加大，是中国经济进入新常态的重要原因；其次，经济增长冲击可以解释样本时段内人民币汇率的升值趋势，说明人民币汇率升值受我国经济基本面的影响明显，但是国际收支冲击对汇率波动的影响与传统的理论结论并不一致；最后，中国经济增长冲击可以解释样本时段内国际收支长期的“双顺差”，而汇率冲击会使得国际收支出现逆差。

关键词：经济增长；人民币汇率；国际收支；TVP-VAR-SV模型

0引言

长期以来中国经济一直高度依赖于对外出口，但是其对我国经济增长的贡献率的波动性也非常大。从统计数据来看，净出口对中国GDP增长的贡献率从2008年以来基本为负，2009年甚至达到-44.8%。与此同时，自2005年“汇改”以来人民币汇率波动区间逐步加大，人民币汇率形成机制的市场化程度正在逐步加深。根据传统的经济理论，一国经济增长会对其汇率产生长期影响，汇率又会对其出口产生影响，而出口又是构成经济增长的“三驾马车”之一，出口也会通过资本的流动在外汇市场上对汇率产生影响。因此，从理论上来看一国经济增长、汇率和出口之间存在着相互关联性。另外，经济增长形势也会对一国的资本流动产生影响，例如随着中国经济逐步进入新常态，国外有部分机构看空中国经济的趋势，致使资本出现了外流，从而使得2015年8月份中国外汇储备减少近千亿美元。而汇率变动也会形成通过汇差套利的机会引至国际资本流动，资本的流动进一步又会对汇率波动和一国经济增长产生重要的影响。随着中国资本账户的逐步开放，其对中国经济增长和汇率波动的影响作用势必也会加大。根据上述分析，总的来说一国经济增长、汇率和其国际收支存在着紧密的关联性。随着中国经济进入新常态，厘清上述三者之间的关联性，尤其是观察随时间变化三者之间关联性的动态变化，对于明晰中国经济增长放缓的背后机理以及调整国际收支政策及汇率政策等都有非常重要的理论和现实意义。故此，本文将应用TVP-VAR-SV模型对上述三者之间的关联性进行研究，并着重观察这种关联性随着时间推移而出现的动态变化.

1模型和数据

1.1模型的建立

自从Sims(1980)以来，向量自回归(VAR)模型以及其各种拓展模型在宏观经济学领域被广泛应用，直到Primiceri(2005)将VAR系列模型发展成为允许截距项、系数、方差和协方差项都随时间而变化的TVP-VAR-SV模型，该模型克服了VAR模型参数和扰动项的方差固定、变量之间的同期相关性等缺陷。这种系数和方差的时变TVP-VAR-SV模型被大量应用到当前的宏观经济学研究中。

1.2数据选取及处理

本文选取的是2000年第一季度到2015年第三季度的季度数据，因为该阶段涵盖了我国的几轮汇改，中国经济向“新常态”的转换、国际收支由双顺差到经常账户顺差和资本账户逆差并存等几个重要的变化时段。其中用GDP季度同比增长率表示经济的增长，记为yt；国际收支用综合账户的季度同比增长率，记为mt；为了综合度量人民币汇率对于经济增长和国际收支的影响，采用人民币实际有效汇率(REER)的季度同比增长率，记为rt。在处理数据时，由于GDP数据呈现出明显的季节波动性特征，本文对其进行了基于X12方法的季节调整。文中所有的数据均来源于同花顺数据库。

2动态关联性的实证分析

2.1马尔科夫链蒙特卡洛模拟(MCMC)

由于需要估计的参数很多，对一些参数的估计难以给出确切的解析表达式，因此应用传统的似然函数估计(MLE)方法进行参数估计非常困难。为了解决这种难题，一般借助于在贝叶斯框架下应用马尔科夫蒙特卡洛模拟(MCMC)方法对参数进行估计，本文将应用MCMC方法中的Gibbs抽样方法进行参数估计。

2.2动态影响关系分析

得到不同时点上的参数估计值之后，就能够在不同的时点上进行脉冲响应分析，这是区别于传统的常参数VAR模型的重要不同之处。因此基于TVP-VAR-SV模型的脉冲响应分析既能够分析随时间而变化的动态脉冲响应，也可以集中于对比分析在某些特殊时刻的脉冲响应关系。（1）随时间而变化的动态脉冲响应分析图1显示的是本文三变量间随时间而变化的脉冲响应的动态演化过程，该图中描述了滞后4、8和12期脉冲响应结果随时间而动态演化的情况，以分别分析对应于一年、两年和三年即短期、中期和长期的动态脉冲响应情况。明显加大。国际收支对于经济增长冲击的脉冲响应（εy®m）从影响程度来看也是短期高于中长期，而且在样本时段内短期的脉冲响应一直为正而中长期的影响基本在0附近波动，由于国际收支差额的变化同样是短期内随时变化的，这说明中国经济的高速增长是中国长期以来持续“双顺差”的重要原因。其次，分析汇率冲击的脉冲响应结果。图1显示经济增长对汇率冲击的响应（εr®y）在短、中、长期内都基本为负，而且短期内的负值更加明显，显示人民币汇率实际有效汇率的升值对中国经济会在短期内产生负面影响。汇率波动对于一国经济的影响是多方面的，而且汇率作为一种需求性冲击因素，其影响一般是短期性的。从时间来看，自2007年以来人民币汇率对中国经济的负面影响比之前更加明显，这说明中国经济自2007年以来逐步进入新常态的过程中汇率的传导和影响机制起到了越来越重要的负面作用。再看国际收支对汇率冲击的脉冲响应结果（εr®m），图1显示从中期和长期来看，人民币汇率对于国际收支的影响不太明显，但是从短期来看有较为明显的负面冲击。从理论上来说，人民币汇率升值一方面会对中国的净出口产生负面影响，另一方面也能够通过吸引套汇资本流入国内，这两种结果会对国际收支产生相反的影响。而由于汇率和国际收支的波动都属于短期的，因此上述的实证结果显示净出口引起的资本流动要超过套汇引起的资本流动，这与中国作为世界上最大的贸易国地位相当，也是由于中国一直对资本实施管制的结果，但是随着中国资本账户的逐步放开，不久的将来可能出现不同的结果。最后分析国际收支冲击的脉冲响应结果。中国经济增长和汇率对于国际收支冲击的脉冲响应在短期内都要比中长期大，中长期的影响基本上在0附近波动。具体来看国际收支冲击对中国经济增长的影响在2006年之前一直比较平稳，但是从2007年以来波动性开始增加，而且国际收支冲击对中国经济增长的负面影响阶段与美国几轮量化宽松的时间窗口期比较一致，这反映了2007年爆发于美国的金融危机随后传递到其他国家严重影响了中国的对外出口和资本流动并进一步影响了中国的经济增长。而汇率对国际收支冲击的脉冲响应显示了比较奇怪的结果，有一个震荡性下行的趋势。从传统的理论来说，一国国际收支顺差应该使得该国出现汇率升值，因此结论与传统的经济理论并不一致，这可能与同期人民币汇率制度的不断调整有关，值得进一步深究。（2）不同时刻脉冲响应结果的对比分析为了对比分析在不同时点上的脉冲响应效果，本文选定了2005年第三季度、2008年第一季度、2015年第二季度等三个不同的时间点分析三变量间的脉冲响应结果。上述三个时间点分别对应于2005年7月的人民币汇率制度调整、2008年爆发于美国的国际金融危机以及2015年中国经济进入新常态之后的时期。经过对不同时间点上脉冲响应的对比分析，可以观察比较三者动态影响关系随时间而变化的情况。其次就汇率冲击的脉冲响应结果来看，经济增长对汇率冲击的脉冲响应呈现出先下降随后上升的态势，而且2008年第一季度的响应最大，说明国际金融危机通过汇率传导渠道对中国经济增长产生了重要影响，是中国经济开始进入新常态经济的重要原因；国际收支对汇率冲击的响应开始下降随后上升，这与图1的结论一致，即汇率升值时其引起净出口减少的资本流动超过了其套汇渠道引起的资本流动，而且也是2005年第三季度的脉冲响应幅度最小，说明汇率影响的传导机制是随着时间而不断健全的。最后分析国际收支冲击的脉冲响应结果。经济增长对国际收支冲击的脉冲响应在三个时点上呈现了截然不同的形状，其中在2005年第三季度产出呈现不断下降随后上升的走势，这是因为当时人民币汇率改革之后汇率大幅升值并通过国际收支渠道影响了中国的经济增长；而2008年第一季度时产出对国际收支的响应出现了围绕着0上下波动的情形，这与当时国际金融危机发生以及国内针对危机的大量刺激政策等复杂的经济环境高度相关；2015年第二季度经济增长对国际收支冲击的响应相对来说很小，说明中国经济进入新常态之后来自外部冲击对中国经济的影响相对来说减弱，体现在对外依存度下降等方面。就汇率对国际收支冲击的脉冲响应来看，2005年第三季度和另外两个时间点的响应走势图基本上是相反的，前者是先上升随后下降，这种走势符合传统的理论预期，这说明2005年7月的人民币汇率制度改革对完善当时的人民币汇率形成机制起到了重要的作用。

3结论

模型分析了2000年第一季度至2015年第三季度中国经济增长、人民币实际有效汇率和国际收支差额三者之间的动态影响关系，主要结论如下：（1）就对经济增长的影响因素来看，脉冲响应结果显示汇率冲击和国际收支冲击都主要产生的是短期性的影响，其中汇率升值对中国经济增长产生了越来越严重的负面影响，而国际收支冲击对中国经济增长的影响与美国等几轮量化宽松政策的窗口期基本一致，而且汇率和国际收支冲击的影响从2007年以来有逐步加大的趋势。这表明中国经济向新常态经济转换的过程中来自于外部的不利需求性冲击起到了重要的作用。（2）对汇率波动影响机制来看，经济增长冲击可以解释样本时段内人民币汇率的不断升值，但存在着一定的时滞效应，说明人民币汇率的波动受到中国经济基本面的影响较大，这也与日元等其他汇率的走势经验一致。（3）就国际收支波动的影响因素来看，经济增长会使得国际收支出现顺差；而汇率升值会使得国际收支出现逆差，这是因为汇率升值使得净出口减少，通过这种渠道对资本流动产生的影响超过了通过套汇引起资本流动的影响，不同时点的脉冲响应结果也支持这种结论。本文的上述结论具有一些较好的政策启示：（1）由于中国经济增长受到汇率和国际收支等不利冲击影响越来越大，特别是相比于之前，2007年之后中国经济向新常态转换过程中汇率和国际收支冲击对经济增长的不利影响明显加大，这要求要适度控制人民币汇率的升值幅度。与此同时，为了降低国际收支波动对经济增长的影响，应该对资本账户进行适当控制。（2）由于汇率受到经济增长冲击和国际收支冲击的影响越来越明显，而且汇率冲击对经济增长和国际收支的影响也越来越大，因此在汇率政策方面一方面需要进一步完善人民币汇率的形成机制，另一方面也需要央行的干预以适度控制汇率的波动幅度，以降低其不利影响。（3）对国际收支产生重要影响的是经济增长，由于中国长期以来一直是国际收支“双顺差”，新常态经济下中国经济增速的下滑也为国际收支失衡的调整提供了契机。中国是一个贸易大国而且资本账户一直受到管制，因此之前资本流动主要是由贸易账户主导，但是随着我国资本账户的进一步开放，我们需要注意短期资本流动对国际收支平衡的影响，以及其可能对经济增长产生的不利影响。

作者:刘尧成 魏玲 单位:苏州大学商学院