人民币汇率市场化改革研究

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一、有管理浮动汇率经受了多轮冲击的考验

1994年汇率并轨以来，我国确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2005年“7·21汇改”，人民币兑美元汇率中间价（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）一次性升值2%后，开始参考一篮子货币调节。但这并非转向新的汇率制度，而是结束了亚洲金融危机爆发以来人民币不贬值的汇率政策，重归真正的有管理浮动。2014年之前，在有管理浮动汇率制度框架下，人民币汇率政策按照主动、渐进、可控的原则因时而变：当外汇形势较好时，人民币汇率通常是小步快走、渐进升值；当外汇形势不好时，人民币汇率通常是主动收窄波幅，保持基本稳定。但“8·11汇改”后，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节，初期因国际上美元指数加速升值，导致2015年和2016年人民币汇率持续下跌。任何汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）都有利有弊。关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家和一个国家所有时期。固定汇率和浮动汇率属于汇率选择的“角点解”，有管理浮动汇率属于“中间解”。“8·11汇改”初期的外汇市场表现暴露了汇率“中间解”面临的两个现实挑战：一个是透明度问题，即人民币汇率为何贬值。另一个是公信力问题，即保持汇率稳定政策如何取信于民。有关部门先是解决透明度问题。于2015年底，中国外汇交易中心经授权开始编制和三个口径的人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度。其后，于2016年初以外汇市场自律机制的名义对外披露，人民币兑美元汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价（指银行间市场下午四点半成交价，下同）+篮子货币汇率变化”。按此公式，2016年下半年，美元指数大幅反弹，年底人民币汇率跌至7∶1附近，外汇储备距破3万亿美元也仅一步之遥。此事未引起国内股市的连锁反应，因为市场理解，人民币贬值是因为美元太强而非竞争性贬值。但由于人民币持续下跌，仍加重了外汇市场恐慌，引发了业内关于保汇率还是保储备的激烈讨论。接着是攻克公信力问题。2017年5月底，外汇市场自律机制秘书处对外宣布，将中间价报价模型调整为“收盘价+篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以更好反映宏观经济基本面变化，以及对冲外汇市场的顺周期波动。尽管境内依然外汇供不应求，但在美元指数大幅走低、逆周期因子调节的情况下，全年人民币汇率中间价累计升值约0.4元，其中收盘价相对当日中间价偏弱为负贡献0.43元。也就是说，如果没有逆周期因子调节，因为贬值预期下的羊群效应，人民币汇率仍将继续弱势。人民币汇率较多升值，打击了境内外做空人民币的势力，扭转了人民币汇率持续下跌的走势。2018年和2019年，在遭受经济下行压力与经贸摩擦的背景下，人民币汇率双向波动、市场预期分化，外汇供求趋于基本平衡。进入2020年，受肺炎疫情影响、金融市场动荡、世界经济衰退、地缘政治冲突等各种不确定因素的影响，人民币汇率围绕7∶1上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”、平衡国际收支的“稳定器”，这印证了机制比水平更重要的汇率改革真谛。

二、汇率灵活性增加改善宏观调控的能力

人民币汇率机制改革的既定目标是要逐步提高市场在汇率形成中的决定性作用。所谓汇率市场化，应该是在升值的时候，买外汇的多、卖外汇的少；贬值的时候，卖外汇的多、买外汇的少。汇率由市场决定并非必然由供求决定，人民币贬值不等于外汇供不应求，人民币汇率已经越来越具备资产价格属性、多重均衡等成熟货币的汇率特征。汇率弹性增加增强了境内企业汇率风险意识，提高了外汇市场韧性。再如，2020年前7个月，银行代客结售汇相当于代客涉外收付之比为41.0%，较2015年回落了12.3个百分点，显示企业越来越多地以人民币和自有外汇跨境收付，自然对冲汇率波动的风险。伴随着汇率形成越来越市场化，有关部门对资本外汇管制的依赖程度有所降低。2017年9月，随着人民币汇率企稳、外汇供求关系好转，监管回归政策中性，也就是说，既支持依法合规的跨境资本流入，也支持依法合规的跨境资本流出。其后，虽然外汇形势又有起伏变化，但除2018年8月恢复了对远期购汇征收20%的外汇风险准备等宏观审慎措施外，即便是2020年人民币汇率围绕“7”上下反复震荡，有关部门再未对跨境资本流动采取新的行政管制措施。相反，坚持经常项目完全可兑换，逐步提高资本项目可兑换程度，不断推进易投资便利化，稳步扩大金融双向对外开放。这维护了对外开放政策的连续性和稳定性，增强了境内外投资者的信心，降低了跨境交易的成本。人民币汇率市场化对于货币政策独立性的积极作用也开始逐步显现。2016年，当时因担心降准有较强的信号作用，有可能刺激贬值预期，央行不得不采取定向的结构性货币政策工具，补充外汇占款下降导致的市场流动性紧缩。然而，2018年，尽管美联储四次加息并缩表，且经贸摩擦令人民币汇率承压，但在汇率双向波动、市场预期分化的情况下，中国央行仍坚持大国货币政策，对内平衡优先。为应对经济下行压力三次降准，央行引导市场利率下行。到2018年底，中美10年期国债收益率差由上年底的约150个基点降至约50个基点。

三、深化汇率市场化改革还需要砥砺前行

汇率市场化能够走多远，取决于市场参与者的成熟程度。为此，要开展持续的投资者教育。一方面，要引导市场以平常心看待汇率涨跌。任何货币汇率有涨就有跌，不会只涨不跌或者只跌不涨。而且，汇率不论涨还是跌，均是有利有弊，涨得快了自然就会逐渐积聚跌的力量，反之亦然。另一方面，要引导市场树立风险中性意识。外汇市场是有效市场，人民币汇率已经越来越呈现非线性随机游走的特征。每个时点上，影响汇率升值和贬值的因素同时存在，只是不同的时期，不同的因素在起主导作用。灵活汇率机制下，市场汇率稳定在均衡汇率水平上是偶然，围绕均衡汇率上下波动是必然。汇率短期是难以预测的，基于基本面的预测适用于中长期资产负债币种摆布，但不适用于日常汇率风险管理。因此，市场不要去猜测市场汇率走向，而要立足主业，适应汇率弹性增加，控制货币错配和汇率敞口，在权衡成本收益的基础上，选择主动或被动管理汇率风险的工具。有关部门要加快境内外汇市场发展，拓展外汇市场深度和广度，进一步发挥其资源配置、价格发现、风险规避的市场功能，更好满足市场主体外汇买卖及汇率风险管理的需要。下一步，要进一步丰富交易产品（如增加外汇期货产品），同时扩大交易主体和放松交易限制。继续完善汇率中间价报价机制自然是深化汇率市场化改革的关键。2018年8月底以来，确立了“上日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币汇率中间价报价机制。前两个因素是显性的，解决了汇率升贬值的透明度问题；第三个因素是隐性的，是当市场出现顺周期的羊群效应时，通过逆周期调节，促使汇率双向波动，市场预期分化，这有助于增强汇率稳定政策的公信力。中间价报价机制是2016年初引入，2017年5月底完善，2018年初暂停“逆周期因子”，2018年8月又重启“逆周期因子”。这个报价机制在民间货币错配（以非储备性质对外净头寸衡量）大幅改善的情况下，有效管理了单边贬值预期。但是，这一定程度降低了汇率政策的透明度，令中间价仍未摆脱政策信号的角色。同时，在升值压力下，如果继续保留“逆周期因子”，有可能招致“货币操纵”的质疑；如果不予保留，则又可能出现升值预期下的顺周期行为，导致汇率超调风险。此外，更长远地看，统一的中间价报价机制安排可能导致同质性的外汇交易定价逻辑，不利于风险偏好多元化的市场主体自主报价能力的培养。至于银行间市场（即中国外汇交易中心系统）目前每日上下2%的浮动区间管理，这是2014年“3·17汇改”后确立的。正常情形下，成熟货币兑美元汇率每日波幅极少超过如此幅度。“8·11汇改”以来，中国境内外汇市场也少有触及该区间的上下限。下一步，可研究扩大日浮动区间乃至直接取消。笔者更加倾向于适时取消，因为再扩大区间的意义已经不大，如果真碰到极端情形，不事先公布浮动区间的有管理浮动，有助于及时释放升贬值压力，避免单边汇率预期的积累，同时也能够增强汇率调控的主动性。人民币汇率破“7”的经验表明，汇改没有所谓无风险的最佳时机。如果2019年8月担心经贸摩擦的不确定性，没有破“7”，那么，2020年面对更多内外部的不确定性，选择破“7”将会更加纠结。所以，是否进一步深化人民币汇率市场化改革，更多是政策的取舍，而不是基于利弊权衡的简单明了的结论。同时，如何进一步增加汇率形成市场化程度，相信也不是只有唯一的路径选择。

作者:管涛 单位:中银证券