中小企业融资结构经营绩效分析

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编者按：本论文主要从融资结构与经营绩效的概念表述；融资结构的国际比较；分析结论以及阐述我国中小企业融资结构特点；提出融资组合效率和不同时期融资策略的设想等进行讲述，包括了国际上资本结构对绩效影响的理论研究、资本结构与绩效之间的联系、我国中小企业融资结构特点、融资组合效率的设想、对于不同时期中小企业融资策略的设想、建立以“内部审计准则”为核心的行为规范体系等，具体资料请见：

【论文关键词】中小企业融资;融资结构；企业经营绩效；权衡理论

【论文摘要】融资难已经成为制约中小企业发展的主要瓶颈。造成此问题的原因是多方面的，但中小企业融资结构却是不容忽视的。本文首先综述了融资结构与企业绩效的理论，同时对我国的中小企业现行的融资结构特点进行分析，在得出结论的基础上，提出对于我国中小企业融资状况改善的思考与不同发展阶段应当采取的融资策略。

一、引言

当今世界，不论是在发达国家还是发展中国家，中小企业都已成为或正在成为国民经济的重要支柱。然而在中小企业的发展过程中也受到很多因素的影响，其中融资难已经成为制约中小企业发展的主要“瓶颈”。本文将通过对国际上一些国家的样本数据的比较分析，并结合我国现阶段的条件，了解我国融资结构是否对融资成本、进而对企业绩效所产生的影响。

二、融资结构与经营绩效的概念表述

融资结构，也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。绩效是一项工作或活动的最终结果，是从活动过程中得到的所有结果。

1、国际上资本结构对绩效影响的理论研究

理论：资本结构理论主要由三种理论观点构成。（1）资本结构无关论。该理论于1958年提出。理论认为，企业所有证券持有者的总风险不受其资本结构影响。无论企业筹资组合如何，企业总价值均保持不变。（2）仅考虑所得税时的理论。该理论于1963年提出。将所得税纳入考察后，由于负债利息的抵税作用，使公司价值会随着负债融资程度提高而增加，最佳资本结构几乎是100％的负债结构。（3）米勒模型。1977年由米勒教授提出。米勒模型的基本点是：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的抵税利益。而抵税利益的多少则视各类所得税的税率而定。

权衡理论：也被称作最优资本结构选择理论，认为企业最优资本结构选择就是在负债的抵税收益和破产成本现值之间进行权衡的理论。权衡理论的代表人物罗比切克和梅尔斯（RobichekandMyers）指出：企业资本结构的最优水平处在负债权益比的边际税收利益现值和边际破产成本现值相等点上。此外，他们认为在没有税收时，尽管不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。

优序融资理论:企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。美国学者梅尔斯（Myers）和马吉洛夫（Majluf）的共同提出。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式。其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略。再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

2、资本结构与绩效之间的联系

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，不同类型国家企业融资的模式也不同。目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。

我国资本市场1992年设立，经过十几年时间的发展，资本市场规模有所扩大，但是还缺乏为中小企业提供专门服务的中小资本市场。我国中小企业更依赖于负债经营。负债水平是否适度是相对于一定宏观经济背景、政策环境和企业经营效率而言的，取决于银行利率、通货膨胀率等多种因素，没有一个统一标准。

三、融资结构的国际比较

通过以上的阐述，对融资结构理论有了一定的了解，以下是一些典型国家之间的数据比较。首先，是发达国家融资结构比较。从相关数据统计得到，美国：内源资金占75%，外源资金占25%，其中13%来自金融市场，12%来自金融机构。日本：内源资金占34%，外源资金占66%，其中7%来自金融市场，59%来自金融机构。德国：内源资金占62%，外源资金占26%，其中3%来自金融市场，23%来自金融机构，其他来源占12%。

1、从美、日、德三国企业融资结构对比中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

2、虽然各个国家的融资结构存在差异，但是以上国家融资方式选择基本上与梅尔斯和马吉洛夫提出的优序融资理论吻合，即企业的融资选择顺序是内源融资-外部债务融资-外部股权融资。

再看一下发展中国家的融资结构：

1980-1987年，韩国：内部融资占19.5%，股权融资占49.6%，长期债权融资占30.9%，内部融资变化率为7.6%。

1983-1987年，泰国：内部融资占27.7%，内部融资变化率为23.1%。

1984-1988年，墨西哥：内部融资占24.4%，股权融资占66.6%，长期债权融资占9.6%，内部融资变化率为14.9%。

1980-1988年，印度：内部融资占40.5%，股权融资占19.6%，长期债权融资占39.9%，内部融资变化率为-12.6%。

1983-1987年，马来西亚：内部融资占35.6%，股权融资占46.6%，长期债权融资占17.8%，内部融资变化率为-7.7%。

通过比较可以发现：发展中国家间企业杠杆率存在很大差异。总体上发展中国家企业的杠杆比率比发达国家要低。发展中国家内部融资比率相对于发达国家来说普遍偏低。与发达国家相比，发展中国家的企业在外部融资结构上利用股权融资的比率要大的多。

四、分析结论以及阐述我国中小企业融资结构特点

1、结论

按照理论，在存在企业所得税时，负债会增加企业的价值，较高的财务杠杆比率可以提高公司绩效。结果的现实意义在于，目前我国中小企业的负债水平造成对企业绩效是起着正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。但是，企业应当采用股权资本筹资还是负债资本筹资，这个要多方面考虑，不能仅仅认为负债就是最好的。

负债融资固然可以给企业带来抵税方面的收益，并且可以利用财务杠杆的作用来提高权益报酬率。但是随着负债融资数量的增加，企业的财务风险不断增加，由此带来的直接的或间接的破产成本也随之增加。因此，企业应当根据行业特点和企业本身的风险承受能力适度负债，而绝非负债越多越好。内部融资的企业自有资金的实力是否雄厚对企业的生存和发展至关重要。因为，第一，自有资金越雄厚，企业的财务基础越稳固，抵御外部环境变化的能力就越强。第二，对于这部分资金，企业管理当局具有充分的调度权，因此也可以增加企业的财务灵活性。第三，可以增加企业筹资的弹性。当企业面临较好的投资机会而外部融资的约束条件过于苛刻时，充足的自有资金不至于使企业丧失转瞬即逝的市场机遇。所以，资本实力的增强是企业走向成功的必由之路，内部融资应当成为企业融资的首选方式。

2、我国中小企业融资结构特点

与大多数企业一样，中小企业的融资来源主要也是分成两大类，一是权益资金，二是债务资金。

中小企业由于资产规模小、财务信息不透明、经营上的不确定性大、承受外部经济冲击的能力弱等制约因素，加上自身经济灵活性的要求，其融资与大企业相比存在很大特殊性。

（1）中小企业特别是小企业在融资渠道的选择上，比大企业更多地依赖内源融资。

（2）在融资方式的选择上，中小企业更加依赖债务融资，在债务融资中又主要依赖来自银行等金融中介机构的贷款。

（3）中小企业的债务融资表现出规模小、频率高和更加依赖流动性强的短期贷款的特征。

（4）与大企业相比，中小企业更加依赖企业之间的商业信用、设备租赁等来自非金融机构的融资渠道以及民间的各种非正规融资渠道。

中小企业在不同的发展阶段，其融资结构也会呈现出不同的特点。在初创时期，由于受到规模和业绩的限制，中小企业一般很难从金融机构取得贷款，因此其资金主要来源于自有资金及自身积累。进入成长期后，由于企业规模得以扩大，企业的经营走上正轨，经营业绩日益提升，在这一阶段，中小企业为扩大生产，会更多地依靠外部融资，特别是外部金融机构的贷款。于是，中小企业会建立和健全企业的各项制度，增加信息的透明度，减少由于信息不对称而带来的金融机构惜贷情况。在成熟阶段，中小企业的产品销售状况稳定，财务状况良好，业绩增长，内部管理制度也日趋完善，企业的社会信用程度越来越高，这时企业会相对容易地获得债务资金。

五、提出融资组合效率和不同时期融资策略的设想

结合我国实际情况，了解我国中小企业融资结构存在的特点，得出了目前我国中小企业的负债水平对企业绩效的正作用，因而对其并不需要降低负债水平，但可以拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低高负债所带来的高经营风险，提升企业的总体绩效。

1、融资组合效率的设想

鉴于我国中小企业融资结构的特点，参考发达国家的做法，在解决中小企业融资问题时，建议从以下几个方面入手：

（1）推动债权融资市场的多元化。通过发展专业化的面向中小企业的中小金融机构，为中小企业提供更优质的服务。发展融资租赁业，这是企业进行长期资金融通的一种有效手段。一般来说，企业进行融资租赁的成本比贷款低、风险较小，而且其方式灵活、方便，比长期贷款和发行股票、债券受较少限制。而我国在这方面还很欠缺，租赁公司的规模很小，融资租赁的金融杠杆作用没有充分发挥出来。还有就是要促进融资的创新，可以考虑降低企业债发行的门槛。

（2）建立多层次的的资本市场。无论债权融资还是股权融资，对于中小企业来说，都具有筹资、分散风险的作用。其中股权融资具有更强的导向性和针对性。

2、对于不同时期中小企业融资策略的设想

中小企业在各发展阶段应该选择理性的、适当的融资策略，防止企业因融资不慎导致财务状况恶化。

（1）创业期的融资策略。由于初创时企业风险很大。因此，企业可以选择股权资金、创业基金、天使投资以及抵押贷款等方式进行融资。尽管资金成本很高，但是企业可以通过进入孵化期来降低企业的运作成本，从而稀释资金成本。

（2）成长期的融资策略。一般来说,成长期的中小企业已在激烈的市场竞争中处于主动地位，必须顺应社会技术进步，通过新技术创造新产品，进而开拓新市场。中小企业在成长期的发展迫切需要打通融资渠道，企业可以着手在资本市场上寻求资金的支持。此时企业的赢利能力很高，银行或非银行金融机构在利益的驱动下会降低借贷的门槛。当然，在该阶段企业应严密监控各项财务指标，一旦出现预警信号，要及时采取措施。

（3）成熟期的融资策略。进入成熟期的中小企业可以通过市场细分，满足顾客的特定需求，提供专业化的服务等方式来填补空白市场的需求以获得生存的机会。成熟期内，中小企业拥有相对丰厚的自有资金，去银行或者其他机构融资非常容易，而且成本也相对较低。此时的企业要思考战略投资的问题。由于原有的业务已经发展成熟，而新业务还没有为企业贡献利润，此时企业的赢利能力已经大不如前，所以，此阶段的企业获取发展资源时，尽量使用自有资金少负债。

（4）扩张期或衰退期的融资策略。随着中小企业从成熟期逐步进入一个新的时期，此时中小企业要通过制度创新，运用切合实际、行之有效的改革形式及新的管理方法。合理地进行投资，并谨慎地进行资本运作，就能有效地规避风险，从而使中小企业得到进一步发展。但是如果此时的中小企业没有很好的把握时机，将逐步进入衰退期。

3、建立以“内部审计准则”为核心的行为规范体系

在现代企业制度下，内部审计机构不再是作为国家审计机关的附属机构对企业进行监督，而是企业内部管理自我约束机制中的重要组成部分，它仅接受国家审计的业务指导和监督。因此，在新形势下，内部审计应建立起以“内部审计准则”为核心的行为规范体系。随着我国社会主义市场经济体制改革的逐步深入，公司法人治理结构的建立成为当前国有企业改革、国企扭亏的重要内容。从西方发达的市场经验来看，内部审计是法人治理结构的有机组成部分。如何建立、完善我国的内部审计制度，包括哪些行为应当设立内部审计制度、不同的企业组织形式下内部审计制度的设立与运行是否有所不同、企业规模对内部审计制度的影响、国有独资企业的内部审计制度如何与财政、审计、税务等部门的检查相配合等问题，使得内部审计制度能更好地为企业和市场服务，而不仅仅只是增加企业的运行成本，是当前我国经济体制建设中一项紧迫的任务。