产业融资机构分析

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摘要：企业资本结构和产品市场竞争策略之间的关系已有许多经济学家进行了论述。由于各自采用不同的假设条件，得出了各不相同的结论。我们在一个寡头竞争的框架中，对以上问题作出一个统一的解释，从而对企业融资结构与产品市场竞争战略问题给出一个一般性的结论。在得出一般结论的基础上，我们将根据理论对中国上市公司的股权偏好给出一个新的角度的解释。

关键词：融资结构；产业组织；寡头竞争

一、引言

传统的融资理论在研究企业融资行为和资本结构时，往往单纯地从融资成本、信息不对称等因素来讨论企业的融资选择，基本出发点是以资本市场有效性假设为基础，以股东价值最大化为目标来权衡公司融资中的债务和股权的融资成本与收益。它们不考虑投资决策和产品市场竞争特征对融资选择的影响。这样得出的结论当然也具有较强的理论和现实指导意义。但是，这种分析也遗漏了许多对资本结构决策具有重要影响的因素，使许多实际融资过程中的现象难于得到合理的解释。例如，根据资本结构理论，由于企业的债务融资有税盾收益，因而，在其它条件相同的情况下，公司所得税率较高的企业，债务水平也应该较高。但实证的情况表明，大多数情况下，企业的债务水平与理论的预测结果相比都相对较低。表现为一种财务保守倾向。一般来说，企业的实际债务水平仅为资本结构理论预测的企业最优债务水平的20～30％（Wald，1999）。

另一方面，产业组织理论只是在企业利润最大化的假设下单独讨论企业竞争战略的选择，而隐含地假设资本市场完全，融资不受限制，不考虑资本结构对企业产品市场竞争行为的影响。因此，企业的融资决策和企业的投资决策、竞争策略决策研究被置于两个不同的领域。直到1980年代中期，这种金融经济学和产业组织理论各自为政的局面才被打破。经济学家开始研究产品市场竞争与企业融资行为之间的互动关系，具体包括财务杠杆对企业投资能力、企业定价行为和业绩的影响；行业特征和产品市场竞争对企业融资和财务杠杆的影响，以及企业成长过程中的融资政策变化，即动态的资本结构选择等。

有关企业资本结构和产品市场竞争策略之间的关系已有许多经济学家进行了论述。Brander－Lewis（1986）从事前承诺的角度出发，分析企业的融资选择对产品市场竞争的影响。他们认为企业债务水平的上升使企业在产品市场的竞争中更具攻击性，从而增强了企业在产品市场上的竞争力。在Brander和Lewis（1986）的论文中，债务成为了使公司变得强硬的一种预先承诺。这是基于一种假设，即产品市场行动是战略替代行动。但如果产品市场行动是战略互补行动时，而且假设这种行动在境况较好时的边际利润较高，那么债务的作用就发生了相反的变化。这时债务成为使公司变得软弱的预先承诺，因为较高的债务水平会导致公司经理采取更大规模的行动，而更大规模的行动可能意味着使公司变得软弱。

Maksimovic(1988)的论文通过卖方寡头垄断的模型分析了资本结构与产品市场策略之间的关系。寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来达到不同的利润水平。他的论文中提到的价格联盟平衡关系可通过一个标准的触发价格策略来维持。当公司有了债务后，被认为代表股东利益的公司经理就受到了一种激励，要打破价格联盟的平衡，因为股东只能获得公司现金流的最后残余价值，股东能够享受脱离合作平衡所产生的所有利润，而只承担脱离合作平衡可能引起的部分成本。公司想维持与竞争对手价格联盟关系的意愿使债务总额受到了限制。Maksimovic的分析模型是不完整的，因为该模型只提出了公司债务总额的上限，而忽略了债务可能带来的好处。

Bolton和Scharfstein(1990)提到了这样一种情况，即市场上有一个需要从资本市场筹集资金的新竞争者，另外市场上还有一个资金充裕的原有公司。新的竞争者需要进行第二阶段的融资来为第一阶段之后的生产提供所需资金。这个新的竞争者在选择在不同情况下的融资最佳概率时考虑了以下情况：虽然当再融资决定与公司报告的第一阶段业绩密切相关时，公司经理会愿意报告真实的赢利情况，但这有可能会给其竞争对手——现有的公司带来争夺市场的机会，因为当再融资决定对公司业绩的敏感性越高时，其竞争对手就越有可能采取行动，使新的竞争者无法进行再融资而被迫退出竞争。

Bolton和Scharfstein（1990）的论文与所有上述其他例子的一个不同之处是对战略影响的说明方式。前者论述了控制变量对竞争对手公司的行动所产生的直接和间接影响，而在后者论述中，选择变量只是通过其对自己公司行动的影响来对竞争对手的行动产生间接的影响。在这个模型中，债务再融资的敏感性越高就会使公司越软弱，因为它增大了其竞争对手争夺市场行动的成功概率。

在上述的讨论中，由于各自采用不同的假设条件，得出了各不相同的结论。本文试图在一个统一的框架中，对以上问题作出一个统一的解释，从而对企业融资结构与产品市场竞争战略问题给出一个一般性的结论。在得出一般结论的基础上，我们将根据理论对中国上市公司的股权偏好给出一个新的角度的解释。

二、产业组织与融资结构互动机制分析

我们分析基本思路是：企业的融资决策中，同样存在由于经营者与所有者之间的利益冲突产生成本，我们称之为存在效应；另一方面，资本结构影响公司在产品市场竞争中的战略地位，由此产生了一种战略效应，最佳资本结构取决于效应和策略效应平衡。

三、结论

以上分析表明，处于不同行业的上市公司由于所处的市场环境不同，为了适应其所处的市场竞争强度，需要有不同的融资选择，只有这样，企业才能比较好地参与市场竞争，不至于出现财务困境。然而由于我国的特殊股权结构，都表现出强烈的股权融资偏好，因此，证监会为了制止这种现象，制定了统一的再融资政策，实行统一的财务指标。这就不完全符合不同行业的资金需求，容易导致股市资金不能有效地配置到急切需要股权融资的企业，另一方面，一些公司又得到许多自由现金流，造成资金的浪费。结果，导致资金闲置企业的过度股权融资与急需资金的企业资金缺乏并存。具体来说：真正需要股权融资的竞争性行业中的上市公司,因达不到再融资监管的会计收益条件,没有机会获得股票市场评价,从而丧失好的投资机会,导致必要投资不足；或被迫采用债务融资政策,增加财务风险，很容易陷入财务困境。例如,竞争激烈、快速成长阶段的公司,增长机会价值高,负债需要保持在非常低的水平。为保持可持续发展,需要增加新产品研发、市场拓展方面的投资,由于这些投资风险大,收益不可能马上实现，使这类公司会计收益下降,甚至亏损。而一些行业由于具有某些进入壁垒，比如公用事业，利润率较高，仅仅内源融资已足于支持企业的运作，但正是由于进入壁垒，利润率高,使这些行业的上市公司在指标上更容易达到股票再融资条件,进一步的融资造成过度股权融资，自由现金流多，我们看到许多这种企业进行多元化投资就是资金过剩的结果。这些现象与Jensen（1986）的研究也是一样的，具有很高进入壁垒和垄断性的部门，如电力、电信等公用事业行业，一般都有许多自由现金流，企业的经理很容易形成松弛，挥霍现金流，因此这些部门如果按现形的再融资往往很容易符合融资标准，而且进一步形成更多的自由现金流，因此对这些部门的再融资监管政策应该具有更高的标准。因此，在统一的监管标准下，过度股权融资和融资不足两种现象同时存在。一些公司由于行业优势，利润率高，出现过度的股权融资；另一些公司，却由于行业竞争剧烈，利润率低，不能从股市得到发展急需资金。

上述分析的政策含义就是：目前对所有的企业，无论其处于什么行业，无论其经营状况如何，都制定统一的融资政策（增发或配股政策）无疑是不恰当的。因此应该根据行业的特征、市场竞争强度制定有差别的再融资政策，规定具有很高的进入壁垒的行业，如电力、通讯等，市场竞争强度弱的行业应该有更高的融资门槛，如规定资产负债率应该达到一定程度以上才可以进一步融资等，而且应该规定主业的经营利润应该达到某个水平，避免这些公司将融到的资金又投入到其它业务，尤其是投资股票、国债或者银行存款这些行为。