CFO融资决策论文

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1.理论分析与研究

假设心理学文献侧重从个体心理特质理解两性行为差异。随着组织人口学的兴起，学术界开始关注组织成员的人口构成特征对产出结果的影响。“高阶梯队理论”被视为从组织人口学视角研究高管团队决策的开篇之作。该理论认为，高层管理团队在组织产出过程中扮演核心角色，高管团队成员人口学背景特征（如年龄、性别、任期、教育背景、职业经历等）对企业决策和经营效率等产生重要影响。他们主要从认知和价值观角度考察高管人员的战略选择过程及其经济后果，并提出了TMT研究的基本框架。概括起来，该理论蕴含三个核心观点：第一，企业战略选择是掌握决策权的高管人员价值观和认知基础的反映；第二，高管人员价值观和认知基础是其可观测特征变量（比如性别、年龄、教育背景、工作经历）的函数；第三，组织产出和高管人员可观测特征变量之间存在紧密的内在联系。尽管不同性别之间的行为差异已经在心理学、组织人口学等领域得到了深入研究，但在公司财务领域却很少见。Faccioetal.提出，高管性别有助于解释不同公司之间的投融资策略差异。他们实证考察了CEO性别、公司风险承担与资本配置效率之间的关系。经验证据表明，女性CEO更倾向于规避投融资风险，即相比较于男性CEO，女性CEO领导的企业拥有更低的财务杠杆比率、更小的盈余波动和更高的存活机会。Adhikari，Grahametal.也发现，相对于男性CEO，女性CEO领导的企业持有更多现金、更低的债务杠杆和资本支出。更进一步，Huang&Kisgen使用differ-ence-in-difference分析框架检验了高管性别差异对并购和公司价值的影响。研究结果表明，与女性高管相比较，男性高管人员实施了更多的并购活动。此外，他们还发现，女性高管人员更加关注盈余估计，更可能在早期就执行期权计划等。这些经验证据都表明，男性高管在公司重大决策中比女性高管表现得更加过度自信。近十几年女性cfo数量得到了快速增长，许多学者开始考察男女性CFO在会计、财务和投资决策中的系统性差异。Huang&Kisgen考察了CFO性别对公司财务决策的影响。结果表明，与男性CFO比较，女性CFO控制的企业更少发生重大并购活动，也更少发行长期债务融资；而且女性CFO更倾向降低公司财务杠杆。他们还发现，女性CFO实施的并购比男性CFO获得了更好的预期收益。这些结果为财务决策中女性CFO比男性CFO更加规避风险的观点提供了经验证据支持。Francisetal.聚焦于公司会计稳健性，发现女性CFO更倾向报告稳健的会计信息；同时与男性CFO比较，女性CFO更少实施风险性投融资决策。Peni检验了公司盈余质量和高管性别的关系。她发现，CFO性别，而不是CEO和其他高管性别对公司盈余质量产生影响。Wei&Xie也发现女性CFO比男性CFO更少进行盈余操纵。上述研究文献均表明，女性CFO比男性CFO更加关注财务稳健性。据此我们提出假设1：假设1：与男性CFO相比，女性CFO领导的公司负债比例更低，其债务期限结构也更偏好长期负债。虽然CFO在涉及专业知识与技能的公司财务决策中起到主导作用，但他们也必须面临高管团队和董事会其他成员的决策咨询与监督。因此，董事会成员的认知与偏好将对CFO的财务决策产生重要影响。Adams&Funk强调，女性董事在价值观和风险偏好等方面都跟男性董事存在显著差异，女性董事可能带来不同决策风格和行为方式，进而改变董事会运行效果。因此，女性董事特征及其对公司治理效率的影响也日益受到人们的关注。Levi，Li&Zhang检验了董事会中女性董事比例与公司并购活动之间的关系。他们利用S&P1500家企业1997-2009年的并购样本实证发现，董事会中女性董事比例每增加10%，公司并购活动将下降7.6%。更进一步，他们还发现投标公司董事会中女性董事比例每增加10%，并购的投标溢价将下降15.4%。祝继高等通过对2007-2009年A股上市公司的实证分析发现，在金融危机期间，女性董事比率高的公司投资水平下降得更快。他们还发现，金融危机期间，女性董事比率高的公司倾向于通过减少杠杆比率来规避债务风险。据此我们提出假设2：假设2：董事会中女性成员比例越高，公司负债比例越低，其债务期限结构也更偏好长期负债。

2.研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取沪深A股上市公司2009~2012年的年度观测数据为研究样本。根据研究需要，按照如下标准进行样本筛选：因其资本结构的行业特殊性，剔除了金融类上市公司；剔除ST、*ST、PT类上市公司；剔除了上市公司高管发生变更的年度观测样本；剔除样本区间内高管信息缺失或不详的公司。本文中高管性别信息通过年报手工整理，财务数据源于CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量选择

为了检验高管性别对企业融资决策的影响效应，我们设定回归模型：模型中被解释变量为公司财务决策，借鉴余明桂等研究，本文采用资产负债率和债务期限结构两个测度指标反映。被解释变量Gender代表高管性别，本文主要通过CFO性别和董事会中女性成员比例两变量进行测度。同时，我们也检验了CEO性别和董事长性别对公司融资决策的影响。借鉴相关文献，本文控制了成长机会、资产期限、自由现金流量、公司规模、实际税率、第一大股东持股比例、独立董事比例等因素对公司融资决策的影响。此外，我们也控制了年份和行业。

3.实证结果分析

（一）主要变量描述性统计

报告了主要变量的描述性统计结果，公司资产负债率Lev的均值为0.422，长期负债比率LDebt的均值为0.151。同时，CFOGender、CEOGender和ChairGender三个变量的均值分别为0.290、0.06和0.04。这表明，女性成员已经在我国上市公司高管团队中扮演重要角色，尤其是CFO职位中女性成员比例高达29%。此外，董事会中女性成员的比例均值为10.8%。

（二）相关分析结果

报告了主要变量之间的Pearson相关系数。可以发现，变量CFOGender与Lev之间的相关系数分别为-0.083，显著性水平均为1%；同时CFOGender与LDebt之间的相关系数为0.025，显著性水平为5%。这表明，女性成员担任CFO显著降低了公司负债比例，公司债务期限结构也更倾向于选择长期负债。而且，CFOGender与Default之间的相关系数为-0.018，显著性水平为5%。这更进一步表明，女性CFO经营企业的财务稳健性更强，企业偿还债务发生违约行为的概率更低。相关分析结果为假设1提供了初步证据。我们还发现，女性董事比例FemaleRate与Lev之间的相关系数为-0.083，显著性水平为1%。由此可见，女性董事比例增加也显著降低了公司负债比例，但他们对债务期限结构的影响并不明显。相关分析并未发现CEO性别、董事长性别与公司负债比例和债务期限结构之间存在显著关系的证据。

（三）回归结果与分析

为了更深入揭示高管性别对公司融资决策的影响效应，可以发现，自变量CFOGender的回归系数为-0.025，显著性水平为1%。这表明，相对于男性CFO，女性CFO领导的企业财务政策更加稳健，其资产负债率更低。这为假设1提供了支持性经验证据。自变量女性董事比例FemaleRate的回归系数为-0.051，显著性水平为5%，也即随着上市公司董事会中女性成员比例的增加，公司财务政策日趋稳健，资产负债率显著降低。这支持了假设2的观点。自变量CEOGender和ChairGender的回归系数都不显著。由此可见，对公司融资决策产生直接影响最大的是公司财务主管CFO，而非CEO和董事长。为了更深入分析高管性别导致的财务决策风格差异，检验高管性别对公司债务期限结构的影响效应。自变量CFOGender的回归系数为0.011，显著性水平为5%。这表明，相对于男性CFO，女性CFO领导的企业在债务融资中更加偏好长期借款，以降低还贷风险。这也为假设1提供了支持性证据。女性董事比例FemaleRate的回归系数为0.065，显著性水平为1%。由此可见，董事会成员的性别构成也对公司债务期限决策产生了重要影响，董事会中女性成员越多，财务决策稳健性越强，越倾向选择长期借款方式。这也表明假设2是成立的。CEO性别和董事长性别对公司债务期限结构产生显著影响的经验证据。控制变量中，第一大股东持股比例回归系数显著为负，说明第一大股东持股比例越高，则公司越倾向使用短期债务融资方式。这与肖作平（2010）的研究结论一致。

4.研究结论

随着社会与经济发展，女性成员在现代企业管理中扮演越来越重要的角色，女性高管的财务决策与治理角色也引起了学术界高度关注。本文基于高阶梯队理论对女性高管决策风格的理解，以2009~2012年沪深A股上市公司样本为研究对象，实证检验了女性CFO和女性董事的财务稳健性及其对企业融资决策的影响效应。研究结果表明，当公司CFO职位由女性成员担任或董事会中女性成员比例越高时，企业负债比例明显降低；同时债务期限结构中长期负债比例显著上升。我们还发现，CEO或董事长性别对公司融资决策并未产生显著影响。本研究拓展了对企业融资决策的理论认知，同时也为女性高管在公司治理与财务决策中的作用提供了进一步的经验证据。本文的结论有以下政策启示：在公司高管团队组建过程中应该尽可能实现团队成员性别多元化，这既为女性管理精英提供必要的社会舞台，拓展了企业人力资本的整合空间，同时也充分发挥女性高管在稳健经营、化解风险中的积极作用。

作者：常梦梦单位：重庆大学经济与工商管理学院