风险投资对创业板企业盈余管理影响

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摘要：企业盈余管理一直是学术界的研究重点。本文选取2015－2017年在创业板上市的公司为研究样本，收集其IPO当年及后一年的数据，以修正的Jones模型计算的可操纵性应计利润代表其应计盈余管理，通过实证分析，探索风险投资对创业板上市公司应计盈余管理的影响。得出以下结论：第一，风险投资机构的参与会提高应计盈余管理程度；第二，风险持股比例、联合风险、国有背景投资对公司应计盈余管理影响不显著；第三，外资背景的风险投资机构对应计盈余管理有较为明显的抑制作用。最后，根据实证研究结果及市场现状提出如下建议：政府加强引导；建立有效监督、协调发展的治理结构；加大处罚力度健全风险投资体系。

关键词：风险投资首次公开募股（IPO）应计盈余管理

一、引言

2009年我国创业板市场正式推出，为许多中小企业提供融资平台的同时也推动了我国风险投资的发展。与主板市场相比，创业板公司成立时间较短、管理经验较少，普遍存在融资问题。三年一期的财务数据作为创业板的上市门槛，催化了创业板IPO公司在上市前美化盈余信息。以往研究证明，我国创业板上市公司中多数都有风险资本介入，与普通投资者不同的是，当风险投资作为外部机构进入被投资公司时，会成为公司治理结构的一部分，对企业的经营管理有可能起到积极的认证监督作用，也有可能起到消极的躁动作用。那么，风险投资机构的参与是否会提高创业板IPO公司的会计信息质量，对创业板IPO公司盈余管理究竟有怎样的影响是值得关注的问题。又由于我国的特殊国情，资本市场发展不充分，市场波动性和投机性较大，因此进一步研究我国证券市场中风险投资的相关理论有现实意义。

二、文献回顾与假设提出

当前国内外学术界关于风险投资对盈余管理的影响分为两派，一部分学者认为风险投资机构对企业的盈余管理具有监管作用，能够显著降低企业的盈余操纵即监督认证理论。Jain（1995）研究发现风投机构持股在首次公开上市和投后管理中具有积极作用。风险投资的参与对外界传递了积极信号，缓解了信息不对称程度，帮助企业获得被发现的价值。DolvinandSteven（2005）的研究结果表明，高质量的风投机构所投资的企业发行成本更低、锁定期更短，这也证实了风险投资的认证能力和投资绩效。唐运舒和谈毅（2008）以香港创业板市场为研究对象，研究发现风险投资影响持股公司的IPO时机选择和IPO后经营业绩，同时发现风投对IPO后经营业绩有正向积极影响。而另一部分学者认为风险投资机构出于对业绩和收益的追求，会过于关注当前投资企业的业绩，通过盈余操纵行为，美化企业财务并及时退出，即“逐名效应”。Chanineetal􀆰（2012）以美、英国企业为样本，研究发现被投资企业风险投资会促进企业盈余管理。徐欣和夏芸（2015）基于创业板研究发现我国风险投资退出现状为一次性完全退出较少，非连续性完全退出较多。风投在上市锁定期结束退出的时机跟风投持有的股份相关。蔡宁（2015）研究发现风险投资参与企业为了追求良好声誉和高额的收益，会加速企业的盈余管理行为。基于以上文献分析，本文在前人的研究基础上加入风险投资持股比例、联合投资、国资背景和外资背景等维度，研究风险投资对企业IPO盈余管理的影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本次样本数据来源于国泰安数据库。由于不同企业风险投资进入的时间不同，年份差异大，难以形成样本时间序列，而风险资本一般IPO前几年进入企业，且我国股票市场规定，我国的风险资本在等企业IPO之后一年内不得退出企业，所以IPO之后一年内，风险资本对企业绩效的影响还是存在的。因此本文选取IPO当年以及后一年作为考察期数据。本文引用的样本是2015－2017年在创业板上市的公司，收集其IPO当年及后一年的数据，剔除样本区间内被ST或∗ST以及缺失数据的公司，剩余261家企业，实证工具是Excel。

（二）变量定义

1􀆰被解释变量本文以应计盈余利润（DA）衡量盈余管理，原因有两点：（1）真实盈余管理有实际经济活动，消耗资源，而应计盈余管理与之相反，成本低；（2）应计盈余管理不易被察觉，而真实盈余管理易于导致经济后果。对于应计盈余管理本文用截面修正的Jones模型进行回归，且剔除缺失值，截面修正Jones模型如下：TAt＝NIt－CFOtNDAt＝α1（1／At－1）＋α2［（ΔREVt－RECt）／At－1］＋α3（PPEt／At－1）TAt＝α1（1／At－1）＋α2［ΔREVt／At－1］＋α3（PPEt／At－1）＋εtDAt＝TAt－NDAt其中，TA为总应计利润，包括操控性应计利润（DA）和非操控性应计利润（NDA），同时总应计利润又等于净利润（NI）减去经营现金流量净额（CFO）；A表示企业总资产，PPE表示期末固定资产原值；ΔREV表示企业的营业收入相比于上一年的变化量；ΔREC表示企业期末应收账款相比于本期期初的变化量（每个项目的下标，t表示第t年，t－1表示第t年年初）。对上述第三个公式进行分年度估计，得出模型的参数α1、α2、α3，再将α1、α2、α3的值代入第二个公式中计算出非操控性应计利润（NDA），最后，由第四个公式求得操控性应计利润（DA）。2􀆰解释变量有无风险投资VC，该变量的设置原则为，在创业板前十大股东名称中，如果有“风险投资”“创业投资”“投资公司”等字样的公司，就认为这家企业为风险投资机构。风险资本支持是虚拟变量，若有风险资本支持，则VC＝1，若无，则VC＝0；风险投资持股比例VCP，为风投前十大股东持股比例总和；联合投资JI，如果有两个或两个以上的投资就叫做联合投资，若有JI＝1否则JI＝0；国有背景SOB，如风险资本由政府等控股或持有部分股份，则认为其具备国有背景，否则为非国有背景。外资背景FB，若风险投资机构控股股东或者合作机构是具备外资成分的，则认为这家企业是具备外资背景的。3􀆰控制变量为保证模型的有效性和显著性，本文选取3个控制变量。资产负债率（DAR），被投资企业IPO当年、后一年的资产负债率的平均值。企业规模（SIZE），被投资企业IPO当年、后一年的总资产平均值。营业收入增长率（Growth）等于年初与年末的营业收入差额再比上年初营业收入。

（三）模型构建

本文的被解释变量是盈余管理DA，解释变量是风险投资VC、风险持股比例VCP、联合投资JI、风投机构国有成分SOB、外资成分FB，在文献理论分析的基础上建立以下模型。DA＝β1VC＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1VCP＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1JI＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1SOB＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1FB＋β2DAR＋β3GROWTH＋β4SIZE＋εDA＝β1VC＋β2VCP＋β3JI＋β4SOB＋β5FB＋β6DAR＋β7GROWTH＋β8SIZE＋ε

四、实证分析

（一）描述性统计

表1可得，DA均值为6􀆰08，上市公司普遍进行了正向的盈余管理。VC均值为0􀆰49，表明观测值中有49％的企业具有风投支持。联合投资、国有背景和外资背景哑变量均值表明，20％的样本有联合投资背景，16％的样本具有国有背景，21％的样本有外资背景。表2显示，变量间相关系数均小于0􀆰5，不存在严重多重共线性。且有无风险投资介入与上市公司的盈余管理程度呈显著正相关，本研究有一定合理性。同时，联合投资、国资背景、公司规模、成长性与盈余管理正相关，符合前文预期。由回归结果1得，回归系数3􀆰308在10％水平下显著，调整R2为0􀆰049，表明风险投资参与更易进行盈余管理，风险投资的监督作用较弱，因我国风险投资成立年限短，起步晚，市场机制不健全，需要借鉴国外市场机制、经验。由回归结果2可得，回归系数为－4􀆰751，调整R2为0􀆰043，表明风险投资持股比例对盈余管理有一定抑制作用，但结果不显著。由回归结果3、4可得，回归系数为2􀆰335和2􀆰482，表明风险投资联合投资和国资背景会促进企业进行盈余管理，但结果不显著。由回归结果5可以看出，回归系数是－4􀆰349，调整R2为0􀆰054，表明外资背景对盈余管理有监督作用，且结果在10％水平下显著。说明有外资背景风险投资参与的企业美化盈余现象较少，侧面反映外资背景风投为维持市场地位，会加强对被投资公司的规范和监督，抑制不良操纵盈余的行为，提高会计信息质量。

五、结论与启示

研究结果表明，在IPO期创业板企业风险投资支持与盈余管理呈正相关，风险投资没有发挥监督作用，而是具有逐名动机；而有外资背景参与的风险投资和盈余管理呈负相关，侧面反映出外资背景风投机构会加强对所投公司的规范和监督，抑制不良操纵盈余的行为，提高会计信息质量。本文的研究结论具有一定的政策启示：第一，结论显示风险投资对公司具有盈余操控的动机，政府相关部门应加强引导，促进风险投资理念改变，进行风险管控约束；第二，建立有效监督、协调发展的治理结构，如提升董事会和监事会独立性，对抑制及监督公司盈余管理具有显著作用；第三，加大对上市公司盈余管理操纵的处罚力度。通过健全相关法规，对责任人的处罚力度，抑制盈余管理等财务美化行为，提高公司的财务报告质量及信息披露质量。

作者:秦亚玲 单位:上海工程技术大学