浅谈实物期权法在实践中的分析论文

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摘要：铀资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险，为了减少投资风险和决策失误，必须对铀矿开采项目进行经济性评价。本文分析了实物期权法的相关理论，给出了实物期权定价模型，并通过应用实例表明，实物期权法弥补了传统净现值法的不足，为铀矿开采项目投资决策提供了一个更为合理的理论依据，可以使企业以较小的投入，获得未来潜在收益的权利，避免投资失误。

关键词：实物期权法；铀矿开采项目；投资决策

一、引言

铀矿资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。为了国民经济的长远需求，必须做好铀矿产资源计划的开发利用和保护工作。在铀矿资源开发中，由于矿山工程的建设期和投资回收期很长，且蕴含着大量的不确定性因素，导致投资支出能否取得预期的效益具有很大的不确定性，加上投资数额巨大，使矿山基建一旦开始，就很难再改变投资方向。因此，铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险。利用传统的法分析铀矿开采项目的投资容易低估其净现值，错失投资机会。因此，结合铀矿开采项目本身的特点，有必要引进投资决策的新方法。来源于金融理论的实物期权法突破了传统经济评价方法的内在局限，考虑了不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。

二、传统净现值（NPV）法

目前对铀矿开采项目投资决策主要依赖于传统的净现值（NPV）法。净现值（NPV）法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法。净现值是用一定的贴现率将开采项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值,从而做出投资决策。计算公式如下：

Σ（1）式中，NPV为铀矿投资项目的净现值；CI为现金流入；CO为现金流出；（CI-CO）t为第t年的净现金流；i0为社会折现率；n为铀矿投资项目寿命期。

净现值法评价准则：

在多方案中进行选择时，如果没有资金方面的限制，应以净现值最大者为最优。

对单一方案而言，若NPV≥0，表明项目报酬率大于预定的折现率，项目可以接受；若，表明项目报酬率小于预定的折现率，项目应予拒绝。

三、实物期权法

实物期权法是一种不确定环境下战略投资管理的有效方法，也是价值评估的工具。实物期权法是一种思维方式，对不确定性的反应是实物期权的本质特征，即从“害怕不确定性使投资最小化”转变为“从不确定性中取得收益/使知识最大化”。面对风险很大的投资项目对投资进行分解具有极大的价值。

实物期权法弥补了NPV法在不确定性投资决策中的不足：第一，实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由NPV法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回，且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。第二，实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。第三，考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，并且还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。第四，实物期权法灵活性强，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以根据现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。

事实上，实物期权法并没有否认NPV法，而是突破了传统NPV方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。这一点可由图1加以说明。

数据和定价模型的选取结合实物期权法在实践中的应用，需要选择合适的实物期权定价模型，相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。本文认为铀矿开采项目投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权，因此选择Black-Scholes模型对铀矿开采项目价值进行评估。

模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格K，无风险利率，期权到期时间T，标的资产价格的波动率β，其看涨期权的价值为α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分别表示在正态分布下，变量小于α1和α2时的累计概率。

3.2实物期权经济评价思路与准则从期权分析的角度来看，实物期权法充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。这种选择权的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，可以用下式来表示期权价值的一般构成：

ENPV为投资项目的真实价值（扩展的净现值）；为投资项目的净现值价值，可由传统的净现值求得；为项目的实物期权价值，由实物期权法求得。

实物期权法评价准则：当ENPV≥0,项目可以接受；当EPVN<0时，项目应予等待或拒绝。

四、实物期权法在铀矿开采项目投资决策中的应用

铀矿开采投资项目的特殊性铀矿开采项目风险大、不确定性高，具体表现在四个方面：

①前期需要大量的投资和固定费用，回收期长；②投资的收益受到资源丰度和品位的限制，差别很大；③储量难以准确可靠地加以预测；④铀价格波动很大，市场周期性非常强。

应用的合理性和可能性首先，实物期权法主要用于解决风险大、不确定性大的项目经济评价和投资决策，而铀矿开采投资项目最大的特点恰恰就是风险大、不确定性高，且实物期权法可以把铀矿开采投资项目各个增值阶段分别作为一个分阶段期权来考虑，在每个增值阶段结束时，铀也公司都可以决定是否继续进行延伸投资。

其次，实物期权法评价铀矿开采投资项目时，要求的信息少，只有波动率β需要估算，其它参数标的资产的价格S、执行价格K、无风险利率r、期权到期时间T都可以直接获得。

由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异，相比之下，实物期权计算结果要比净现值法可靠。

最后，在净现值法中，高的价格波动率会导致低的净现值，因为一般要提高贴现率。

而铀矿开采投资项目的不确定性对项目价值会产生正面的影响。传统的观点认为铀矿开采项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低，但实物期权法则认为不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多，这主要取决于管理者利用不确定性来创造价值的能力。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而实物期权法的观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。

五、应用案例分析

下面通过一个具体实例比较净现值法（NPV）和实物期权法在铀矿开采项目上的应用。

某铀矿矿井开拓延伸技术改造工程，其财务效益指标如下：根据矿山储量估算，其固定资产投资为587.72万元，开拓延伸工程服务年限为8年，其中基建期为1年，第二年投产，第三年达到设计规模。社会折现率i0为10%。生产各年的财务现金流量如表1所示。由此得出，利用传统净现值法得到此铀矿开采价值为万元＜0，因此应该放弃对该铀矿开采项目的投资。

若考虑到投资铀矿开采项目的风险所具有的期权价值。针对目前铀价格不稳定，价格走势处于下降的情况，可以推迟建设开采时间，等铀价格回升并稳定后获得更多的现金流。因此，在此项目中存在一个推迟实施的期权。考虑到价格下跌、盘整到稳定所需的时间，目前可以采取5年左右的推迟开采时间以规避市场风险。假设无风险利率r为6%，波动率β为40%，那么标的资产的价值（S）=铀矿目前开采获得的现金流入量的现值=6158.46万元；执行价格(K)=实施铀矿开采项目所需的原始投资的现值=6181.16万元；期限（T）=5年运用期权定价模型公式（3）计算如下：查正态概率分布表，得到αα根据公式（2）得到推迟该投资项目的看涨期权价值C，因此，根据公式（4）得到该投资项目的实际投资价值ENPV为万元＞0，所以实物期权法评价结果却表明投资该铀矿开采项目有利可图，关键要选择好投资时机。

这里关键的因素是波动率，波动率由小变大时（也就是说不确定性逐渐变大），该铀矿开采项目投资价值也随之增加，正如图2所示：许多投资者害怕投资项目的不确定性，但实物期权法证明加大的不确定性能够增加项目的价值，不确定性增加了投资项目未来可能结果的范围，不确定性越高，项目投资机会越高。所以本例中选择对该铀矿开采项目的投资是不无道理的。超级秘书网

六、结论

应用实物期权法对铀矿开采项目投资进行风险评价，一方面能准确的铀矿开采项目的理论价值，另一方面能够反映铀矿开采项目的不确定性和灵活性，弥补了传统的净现值评价方法的缺陷。通过对铀矿开采项目投资机会价值的分析，充分考虑了铀矿管理的选择权，即延迟投资的价值，使投资者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件下的重大损失，从而有效地规避风险。总之，本文认为在较高不确定性条件下的铀矿开采项目投资决策中，实物期权法不失为一种比较理想的投资分析方法。

参考文献

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罗霞.用实物期权法进行项目投资决策应注意的几个问题[J].商场现代化