货币政策价值限定探讨

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一、引言

名义锚(nominalanchor)是对一国货币价值的限定(Mishkin，1999)。在货币政策操作框架中通过设定一个名义锚来限定货币的对内价值或是对外价值，从而能够避免其发生大幅度的波动。在设定单一名义锚的条件下，一国的货币政策变量如果能够盯住这个名义锚，就能保证本国物价水平的稳定，而且依据名义锚而实施的货币政策能够有效地解决时间不一致的问题。所以，从一定程度上说，货币政策名义锚的成功设定，能够充分保证政策实施的有效性。

许多西方国家在货币政策的操作过程中都有意无意地设定了名义锚，最典型的就是新西兰等国在20世纪90年代初开始陆续实行的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制的框架内，中央银行根据预测的通货膨胀率和目标通货膨胀率(名义锚)来决定货币政策操作的姿态，从而将实际的通货膨胀率限定在某一个点上或是某个区间内；那些实行固定汇率制的国家，本国的货币与它国货币保持固定的汇率，其波动幅度被限制在一个很小的区间内，中央银行有义务通过干预来维持这个区间，汇率可以被视为这些国家货币政策的名义锚；麦卡勒姆(1987)提出在执行货币政策过程中应遵守名义收入规则(McCallumrule)，在此规则下，中央银行根据名义收入的目标增长率来调控基础货币，麦卡勒姆规则实际上是以名义收入作为名义锚的货币政策操作手段。

我国目前的货币政策虽然没有明确公布名义锚变量，但是在具体的操作过程中货币供应量和汇率在一定程度上同时起着名义锚的作用。正是在这种双重名义锚下，我国的货币政策在实施过程中经常发生冲突，中央银行也会陷入两难的境地。本文通过VAR模型，检验了2002年6月至2006年6月我国国际收支差额对银行贷款增量的影响程度，并在此基础上分析双重名义锚下我国货币政策操作过程中存在的冲突。二、我国目前货币政策操作的现状：双重名义锚下的冲突

我国目前的货币政策在实际操作过程中，货币供应量和汇率同时充当着名义锚的角色：1993年起中央银行开始向社会公布货币供应量指标，1996年正式采用货币供应量Ml和M2作为货币政策的调控目标，1998年在中央银行取消对国有商业银行的贷款规模限制后，每年会提前公布下一年度的货币供应量目标增长率，并根据经济的实际运行状况随时调控货币供应量；同时，无论是1994年外汇体制改革后实行的以市场供求为基础，单一的有管理的浮动汇率制，还是自2005年7月开始实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币的汇率波动幅度都被限定在一个较小的区间内，中央银行必须通过外汇市场干预来维持这个区间。在这样的情况下，中央银行同时有义务来维持汇率和货币供应量的稳定，它们都可以被视为我国货币政策的名义锚。

但是在这种双重名义锚条件下，我国货币政策操作经常会存在冲突，中央银行往往会在维持汇率稳定和实现货币供应量目标两者之间陷入困境：一方面，中央银行必须根据国内的实际经济状况来调节货币供应量，使其保持适度的增长率，以维持物价的稳定；另一方面，中央银行又必须利用货币政策来干预外汇市场以维持汇率的稳定，在这一过程中又会被动地对货币供应量产生影响。具体地说，在我国国际收支出现顺差的情况下，强制的结售汇制度使得中央银行必须在外汇市场上抛出人民币来保证整个市场的出清和汇率的稳定，这会使得中央银行基础货币的投放量增加，并通过货币乘数放大，对货币供应量产生严重的冲击，中央银行便失去了对货币供应量的控制能力；如果中央银行不干预外汇市场，虽然可以维持货币供应量目标，但是难以保证汇率的稳定和市场的出清，目前的汇率制度也难以维持下去。这样中央银行就会陷入两难的境地：如何在货币供应量和汇率这两个名义锚之间做出选择。从近几年的实践来看，中央银行更多地把维持汇率的稳定作为首要的目标，这也在一定程度上牺牲了货币供应量目标，直接导致了我国外汇占款增加，其在货币供应量中的比重也不断上升。

中央银行为了维持汇率稳定而进行的干预性质的货币政策操作对货币供应量的影响越来越大，货币供应量中的国际收支因素也不断增加。

中央银行为了维持汇率名义锚而使得货币供应量目标难以实现的一个严重后果是直接导致银行贷款的过度增加，因为我国目前实行的强制结售汇制度，使得企业除了符合规定的外汇可以自留外，必须将外汇在指定的外汇银行兑换成人民币，而外汇银行也实行外汇周转头寸管理，如果外汇的数量超过规定的数量必须将外汇在外汇市场上卖出。所以，在国际收支出现连续顺差的情况下，中央银行是唯一的外汇买家，商业银行与中央银行的外汇交易会直接导致自身的流动性增加，贷款也会随之增加，过度的贷款又会引起过度的投资，从而导致经济面临过热和通货膨胀的压力，经济体丧失了内部均衡的条件。

针对双重名义锚面临的冲突，中央银行也试图通过冲销式干预来同时实现汇率和货币供应量目标，虽然冲销措施在短期内可以在一定程度上控制货币供应量，但是从长期来看其有效性尚存在着很多争论(陆前进，1999；李军，2002；曾秋根，2005)。

三、双重名义锚下国际收支差额对银行贷款的影响：基于VAR的实证分析

(一)模型的建立

向量自回归模型(VAR)采用多方程联立的形式，它的特点是不以严格的经济理论为基础，模型中的每个内生变量都对全部内生变量的滞后项进行回归，从而估计全部内生变量之间的动态关系。

本文的模型建立如下：

模型中，ΔLC表示贷款的月度增量，就是在样本区间内，本月末较上月末贷款存量的增加额。BP表示每月的国际收支差额。式中的m表示滞后期数，ε,μ表示模型中的随机误差项。(1)式表示贷款增量对自身和国际收支差额滞后期变量的回归；(2)式表示国际收支差额对自身和贷款增量滞后期变量的回归。

本文将在此模型的基础上，分别利用格兰杰因果检验，脉冲响应函数以及方差分解的方法考察国际收支差额对银行贷款增量的影响。

(二)模型的检验

1．数据的选取。

本文选取2002年6月至2006年6的月度数据，模型中总共包括了49个样本。数据来源于《中国金融统计年鉴》(2003—2005)，中国人民银行网站以及国家统计局网站。各变量数据根据以下内容确定：

ΔLC：月贷款增量，因为贷款是存量概念，以样本区间内每个月月底金融机构人民币贷款较上月底贷款数量的变化值来代表该月贷款的变化。

BP：国际收支差额，因为国际收支差额月度数据收集上的困难，本文以每月进出口贸易差额和本月外商直接投资额的总和代表本月的国际收支差额虽然国际收支中的经常项目还包括服务收入和经常转移，但是这些项目在我国国际收支中占的比重较小；另一方面因为资本流出和QFII的限制，外商的直接投资额在我国的资本和金融项目中占了较大的比重，所以以进出口贸易差额和外商直接投资额的总和基本上可以代表本月国际收支的差额。，并且最终的数据都以1∶8的汇率折算成人民币。

2．模型中变量的单位根检验。

因为含有单位根的VAR模型是非平稳过程，所以在建立VAR模型前，必须对变量进行单位根检验，以确保模型的稳定性。下面利用增广的迪基—富勒法(AugmentedDickey—Fuller，ADF)来检验变量△LC和BP的平稳性，实证结果如下：

表1ΔLC和BP的平稳性检验结果

说明：1．检验形式(C，T，K)分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势和滞后项的阶数，其中滞后项的阶数确定采用赤池信息准则(AkaikeInfocriterion，AIC)

2．*表示在1％显著水平下的临界值。

3．本文所采用的计量软件为Eviews5．0

从统计结果可以看出，BP和ΔLC的ADF统计值都小于1％显著水平下的临界值，这说明BP和ΔLC在1％的显著水平上都是平稳的，不存在单位根，可以利用它们来建立VAR模型。

3．VAR模型中滞后期m的确定。

建立VAR模型除了要满足平稳性条件外，还应该正确确定滞后期数。本文根据AIC最小化原则选定的最佳滞后期为3。

4．格兰杰因果检验。

VAR模型的一个重要运用是格兰杰因果检验(GrangerCausalityTest)。表2给出了贷款增量(ΔLC)和国际收支差额(BP)的格兰杰因果关系检验结果。

表2ΔLC和BP的格兰杰因果关系检验结果

从检验结果不难看出，假设H1(ΔLC不是BP的Granger原因)不能被拒绝，而假设H2(BP不是ΔLC的Granger原因)却可以被严格地拒绝，这说明国际收支差额(BP)是贷款增量(ΔLC)的格兰杰原因，国际收支差额对贷款的变动是有重要影响的。

5．脉冲响应函数。

在VAR模型中，脉冲响应函数描述的是内生变量对误差冲击的反应。具体地说，就是在随机误差项上施加一个标准差新息(S．D．Innovation)的影响后对内生变量的当期值和未来值所带来的冲击。

图1是由ΔLC和BP构成的VAR模型中，给BP一个标准差大小的冲击后，ΔLC的脉冲响应函数图。从图中可以看出，在本文的样本区间内(2002年6月—2006年6月)，国际收支差额受到一个冲击后，贷款增量的响应虽然在前三期表现为负值，但是从第四期开始，贷款增量对冲击开始出现正向响应，而且随着时间的推移，这种正响应表现得越来越稳定。这说明我国国际收支差额的变化能够对贷款增量产生影响。因为国际收支变化影响外汇占款，导致货币供给和银行的流动性发生改变，并最终对贷款产生影响，这个过程需要一个时滞，而这个时滞大约是4个月左右。

图1：ΔLC对BP冲击的响应曲线

6．方差分解。

表3给出了VAR模型中ΔLC的方差分解结果，表中的第一列表示预测的时期，第二列表示预测的标准差，第三列表示贷款增量(ΔLC)的预测方差中，由国际收支差额(BP)扰动引起的部分所占的百分比，第四列表示贷款增量的预测方差中由贷款增量自身扰动引起部分的百分比。从表中可以看出，随着时间的推移，国际收支差额对贷款增量的预测方差贡献率越来越大，第一期只有2．55％，到第10期达到了28．76％，这说明国际收支差额对贷款增量的影响越来越大。

表3ΔLC的方差分解

四、结论和政策建议

本文通过建立向量自回归模型(VAR)，分别通过格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解的方法，分析了2002年6月至2006年6月国际收支差额对银行贷款增量的影响，得出了如下的结论：1．国际收支差额是银行贷款增量变化的格兰杰原因；2．银行贷款增量会在一个时滞后对国际收支差额的冲击做出正响应，这个时滞大约是4个月；3．国际收支差额对银行贷款增量预测误差也有比较大的方差贡献率。所以在本文的样本区间内我国国际收支差额对银行贷款增量有着重要的影响。

分析的结果说明我国在双重名义锚下，国际收支如果出现连续顺差，中央银行为了维持人民币汇率的稳定而实行的外汇干预会对货币供应量产生冲击，而且因为中央银行采取的公开市场操作等冲销措施又难以有效地抵消这种冲击，使得中央银行失去了对货币供给的调控能力，货币供应量名义锚难以维持，这会直接导致银行的贷款出现过度增加，使得经济处于过热和通货膨胀的压力下。

我国目前经济运行中存在的突出矛盾正是银行流动性过多而导致的货币信贷增长偏快，由此而引起的固定资产投资增长过快，经济面临着通货膨胀的压力。中央银行也不断地利用各种手段进行调控：2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率，一年期贷款基准利率上调0．27个百分点，由5．58％提高到5．85％；2006年7月5日起，提高存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点；2006年8月15日起，再次将人民币存款准备金率提高0．5个百分点，国有银行、股份制银行等金融机构的存款准备金率达到了8．5％；中央银行还通过向商业银行发行定向票据来收回银行过多的流动性，控制信贷的过快增长。但是，在目前双重名义锚的货币政策框架中，这些措施虽然可以暂时控制银行的流动性，但是从长期来看难以起到预期的效果。因为在国际收支连续出现顺差的情况下，中央银行试图通过各种措施控制货币供应量，但同时，又在外汇市场上不断地投放基础货币来维持汇率的稳定，所以银行的流动性并未受到实质性的影响，贷款的过度增加也难以得到有效的抑制。

所以，要解决我国目前经济运行中存在的矛盾，本文认为应该改变货币政策操作过程中的双重名义锚状况，实行单一的名义锚。结合目前我国的实际，最优的选择应该是实行更加有弹性的汇率制度，中央银行放弃对外汇市场的过分干预，由市场来决定外汇供求的均衡，中央银行也以货币供应量作为货币政策操作的唯一名义锚，根据经济的运行状况，调控货币供给，并最终实现经济的内外均衡。

参考文献：

[1]McCallum，B．T，1987．“TheCaseforRulesintheConductforMonetaryPolicy：AConcreteExample.”FederalReserveBankofRichmondEconomicReview,Vol．73pp．10-18

[2]McCallum，B．T，1993．“DiscretionversusPolicyRulesinPractice：TwoCriticalPoints，AComment．”Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy,39,pp．215-220

[3]Mishkin，F．S，1999．“InternationalExperienceswithDifferentMonetaryPolicyRegimes.”NBERWorkingPaper,No6965

[4]曾秋根．央行票据对冲外汇占款的成本，经济后果分析—兼评冲销干预的可持续性[J].财经研究，2005，(5)：63-72

[5]李军．开放经济条件下中央银行的冲销性和非冲销性干预分析[J].财贸经济，2002，(12)：17-20

[6]陆前进．中央银行非冲销干预和冲销干预的有效性分析[J].南开经济研究，1999，(4)：63-67