货币政策管理理念思考

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一、引言

继中央银行提高独立性后，提高货币政策的透明度正在成为一个国际趋势。根据IMF1999年提出的《货币与金融政策透明度良好做法准则》，货币政策透明度是指一种环境，即在易懂、容易获取和及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责(钱小安,2002)。一般认为，提高政策透明度有利于增强中央银行政策的可信度，有助于引导公众形成合理预期，提高市场潜在的效率。

对货币政策透明度进行精确的评估较为困难，因为：一方面，由于透明度的含义十分宽泛，看法不尽一致，如IMF把透明度分为目标、知识和决策三个方面，Geraats(2002a)认为透明度分为政治、经济、程序、政策、操作五个方面，Hahn(2002)则把透明度归为目标、操作、认知三个方面；另一方面，货币政策的各层面透明度在模型中不易量化。

目前，国外文献中对货币政策透明度进行度量的研究大概分为四类：（1）对透明度的特征进行描述。如：Bernanke等(1999)通过对通货膨胀目标制国家的案例分析，对货币政策透明度的特征进行了描述。Blinder等(2001)以一种非正式的讨论形式，对美联储、欧洲中央银行、日本银行、英格兰储备银行、新西兰储备银行的透明度进行研究，并做了详细的记录。（2）问卷调查法。如Fry等(2000)对94个国家的中央银行进行了问卷调查，建立了一个“政策解释指数”，包括政策决策的解释、预测和前瞻性分析解释、公布的评估与研究结果的解释等三个方面。（3）指标评分法，即根据官方法律条文的信息披露，建立透明度指标体系，并评分。如DeHaan和Amtenbrink(2002)建立14个衡量中央银行透明度不同方面的指标，如公布通货膨胀预测、货币政策会议日程安排、会议备忘录、量化的政策目标等方面，并对10个国家的中央银行进行评分。而Fracasso、Genberg和Wyplosz(2003)对20个采取通货膨胀目标制国家的中央银行的通货膨胀报告进行了评估，基于每份通货膨胀报告的说明性、专业性、完整性、表述方式，以及信息量等方面，对其进行了评分。（4）基于公众反应的市场指数。这种方法是通过研究该市场经济主体对政策信息的理解和预期来衡量一国中央银行的货币政策透明度。如Howells和Mariscal(2002)将市场短期名义利率对中央银行政策利率目标告示的反应程度作为衡量指标。Ellingsen和Sǒderstrǒm(1999)、Cochrane和Piazzesi(2002)也分别利用债券利率和欧元存款利率作了类似的研究。Kia和Patron(2004)建立货币政策的动态透明度指数，选取货币政策制定者可能会对市场利率产生影响的货币政策会议、新闻会等重要事件，通过研究事件日及其前后的市场利率水平与其长期稳定状况下的平均变动值之间的偏差，来间接衡量货币政策的透明度。

以上四种国外对货币政策透明度的度量研究，目前运用最为广泛的是第三种类型的指标评分法。这种方法实质是把度量中央银行独立性的思想和方法借鉴过来，因为关于中央银行独立性度量的研究较为成熟，所以这种方法也为各国货币当局广泛接受。而对于第四种类型的度量方法，就其本身来说，是一种更为市场化的科学度量法，它突破了根据官方法律条文的披露来建立指标体系的思路，从公众对央行提高货币政策透明度的反应来间接地量化透明度。但是这种方法由于是以有效市场理论为前提，对市场的完全性和微观主体的反应程度都有较高的要求。而这些要求反过来又限制了其运用的范围和效果，特别是发展中国家，因为刚刚开始推进货币政策透明度的建设，并且其金融市场一般都存在一定程度的管制，在这些管制下，公众对政策的反应能力也较为迟缓。另外，由于市场信息的不完全性，公众能否根据既有信息对政策作出真实而理性的反应也是一个值得怀疑的问题。所以，对于这些国家，可以说，目前货币政策透明度的市场指数法一定程度上较为超前。而学习和引入第三类指标评分法，对于发展中国家具有较强的参考借鉴价值，它可以直接告诉货币当局，目前应该从哪些具体的方面去积极主动地推进货币政策透明度的建设。

二、透明度的度量

所谓指标评分法，即通过对货币政策透明度具体内涵的分析，建立一系列指标体系，针对各国中央银行的实际操作进行评分，加总后得到一个表示货币政策透明度的具体数值。各种量化方法的不同之处主要在于指标体系中指标的选取和赋值方法的差异。在这里主要介绍近期Eijffinger和Geraats（2005）的具体研究，他们的量化方法具有一定的代表性（以下简称E＆G指数）。

（一）理论基础

1．概念性框架。

Eijffinger和Geraats(2005)认为货币政策透明度是指中央银行对政策制定过程中相关信息的披露程度。它是一个与货币政策制定各方面相关的多层面的概念，因此，可以建立一个概念性框架来反映政策制定过程的不同阶段（如图1所示）。Eijffinger和Geraats根据各国中央银行实际披露信息的情况，从政治、经济、程序、政策和操作五个方面来进行度量（具体含义和指标见表1）。

2．模型的建立。

通过一个模型说明上述五个方面的特征。假设中央银行的损失函数为：

L=α(π-π*)2+β(y-y*)2(1)

其中：y是产出；y*为目标产出值；α和β分别反映央行在决策时对通胀缺口和产出缺口的偏好程度；π是通货膨胀；π*为中央银行公布的通货膨胀目标，它体现央行的政策透明度。

经济结构可以表示为总需求和总供给等式：

y=y-α(i-πe-r)+d(2)

π=πe+β(y-y)+s(3)

其中，i表示名义利率、πe表示通货膨胀预期、y为自然产出率、r为长期真实利率、d是总需求冲击、s是总供给冲击。

假设名义利率作为中央银行的货币政策工具，中央银行基于泰勒规则来制定利率，或者说，在式（2）和式（3）的约束下最小化央行的损失函数式（1）。通过上述简化的模型可以把货币政策概念性框架的五个层面理论化，如在标准模型中：政策透明度意味着中央银行及时地公布关于其政策工具（即名义利率）的决定，以及通过α和β来表示央行的政策偏好；政治透明度意味着通货膨胀目标π*的对外公布；由于存在与政策工具有关的可控性误差和传导中的宏观经济波动（d和s），货币政策的执行变得复杂，操作透明度则意味着对外公布这些可控性误差和波动。货币,政策透明度-[飞诺网]

（二）透明度指数的建立和评估

1．指数的建立。

E＆G指数的设计是建立在前面货币政策透明度概念性框架的五个层面的基础上，其中每一个层面又分别包含3个子项问题，每一项的权重相同，并且满分均为1（对每个问题完全肯定得1分，完全否定为0分，其他情况为0.5分）。然后对这五项分指数进行加总得到一个总的数值，其最大值为15。表2对中央银行货币政策透明度进行了完整的描述。

2．评估结果。

利用上面的货币政策透明度指标体系，Eijffinger和Geraats对9个国家中央银行进行了实际评估，其中，有8家中央银行是国际金融市场上的主要参与者（以各国货币计算的2001年4月各国外汇市场交易总额来衡量），另外1家是新西兰储备银行（因为其从1990年采用通胀目标制以来，在货币政策透明度方面成效显著）。对表3、表4进行分析：纵向看，从1998年到2002年间，大多数中央银行货币政策透明度都有所提高；而横向看，2002年新西兰、瑞典和英国的货币政策透明最高，而澳大利亚、瑞士和日本的透明度较低，美国、加拿大和欧元区则居中。表5给出了2002年上述各国货币政策透明度指数的子项目得分情况，可以看出，样本中透明度最高的国家都是实行通货膨胀目标制的国家，但是这些国家中整体透明度仍存在差异，比如澳大利亚储备银行总分在样本中相对较低。可以注意到，实行通货膨胀目标制的国家的政治透明度都十分高，但实行通货膨胀目标制并不是高政治透明度的必要条件，比如欧元区的政治透明度也很高。并且，从表5中可以看到，各个国家中央银行对货币政策透明度各个层面的关注程度是不同的。例如，欧元区和美国的总分相当，但欧元区的政治透明度较高；而美联储则强调决策的及时公布、解释和政策倾向，因而其政策透明度较高。由于美国经济自20世纪80年代后期以来表现良好，以及美联储享有较高的信誉，所以，金融市场一般认为美联储的透明度高于欧元区。

（三）实证检验

目前，有关货币政策透明度的实证研究文献主要集中在检验透明度指数的经济绩效，即检验透明度程度对反映宏观经济水平的主要指标（如产出、通货膨胀等变量）的影响，以及检验透明度指数的各个层面的相对重要性，并且目前考察的对象主要集中在发达国家中央银行。由于不同学者的研究方法、数据来源和处理方式的不同，目前并没有一个完全一致的实证结果。但综合有关文献可以总结出几点较为一致的结论：（1）较高的政策透明度有利于降低通货膨胀水平。如Faust和Svensson（2001）的研究表明，提高透明度有利于降低通胀偏好、通胀波动水平，以及就业波动水平。Chortareas、Stasavage和Sterne(2002)通过8个国家的截面数据，发现对未来政策预测的较高透明度有利于降低平均通货膨胀水平。（2）较高的透明度有利于经济的稳定，而透明度与产出之间无必然联系。如Demertzis和Hallett(2003)研究了E＆G指数的经验相关性，结果表明中央银行透明度指数与平均通胀率和平均产出之间没有显著的统计上的相关性，即透明度变化对平均产出和通胀的影响不大。而透明度的各个层面对平均通胀水平和产出的影响方向不完全一致。重要的是，他们研究发现，透明度变化对经济稳定性产生较大影响，即透明度越高，产出和通胀的波动幅度越小。另外，Geraats和Eijffinger(2004)运用时间序列反映货币政策透明度的动态变化，他们发现透明度指数的提高有利于降低短期名义利率。

还有一类实证研究主要集中在与货币政策有关的金融市场反应。如Clare和Courtenay(2001)、Kohn和Sack(2003)、Poole和Rasche(2003)、Swanson(2004)等，这些文献的共同之处在于，把较高的货币政策透明度与货币政策的较好预测性划等号。事实上，货币政策的可预测性与透明度是不相对应的，因为政策的可预测性不仅取决于透明度，还与外在的冲击是否存在有关。

三、简要评析

目前国外文献对货币政策透明度的度量研究主要是运用透明度指数方法，但是这种方法本身存在一些缺点：

1．评估的方法存在问题。

目前在几乎所有的评价方法中，透明度指数的最终计算值都是指标体系中各指标得分的简单加总，即每个子项目都被赋予相同的权重，并且，在编制、分类以及权重的设定方面还包括许多主观判断。Eijffinger和Geraats(2005)也认为，这个加总的结果并不是对每个子项目的最好替代，因为它没有看到各个指标重要程度不同的差异，最理想的是通过实证来确立每一项的不同权重。他们认为透明度指数的最大价值不在于总的分数，而在于各个子项目所包含的丰富信息。在以后的改进中，可以使用“敏感性分析”方法来减少透明度指数设计中的主观判断因素，增强其准确性和客观性。

2．透明度指数只能在一定程度上反映一国货币政策的透明度水平。

因为，一方面，在实践与法律条文之间存在潜在的偏差，尤其是在发展中国家，政府并不会如公众所希望的那样，严格按照法律条文来执行货币政策，即政策执行过程中存在着不确定性；另一方面，透明度的衡量除了依靠政府公布的文件和对政策意图的公开外，还涉及一些难以公正量化的因素，如中央银行与政府间的非正式安排、银行重要人物的性格等因素。

3．不能反映国别差异。

Geraats（2002b）的研究发现，对于独立性程度不同的中央银行，提高透明度的作用是完全不同的。对于独立性较差的中央银行，提高透明度会由于政治干预而产生较差的效果。发展中国家的中央银行独立性较差，对货币政策透明度的建设还刚起步。所以，对于通过设计透明度指标体系计算出的透明度指数，在进行国别检验时，应考虑不同国家的不同特征，以“相同发展类型”或者“具有相当经济发展程度”为标准进行划分。另外，各国在建立本国的货币政策透明度评估体系时，在指标总体结构上应与国际体系基本保持一致，但具体指标的权重则应根据本国的具体国情进行适当调整，使得指标体系具有更强的适用性和可操作性。

四、我国货币政策透明度的现状和对策

近年来，我国在货币政策透明度的建设上已取得了很大的进步：从1994年开始公布货币供应量数据；1999年中国人民银行成立货币政策委员会，对有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提出建议，每个季度召开货币政策委员会会议，会后公布会议决议；2001年起，中国人民银行开始通过网站和报刊，按季度向公众《货币政策执行报告》，内容包括货币信贷概况、货币政策操作、金融市场分析、宏观经济分析以及预测与展望等信息；为提高我国金融统计透明度，方便公众获取金融统计数据，中国人民银行从2004年起对外正式公布《中国人民银行2004年公布金融统计数据时间表》，根据该时间表，有关金融数据将在中国人民银行网页、《金融时报》、《中国人民银行季报》、《中国人民银行年报》、《金融年鉴》上公布。这些措施使得我国货币政策透明度有了很大提高，但是仍存在许多不足，如货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。事实上，我国的货币政策面临多目标约束，如物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定（谢平，2000）；对外公布金融统计数据的完整性和及时性不够，对未来经济金融形势的预测等信息公布较少；货币政策委员会的作用有限，并且每次季度会议后对外的新闻都是一些比较原则性的语言，不能很好地引导公众预期；政策执行过程还不够透明，像货币政策委员会的季度会议，只公布决议而对整个过程并不公开，中央银行对制定政策所依据的经济数据不作说明等等。笔者对照E＆G货币政策透明度指标体系，尝试着对我国货币政策透明度进行打分，其分值大约在6-7分之间。与发达国家和新兴市场相比，其差距显而易见。

我们应该看到提高货币政策透明度的国际趋势，参照发达国家透明度评估指标体系，特别是对照如E＆G指数的各个子项目，有重点地加强我国货币政策的透明度建设。同时，我们应该关注国外出现的关于货币政策透明度的更新的、更市场化、科学化的度量方法，如市场指数法，努力提高我国金融市场的有效性和市场参与主体的反应灵敏度，以期增强市场对货币政策透明度提高的预期和反应能力。我国需从以下几方面进一步加强货币政策的透明度建设：

（一）建立健全有关法律和法规

1．明确规定我国货币政策的最终目标是保持物价稳定，并对最终目标进行明确量化。明确授权中央银行独立地制定与实施货币政策。在这种制度安排下，中央银行的首要职能是通过独立的货币政策操作来维护物价稳定，既要对通货膨胀承担责任，又要对通货紧缩承担责任，从而彻底改变在制定与实施货币政策方面的随意性。

2．强化人民银行行长负责制，使之真正拥有货币政策的决策权，并承担相应的责任。在授权的同时，必须对人民银行行长的任职资格、解职条件、任职年限等进行明确的规定，建立必要的绩效评估，对中央银行工作绩效的监督可以让人大、政府等部门承担。舆论经常公布中央银行的绩效，引入市场的约束。健全问责机制，做到权责要明晰、过失必追究。为了使问责制度化，必须建立责任追究机制，对责任追究的原则、程序、方式、公示制度作出明确规定。

（二）提高货币政策的透明度和公众的政策反应能力

人民银行应建立定期信息制度，规范信息披露的内容、方法、时间与形式；通过互联网、传统媒体向公众公开有关金融信息以及相关的工作程序，如季度货币政策报告及有关货币政策评论，加强中央银行与公众的信息交流，引导金融机构和公众的预期行为；增加预测性报告的实质内容，提高对未来经济金融形势预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，更好地引导市场预期，提高货币政策操作效果。

（三）加强和完善我国通货膨胀统计和金融统计

对价格指数进行更仔细的统计分析，如分析研究消费物价指数中的能源、食品、住房、衣着、医疗、交通等部分的变化对货币政策的短期冲击，考虑对外公布核心通货膨胀指标。另外，由于我国的经济周期变动与投资关系极大，还应密切关注涵盖投资品的批发价格指数。在金融统计方面，还存在如统计报表反映面太窄、报表缺乏合规性、统计指标设置重复、数据来源等问题，有待进一步完善。因此，有关部门应尽快加强和改进金融统计，保证货币政策有一个准确的依据。

（四）增强货币政策委员会的作用

新《人民银行法》已明确规定货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中发挥重要作用，但货币政策委员会目前还只是政策咨询议事机构，其作用发挥十分有限。所以应提高货币政策委员会的作用，任命一批具有较高专业知识造诣、丰富实际经济金融工作经验的人员，并增加行业或者经济区域的委员代表，以增强货币政策的实效性和科学性。将来条件成熟、把货币政策决策权划归人民银行时，应考虑适时把货币政策委员会从目前的政策咨询机构提升为决策机构。

（五）提高金融市场的有效性

发展和完善货币市场及其各子市场，增加市场主体和交易对象，进一步推进货币市场利率的市场化；尽快统一债券回购市场，增加上市债券品种，丰富债券期限结构，促进货币市场基准利率的形成；推动金融工具创新和交易方式的多样化，提高市场交易工具的流动性和市场的有效性；进一步完善资本市场，强化货币市场与资本市场的联动机制；增强投资者的风险意识和抗风险能力。

参考文献：

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