高额外汇储备研究
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编者按：本论文主要从我国高额外汇储备形成的原因分析;我国高额外汇储备的影响分析等进行讲述，包括了持续的贸易顺差是高额外汇储备形成的直接原因、吸引外商直接投资对新增外汇储备的贡献率不断上升、人民币升值预期导致大量国际短期资本进入、主要国家针对我国的出口管制政策间接造成我国外汇储备持续增加、降低货币政策有效性．加重金融调控难度等，具体资料请见：
截至2006年10月底．我国外汇储备余额超过1万亿美元大关，达到1009626亿美元．成为世界上外汇储备最多的国家。据世界银行预测．到2007年底，我国外汇储备将增至1349万亿美元。无论是纵向比较．还是横向比较．我国外汇储备的增长速度和绝对数额都达到了相当高的水平，超出了合理的水平范围。判断一国外汇储备规模是否合理．有两个指标可以参照：一是进口用汇规模。对发展中国家而言．进口用汇规模的衡量标准为3个月．即年进口规模的25％．并可根据情况上浮30％、40％。2005年．我国进口总额为66012亿美元．按此标准计算．约需要外汇储备2145~2310亿美元。二是外债规模．即根据当年外债还本付息规模和短期外债来确定。截至2005年底我国外债规模约为3000亿美元．以10％的利率来计算．付息约需要外汇储备300亿美元：我国短期外债约占外债总规模的50％．约为1500亿美元。因此，即使考虑到国际政治、经济和金融危机乃至突发事件所需要的外汇．我国外汇储备都存在规模过大的倾向。当然，目前对于我国巨额的外汇储备．最重要的并不是简单的以规模来判断其大小．而应以需求和效率为标准．在保证其安全性的基础上实现增值。
一、我国高额外汇储备形成的原因分析
1．持续的贸易顺差是高额外汇储备形成的直接原因
改革开放以来．我国通过扩大对外开放和深化外贸体制改革．对外贸易迅猛发展．贸易环境不断优化．我国成为世界第三大贸易体。2004年5月~2006年10月连续30个月实现贸易顺差，累计达279037亿美元。这成为我国外汇储备激增的直接原因。但我国以巨额贸易顺差换得的外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的背景下实现的。在换取巨额资金的同时．我国也付出了大量出口资源类初级产品以及资源和环境的高昂代价。
2．吸引外商直接投资对新增外汇储备的贡献率不断上升
近年来．我国不断推进和完善外商投资管理体制改革．积极有效地利用外资．成为世界上吸引外资最多的国家之一．并且连续13年成为吸引外资最多的发展中国家。截至2006年10月．我国实际吸收外商直接投资总额累计达7767．38亿美元。近年来．与经常项目顺差对新增外汇储备的贡献度呈下降趋势相反．资本顺差的贡献度逐渐上升。但值得关注的是．大部分外商直接投资的进入．只是利用我国廉价的劳动力形成了庞大的出口加工业．并没有带来先进的技术设备．大规模流入的国际资本没有完全被实体经济部门吸收．相当一部分滞留在金融系统内成为相对过剩的资本．直接导致了外汇储备的增加。
3．人民币升值预期导致大量国际短期资本进入
市场对人民币加快升值的预期．不断吸引大量国际短期投机资本流入我国。以房地产市场为例．大量海外资金进入．以期人民币升值获利．成为我国房地产市场价格虚高的主要原因之一．而且其财富示范效应会吸引更多的海外资金进入。虽然政府已出台政策对境外资金投资房地产进行了限制．但由于存在管理漏洞．效果难以在短期内体现。这些国际短期资本在我国资本流人中占有很大比重．其中很大一部分最终转化为央行的外汇储备。另外．我国存在着长期经济增长前景也是吸引国际游资进入的原因之一。
4．主要国家针对我国的出口管制政策间接造成我国外汇储备持续增加
目前．主要发达国家出于种种考虑．对我国实行出口管制．我国急需进口的产品特别是高技术产品均受到严格限制。如2006年7月．美国正式公布新的对华高技术产品出口管制政策草案．对我国实行严格的高技术出口限制．对我国高技术实施全面控制。出口赚取的外汇因限制而无法进口国内急需的产品．间接地造成我国外汇储备持续增加。
二、我国高额外汇储备的影响分析
对于国民经济的健康平稳发展．高额外汇储备是一把“双刃剑”．它可以提高我国对外支付能力和偿债能力．增强防范金融风险的能力．维护金融体系稳定和国家经济安全．体现我国足以影响世界的经济实力。然而．如果外汇储备过快增长超出适度合理区间．且结构不尽合理．将不可避免地给经济发展带来不利影响。
1．降低货币政策有效性．加重金融调控难度
外汇储备及其变动不仅是一国联结国内和对外金融政策的纽带．而且还是体现和制约货币政策有效性的重要因素。近年来，我国外汇储备激增．国际收支不平衡的矛盾持续累积．外汇大量流人导致外汇占款不断增加．使货币政策难以保持较大的自主性和灵活性．在相当大的程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地．缩小了货币政策的调整空间．加重了金融调控难度。外汇占款导致基础货币投放继续扩大．不仅会改变我国货币供给结构．而且会加大中央银行的货币对冲压力。2005年央行用于对冲操作而发行的票据总量高达2．77万亿元．如果按1年期央行票据利率1.9%的水平计算．央行每年为对冲操作要支付一笔很大的成本。
2．引发通货膨胀潜在威胁和投资膨胀风险
巨额外汇储备在央行帐目上的对应项是外汇占款．外汇占款是构成基础货币投放的主要组成部分．2005年基于外汇占款投放的基础货币大致占基础货币总量的90％左右。尽管政府会采取“对冲”政策来吸收过多的货币．但囿于金融工具短缺的限制．难以对冲过多的外汇占款。如果对冲量不足．基础货币的投放速度加快．将进一步构成通货膨胀的潜在威胁．同时．基础货币投放所导致的大量流动性．给银行信贷扩张提供了资金条件．可能会引发信贷规模的膨胀和固定资产投资的高速增长。2006年1~5月份．我国投资贷款资金总额达到6760．6亿元．同比增长24．1％．增幅提高10．4个百分点。通货膨胀威胁和投资膨胀风险的存在将会在很大程度上影响宏观调控的有效性。
3．以美元为主的外汇储备结构面临贬值风险
据估计．目前我国保有的美国国债约占我国外汇储备的30％．我国外汇储备的60％是美元资产。这种过于单一的储备结构使我国外汇储备资产面临两个主要问题：一是美国长期收益率下降．降低了外汇储备债券投资的收益。虽然美国已连续16次加息．但美国国库券的回报率仍很低．上涨空间有限。而世界银行对我国120个城市的1．24万家企业进行调查后发现．目前外资企业在我国的投资回报率高达22％。可以看出．在我国以牺牲消费和投资机会向美国提供了大量低息融资的同时．外资企业却在我国赚取了高额利润。二是美元作为主要的储备货币．其汇率持续走低．增加了我国以美元为主的外汇储备的贬值风险。同时．如果未来美元贬值．投资于美国国债的外汇资产也将遭受严重损失．安全性将面临严峻挑战。
4．造成人民币升值压力．不利于形成稳定的外部环境
我国外汇储备激增被视为人民币被低估的具体体现。我国外汇储备超过l万亿美元大关．将可能使美国等主要国家对人民币升值发起更加强劲的攻势。2006年11月．美国中期选举结果揭晓．在野的在众参两院都战胜了布什总统领导的共和党。控制国会将会使美国对华经济政策更趋强硬．人民币升值问题将再成焦点．要求对华采取制裁措施的呼声会更加强烈．预计届时难免会将我国列为“汇率操纵国”。总之．外汇储备的激增将会引起国际上对我国人民币升值和贸易状况的高度关注．容易引发争端，造成更多的贸易摩擦．引起反倾销等一系列问题。
三、对策建议
1．改善外汇储备结构．增强安全性与盈利性
外汇储备管理首先要满足流动性和安全性的要求．在此基础上尽可能提高收益性。因此．要通过多元化来增强其安全性．增加除美元外其他国家货币比重。鉴于与其他国家状况相比．我国黄金储备占比过低．应选择适当时机．适度增加黄金储备．逐步形成以美元、欧元和日元等世界三大货币和黄金为主体的多元外汇储备体系。调整外汇储备结构应采取循序渐进的方式．避免对市场产生较大影响。同时．选择适当时机对部分外汇储备进行分散投资．提高其他资产如长期国债、公司债券或优质证券的投资组合比例．通过有效的管理获取合理的预期回报．减少持有外汇储备的机会成本。
2．逐步完善外资、外贸政策
在引进外资中要更加注重技术和知识含量．改进地方政府业绩考核体系．彻底改变“全民招商”的局面。鉴于目前跨国公司给我国带来的不容忽视的环境污染问题．要严格控制引进可能对环境造成不良影响的外商投资项目．敦促跨国公司承担更多的社会责任。构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系．增强外贸发展的自主调控能力．促使外贸出口从规模导向转向效益导向。严格控制资源性、高耗能、高污染产品的出口．防止调控效果出现反弹。加快资源、要素价格改革步伐．使出口价格能真实反映产品的生产成本．避免廉价资源的出口．缓解国际收支失衡。为进口企业提供融资支持和信息服务．鼓励扩大重大装备关键件、先进技术和设备及国内稀缺的资源性商品的进口。加强沟通．争取主要国家放宽对我国高技术产品的出口管制政策。
3．适度适时放松外汇管制．分散外汇储备的经营风险
在国家保持适度外汇储备的基础上．进一步放松我国外汇管制政策．改革外汇帐户管理。在已允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上．逐步放宽国内企业和居民的用汇条件和范围．进一步放松对企业和个人使用外汇数额的限制．简化企业购付汇凭证和手续．实现藏汇于民．分散外汇储备的经营风险。拓宽外汇投资渠道．进行外汇投资产品创新。建立健全合格境内机构投资者（QDII）制度，积极推动QDII开展境外投资业务．开拓国内居民投资者分享国际金融市场成长收益的适当途径．
4．完善外汇管理体制．加强外汇市场建设
进一步改革外汇管理体制．逐步转变鼓励外资流入、限制资本流出的管理体制。健全和完善外汇市场．利用法律手段、经济手段．辅之以行政手段对外汇市场进行管理．维护正常秩序。加强对国外短期资本进入的监管与管理．尤其要尽量避免那些为赚取投机收益的国际游资进入我国金融市场或房地产市场．防止给我国经济发展带来的不良影响。
5．推进企业“走出去”战略的实施
鼓励企业“走出去”．不仅是产业调整的需要．也是缓解高额外汇储备压力的一个重要举措。实施“走出去”战略必须建立健全风险防范机制．对企业进行风险指导。加强对东道国政治、经济运行情况的监测分析．建立健全涉外经济的预测预警体系．加强监管力度。明确“走出去”的目标．完善投资决策程序．引入健全的法律咨询与审查规章。完善激励和约束制度．注重积累海外市场管理经验和人力资源．实行人才本土化战略．吸引东道国当地的优秀人才．采取有效措施．保护“走出去”企业的知识产权。
6．拓宽外汇储备的使用范围
发挥国家外汇储备对促进国家能源战略的实施和确保经济金融安全的积极作用。加大原材料进口及对国外资源的开发力度．对境外资源开发给予相应鼓励。国家可考虑运用部分外汇储备．用于东北等老工业基地建设等和国有大中型企业的技术改造。笔者认为应谨慎对待将外汇储备向国有商业银行注资的做法．这可能带来道德风险．从长远来看可能会侵蚀金融稳定的基础。
