政府债券风险防范策略研究

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编者按：本论文主要从问题的提出；我国发行LTB的存在的风险分析；构建我国LTB发行的风险防范的对策建议等进行讲述，包括了信息不对称导致的偿还风险、地方本位主义导致的信用风险、地方政府职能不规范引发的政绩工程风险、地方与中央政府政策博弈触发的宏观调控风险、LTB的信息披露制度、LTB信用评级机制等，具体资料请见：

[摘要]为了克服金融危机的不利影响，2008年11月我国实施了“4万亿刺激经济计划”。为确保资金的来源，政府放开了地方政府债券的发行。地方政府债券由地方政府作为发债主体，信用等级较高，但仍然存在着潜在风险。本文通过对我国地方政府债券发行的风险分析，借鉴发达国家地方政府债券风险防范的实践经验，提出了防范我国地方政府债券发行风险的对策建议。

[关键词]地方政府债券；风险防范机制；金融危机

一、问题的提出

地方政府债券(LocaITreasuryBonds，简称LTB)是地方政府或其授权机构发行，为筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目建设的有价证券。LTB一般是以当地政府的税收能力作为本付息的担保。在西方发达国家，LTB是一种成熟的融资工具，已有百余年历史。欧美等国家城市基础设施建设及其融资的成功，很大程度上依赖于发达的LTB市场。近年来，越来越多的发展中国家也采用这种方式为地方政府融资。

由于世界性的金融危机在全球的蔓延，我国经济也出现了下滑。为确保经济增长，2008年9月我国提出了高达4万亿的投资推动计划，希望通过这项计划来启动内需和投资，以弥补出口造成的增长缺口。在这种大背景下，地方政府也要相应增加投入，促进地方基础设施建设，从而促进地方经济发展。此时国家放行LTB，为地方政府开辟一条合法的融资渠道，既减轻中央财政负担，又能缓解我国经济发展中资金不足的矛盾，对于增加投资和拉动内需，有效地动员社会资金，满足基础设施建设庞大资金需求，继而促进地方经济和国民经济的不断发展有着特殊的意义。但是我们必须注意到，在我国发行LTB的过程中同样会面临着不小的风险。这里需要对LTB发行过程中的各种风险进行分析，并采取有效的措施进行风险控制，才能够确保LTB在我国经济建设中发挥积极的作用。

二、我国发行LTB的存在的风险分析

在当前金融危机的背景下，通过发行LTB来增强地方投资能力，实现地方财政与中央投资项目的同步配套，以扩大内需、刺激消费，具有重要意义。然而我国发行LTB也存在着诸多风险，主要表现为：

(一)信息不对称导致的偿还风险

政府决策的目的是要解决社会公共问题，满足公众需要。而公众利益往往分散、复杂，政府难以完全掌握对决策有用的信息。此外，因为信息时效性很强，信息的利用要做到随机应变，这对于任何人、任何机构来说都难以做到完美无缺。因此无论是中央政府还是地方政府的决策都存在信息不对称情况。世界经济形势变化、国家宏观政策调整、决策人员知识结构缺陷和经验不足都可能导致决策失败。因此即使地方政府在发债前进行了科学的可行性论证，对风险有充分的认识，并采取了有效措施，也不能在绝对意义上消除风险。以税收担保的LTB也存在偿还风险。地方财政收入不足是地方政府发行债券的原因之一，以这样的财政收入担保LTB的偿还，本身就是存在风险的。目前我国地方政府没有根据本地的实际情况选择地方税税种、税率的权力，也就不能通过调整税种、税率拓宽财源，这必然会影响地方政府财政收入的稳定性。地方政府以不稳定的财源担保债券发行，给债券的偿还带来了风险。

因此，虽然LTB被称为“银边证券”，信用度很高，一般不会出现无人购买的现象，但是由于信息不对称的存在，使得以项目效益为担保的LTB存在难以预测的决策风险，导致了LTB同公司债券一样存在偿还风险。

(二)地方本位主义导致的信用风险

在社会主义市场经济体制中，地方政府成为具有独立经济利益的主体之一。由于市场和资源有限，各地方为了推动本地区经济快速发展，具有争取更大公共项目投资、获得更多资源的冲动，在与中央的决策发生冲突时，会做出不利于宏观经济的决策。一旦地方政府有了发行LTB的权力后，地方政府官员出于政治目标，基于其政治理性人的假设，有可能出现的现象是在一届政府任期内疯狂举馈，用所预支的未来收入进行本期的投资，修建政绩工程，形象工程，扩张本地区经济，捞取政治资本。尤其是在一些原本比较落后不发达地区，苦于没有资金进行投资，一旦有了举债权，就有可能出现盲目举债的风险。而那些严重超额的债务最终将会落到下届当地政府的头上，结果会导致在地方利益驱动下，重复建设和盲目投资难以避免，LTB最终将转化为地方政府的信誉危机。

(三)地方政府职能不规范引发的政绩工程风险

我国地方政府官员干部的考核任免机制与西方国家大相径庭。目前我国政府采用的是一套以GDP的衡量标准为核心的对地方干部的考核任用制度，GDP的高低成为衡量地方官员有无能力、水平高低的最重要标准。这种机制在一段时间内发挥出了它的激励作用。但它的一个很大的弊端就是，仅仅以经济指标作为考核标准的政治晋升制度会引发地方政府强烈的扩张冲动。这种地方扩张冲动已经使得我国地方政府之间的竞争相当激烈，许多地区几乎进入了不正当竞争的状态。这种无序竞争，致使区域经济的空间布局失衡，区域间产业结构严重雷同，出现了大量的重复建设项目，造成资源的巨大浪费。如果干部考核体制不进行改革的话，这种地方政府的扩张冲动还会继续存在，造成更为严重的地区竞争与资源浪费。此时允许地方政府发行LTB更有可能强化地方政府的扩张冲动。

另外，在我国的行政体制中，对政府官员的考评激励，侧重于对其任期内的政绩表现等，具有短期性的特点。但是地方行政是个持续性的长期行为，行政管理提供的公共产品多具有持续时间长，见效慢或难以量化评价的特点。在短短几年任期内，若通过一般途径，很难取得明显政绩。所以政府官员为在有限的时间内表现政绩，会努力增大其控制的资源。对地方政府来说，举债的收益极大而风险很小。如果允许地方政府发行LT8的话，那么不加控制的举债很有可能就成了地方政府官员筹集资本，增加控制资源，争取政绩的有效手段。因此，由于地方政府官员考核制度所导致的地方扩张冲动以及地方政府干部考核的短期性，很容易产生个人理性与集体非理性共存的急功近利的结果，加剧地区之间的不正当竞争，造成地方债务扩大化危机。

(四)地方与中央政府政策博弈触发的宏观调控风险

在市场经济体制下，政府实行宏观调控的基本手段是财政政策和货币政策。在地方政府拥有LTB发行权的情况下，这两大政策有可能受到地方政府的影响。中央政府无论实行扩张性财政政策，还是中性和紧缩性财政政策，都离不开地方的配合。但地方政府有自己的目标，只有当目标一致时才会配合，否则就会产生抵消力量。一般认为，发行LTB引起的宏观调控风险主要表现在以下几个方面：一是LTB的发行可能引起通货膨胀。LTB的发行意味着投资规模的扩大，投资规模的扩大加

速了资金流动，货币流动性的提升和增大货币发行量一样，都会导致通货膨胀。二是LTB的发行将会冲击证券市场。LTB将会从其它证券市场吸引资金，直接导致这些证券市场的价格波动。三是实施LTB有可能加剧地区间的不平衡。经济发达地区的财政信用状况相对于内陆地区要好得多，发达地区更容易获得发行资格。在都有资格发行时，更好的财政信用状况会吸引不发达地区的资金流向发达地区。四是不和于产业结构的调整。在没有赋予地方政府发债权时，地方政府就设法通过集资、迫使银行贷款等手段为项目融资，从而造成全国各地严重的乱上项目、重复建设的情况。如果允许地方政府发债，在地方政府职能没有完全转换的情况下，乱上项目、重复建设可能会变得更严重。

三、构建我国LTB发行的风险防范的对策建议

针对我国当前发行LTB所面临的风险，并结合发达国家防范LTB发行风险的防范机制，本文认为我国的LTB发行的风险防范机制应构建如下：

(一)LTB的信息披露制度

LTB信息披露制度对LTB的安全运行起到积极的约束作用，它不仅可以约束政府的非理性发债行为，还是中央政府宏观调控的依据和发挥人民监督作用的前提。我国可以借鉴美国的经验，使发行公开原则成为政府发行债券所遵循的基本准则之一，地方政府在发行债券时，必须按规定将债券发行情况及其财务经营状况等向社会公布。LTB信息披露内容除政府财政收支信息、建设项目本身信息外，债券的批文、规模、用途、期限、利率、偿还保证、发行程序、风险提示也应公布。其中风险提示也是对投资者的一种教育方式，让投资者明白LTB也有偿还风险，激励他们加强对资金使用的监督。

(二)LTB信用评级机制

按照国外规范化的证券市场运作方式发行LTB，由独立性较强和地位较超脱的资信评估中介机构进行信用评级。将发债主体的信誉和债务偿还能力对外公开，供投资者决策时参考。从我国现状看，一方面，地方财政透明度不高及预算软约束，成为准确评级的难点；另一方面，我国大多数信用评级机构依附于金融机构，缺乏具有广泛市场影响力的独立评级机构。因此，我国LTB要获得权威性资信评估机构的信用等级评估，从而增强对投资者的吸引力。一是地方政府应转变观念，加大地方财政透明度，提高信息披露的质量和及时性；二是政府积极鼓励、扶持和规范信用评级机构的发展；三是我国信用评级业积极开展自身的制度创新、业务创新和服务创新，增强评级的科学性、独立性和公正性，创建我国权威性信用评级机构，推动地方经济和社会的繁荣发展。

(三)设计可行的偿还机制

发达国家的实践证明，地方政府筹资模式的成功不在于融资方式的选择，而在于设计出比较切实可行的偿还机制安排。地方政府发行的LTB偿还资金从理论上看存在两种来源：即发债资金投入项目的收益和税收收入。具有一定收益的项目可以依靠项目收益来偿还，大多数所谓“收入债券”就是以此为依据而设计的制度安排。而投资于非赢利项目的债务偿还则主要依靠政府的税收收入，要求发行LTB的地方政府必须有比较健全的财政状况和稳定、充足的税收来源，可行的制度安排是在分税制建立过程中将财产税作为地方主要税种，从而使地方政府以财产税作为LTB的偿还保证。从美国、英国、澳大利亚等许多国家的经验来看，他们都将地方主体税种设为财产税。一般责任债券的投向基本上是公路、垃圾处理等非盈利性项目。虽然一般不能直接产生收益，但实际上通过增加城市的土地价值而形成社会收益，并产生政府的间接收入。因为政府作为投资主体，从理论上应该享有投资收益和剩余索取权。通过开征财产税，政府分享由于公共设施投资带来的城市土地等财产升值的部分收益，为LTB偿还形成基本对应的可持续的税收来源。

(四)LTB监督管理体系

地方政府一旦取得发债权，不能排除地方政府为GDP增速，或将债券资金用于收益不确定的竞争性项目，或粗放投资，导致债券资金使用效率低下，从而使LTB面临债务风险。因此，必须建立国家、地方和投资者多层次的LTB监管机制，以保证LTB资金的使用效率。在我国，由于资本市场发展时间不长，为了保证LTB市场的有序发展，必须吸取国外LTB监管的经验，结合我国的实际情况，制订一套比较完善的监管体系。1法律监管。为了防范地方政府债务风险，必须不断完善现有法律法规，适时制定包括地方政府投融资决策条例、偿还条例和决策失误责任条例在内的一系列法律法规，对地方政府融资实行法制化、规范化管理，特别是要制定对于违反法律法规的行为进行处罚的细则，以维护法律的尊严。2中央专门机构监管。对LTB的管理应由国家发改委、财政部和中国证监会共同负责，以保证我国LTB市场的稳定发展。另外。各地的地方人民代表大会应对LTB的发行规模、使用方向、还本付息等享有审查权和监督权，只有通过地方人民代表大会审查批准后，方可准予LTB的发行。3，社会机构监督。在我国LTB制度建立过程中，地方政府应通过法律法规明确地方公债的发行与运作必须准许法律、财务、金融等中介机构介入，充分发挥这些中介机构的专业技能，弥补地方政府专业技能的不足，降低发债成本，使地方政府与中介机构之间既形成一种提供与接受服务的经济利益关系，又形成一种监督、约束的信用连带关系。