基金决策风险研究

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编者按：本论文主要从委托一关系等进行讲述，包括了经理报酬补偿的激励作用；经理人市场的竞争对经理的制约作用；产品市场竞争对经理的制约作用；资本市场竞争对经理的制约作用、资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺、影响企业经理决策和经营行为的主要因素有哪些?在企业经理决策和经营过程中如何发挥作用等等，具体资料请见：

摘要：建立过度自信条件下的委托理论和模型，研究过度自信对基金经理决策过程和决策结果的作用机理，为人们在风险投资过程中做出尽可能正确的决策，降低基金经理道德风险、改善基金机构与经基金经理之间的委托一关系，提供理论指导和借鉴思路。

关键词：过度自信；基金经理；行为金融

一、引言

1932年，Berle—Means提出“现代股份公司所有权和经营控制权相分离”的经典命题，揭示所有权和经营权分离情况下的企业经营者与所有者之间的利益冲突，由此产生了企业所有者与经营者之间的委托一问题。在委托一关系中要解决的主要问题是：如何使做决策的企业经理关心所有者和企业的利益而不是经理自身的利益?应该设计一套怎么样的有效机制来对企业经理的行为进行约束，以降低企业经理的道德风险?影响企业经理决策和经营行为的主要因素有哪些?在企业经理决策和经营过程中如何发挥作用等。

二、委托一关系

Jensen和Meckling在1976年重点分析了企业中物质资本所有者与经理之间的委托一关系，提出了监督成本和保证成本等概念，认为企业所有者与经理的目标函数是不一致的，经理的行为并不总是最大化所有者的利益，所有者在自身利益的驱动下会对经理进行监督，监督力度的大小和监督的质量受监督成本的制约；经理为了取得所有者的信任和提高所有者对自己支付的报酬，也会以某种方式做出某些承诺，保证自己会按照有利于所有者的方式采取行动和决策，保证也是有保证成本的，保证的效果受到保证成本的制约，所有者和经营者之间的这种委托一契约在经过监督和保证活动的反复调整以后，在当时条件下是最有利于所有者和经理的制度安排方式。但是，Jensen和Meckling的这个研究结果是以企业所有者可以对企业经理实行任何程度、任何形式的监督为前提的，事实上，这在实际操作过程中是不可能的，一方面，由于经理从事企业的日常经营管理，他们比企业所有者拥有更多的关于公司经营绩效方面的信息，而且所有者还可能受到经理散布的虚假信息的误导和影响，这种信息的不对称性导致所有者不可能对经理进行完全有效的监督；另一方面，随着公司的发展和股票市场的不断完善，公司的股权越来越分散，股东人数越来越多，每个股东所占有的公司股份越来越少，股东投资资产在某家公司遭受的异质风险可以通过充分的投资分散化来完全规避掉，这使得股东不再有兴趣和精力、也没有动力和能力去关心企业的经营，进而使得企业的控制权越来越集中在企业经理手中，但企业经理受到的监督力度也越来越小。在这种情况下，究竟是什么力量在防止企业经理为了追求自我目标而损害股东利益呢?人们为什么还要自愿地把自己的钱投资于上市公司让那些追求自我利益的经理们去经营呢?对此，现在主要有四种观点：

(一)经理报酬补偿的激励作用

既然经理对企业经营成败负有主要责任，那么经理报酬的设计对他们的行为就会产生直接的影响，最优报酬设计必须把经理的个人利益与企业利益或者经营业绩联系在一起。Jensen和Mushy在1990年提出了一个使管理者利益和股东利益保持一致的管理层补偿合同结构；1986年Grossman和Hart，1990年Hart和Moore创立了不完全合同理论的基本分析框架，探讨了委托人如何选择和设计最优合同来促使人努力工作的问题等。

(二)经理人市场的竞争对经理的制约作用

法马经过研究证明作为劳动力的特殊组成部分的经理人市场能够充分反映企业经理的业绩，经理人市场的竞争能够对经理施加有效的压力，企业经理的人力资本价值取决于其过去各期的表现，并在经理人市场得到完美的体现。如果经理在经营某家股份公司时严重失败，那么该经理不仅将失去在该公司担任的高级职务和工作，而且这个承载着该经理无能或者无德的信号将在经理人市场迅速扩散，使他的声誉受到严重伤害的同时，也使他自身的人力资本在经理人市场上急剧贬值，进而无法在其他公司找到相应的工作。从动态来讲，经理人市场会自动地按照市场规律、根据过去的表现计算出这个经理将来的价值，并将其价值信息在市场上迅速传播。即使不考虑直接报酬补偿对经理的激励作用，费用也不大，这使得企业所有者与经理的目标函数趋于一致，在一定程度上解决了委托一关系引起的效率问题。霍姆斯特罗姆根据法马的思想进一步推导建立了如下模型：假设经理的实际能力是未知的，时间是无限长的，那么经理在没有任何监督的情况下也有可能努力工作。这是由于经理人市场会根据他过去的表现对他的未知能力做出估计，虽然在均衡点上，市场不会被欺骗，但是由于经理害怕市场对他做出不利的判断，为了长远利益考虑，他会努力工作。这个模型的一个有趣性质是，一旦经理得知市场已经知道了他的实际能力，他就不再会努力工作了，因此经理努力工作完全是为了给市场留下好印象。1983年Nalebuff和Stiglitz，1992年Hermalin，1997年Hay和Liu等也研究了经理人市场的竞争如何促使人提高其努力工作水平的问题。

(三)产品市场竞争对经理的制约作用

直觉告诉人们如果企业的产品市场是充分竞争的，那么这种竞争会对经理形成很大的压力；如果产品市场是垄断的，那么经理的日子就会好过得多。哈特建立模型证明了这一直觉的正确性，如果市场上同时存在着经理控制和所有者控制这两种类型的企业，而且所有者控制的企业足够多的话，那么产品市场的竞争就会约束经理的偷懒行为，从而降低道德风险。在1988年Scharfstein研究了产品市场竞争与企业经理努力工作水平之间的内在联系。

(四)资本市场竞争对经理的制约作用

资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管，接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙夫斯坦建立模型证明了资本市场竞争对经理的制约作用，认为资本市场的价格较好地反映了经理的经营业绩，资本市场上一直存在着潜在的股票收购者和恶意接管者，如果经理经营不善，那么企业的股票价值就会下跌，市场上的股票收购者和恶意接管者就能够用低价在资本市场上买进足够多的公司股票，从而完成对该企业的接管，企业原来的经理就会失去他原来担任的高级职务和工作，而且这个表示“该经理无能或者无德”的信息还会在经理人市场扩散，使得该失败经理无法再找到类似的高级工作。这种压力迫使经理的目标函数向企业所有者的目标函数趋近。此外，1988年Harris和RavivEFranks和Harris，Franks和Mayer，Morck，Shleifer和Vishny。等也研究敌意收购威胁对企业经理行为的制约机制问题。