资本市场创业板探讨
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编者按：本文主要从从证券市场参与主体的角度看道德风险；道德风险难以避免的原因分析；加强创业板制度建设的对策建议这几个方面进行讲述。其中，主要包括：上市公司引发的道德风险；证券中介机构引发的道德风险；机构投资者引发的道德风险；监管主体引发的道德风险；从委托关系的角度看创业板的道德风险；证券中介机构是为证券分析与上市提供保荐、审计、资产评估等服务的专门机构；从组织行为学角度看创业板的道德风险；从监管角度看创业板的道德风险；实行严格有效的信息披露制度；实行保荐人与做市商有机统一的创新制度；实行严格有效的监管制度；实行严格的退市制度；实行高效规范的做空机制等，具体材料请详见下文：
摘要：创业板能为创业企业提供融资平台，对于创业企业的发展和多层次资本市场的建设具有极为重要的意义。但创业板上市门槛较低，企业规模小，出现道德风险的可能性较高。为了促进创业板健康发展，必须通过强化信息披露、创新保荐制度等制度建设来防范可能出现的道德风险。
关键词：道德风险创业板制度建设
创业板的推出是我国资本市场发展的历史性突破，它不仅为一些创新创业企业打开了进入资本市场的通道，而且推动了风险投资的发展以及产业结构的升级。但由于创业板上市门槛较低、公司规模偏小等原因。蕴含较大的风险。而深入研究其中的道德风险，对确保创业板健康稳定发展具有重要的理论与现实意义
一、从证券市场参与主体的角度看道德风险
“道德风险”是英文“MoralHazard”的直译。经济学上的道德风险有特定的含义，最早提出“道德风险”概念的是美国经济学家阿罗(Arow)，他在1971年的(EssaysintheTheoryofRisk—bearing)-书提出了“MoralHazard”这个概念。从经济学角度分析，道德风险是在合约条件下，人凭借拥有私人信息的优势，可能采取隐蔽信息、隐蔽行为的方式，以有利于自己，有损于委托人的经济现象。创业板道德风险涉及上市公司、中介机构、投资者和监管层这四大主体之间的利益博弈。
1．上市公司引发的道德风险。上市公司的道德风险是指公司大股东、管理层或发起人利用实际控制公司的优势，为自利目的而隐瞒公司重要信息，从而使中小投资者受到损害的风险。例如，中小企业板公司江苏琼花(002002)上市不到两周便爆出丑闻，因未在《首次公开发行股票上市公告书》中如实披露委托理财事项，而遭到深交所的谴责。这是在中小板推出不久．保荐人实施初期就出现这种道德问题，令广大投资者感到失望。2009年3月31日证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于发行人“最近一期末净资产不少于两千万．且不存在未弥补亏损”．“发行后股本总额不少于三千万”．以及盈利能力的要求等规定都低于主板与中小企业板上市门槛，加上创业企业的经营时间短，缺乏经营记录。企业与投资者之间存在信息不对称。
在这种情况下，企业管理层有可能利用信息优势损害投资者的合法权益，产生道德风险。具体表现为：一是上市前企业因急于进入创业板圈钱而进行虚假和过度包装，不履行诚信义务，并对企业业务记录、市场发展前景等与投资者利益相关的内容进行不实陈述，骗取上市资格；二是由于在创业板上市的企业大部分是中小企业，其中一些是高新技术企业，其盈利前景难以预测，容易因决策的随意性而导致投资决策的重大失误。当然，不排除个别道德水准低、心术不正者会与机构投资者合谋操纵股价．想出各种办法虚增企业利润，制造各种炒作题材，肆意拉抬股价，以期迅速达到套现目的。
2．证券中介机构引发的道德风险。证券中介机构是为证券分析与上市提供保荐、审计、资产评估等服务的专门机构。它们做出的证明文件是投资者进行企业价值判断的重要依据。如果这些机构及其人员受到利益驱动的影响，违背原则，将其利益的天平倒向于个别利益相关者而出现隐瞒信息的道德行为，无疑会使处于弱势的中小投资者对创业板的底线伦理失去信心，进而影响创业板乃至整个资本市场的发展。在创业板市场，中介机构及其人员因诚信可能出现的道德风险有：一是以保荐机构为主的中介机构受到利益驱动或因为不负责任过度包装企业上市：二是在制作发行文件、发行及上市辅导等过程中与企业合谋，违反有关规定，制作虚假材料或不按要求真实披露信息。现实中确实存在一些中介机构及其人员道德品质低下，企业怎么要求就怎么出报表。审计意见你说怎么说就怎么说．法律意见能绕过去就绕过去的情况。较为典型的“麦科特欺诈案”表明，在上市公司的造假流水线上的每个环节．投资银行、会计师、律师们都发生了道德风险行为，不光是公司治理出了问题，而是公司治理生态出了问题，导致投资者蒙受损失。
3．机构投资者引发的道德风险。在股票二级市场上，经常出现主力机构利用内幕信息、资金优势操纵股价的现象。证券投资基金作为股市的重要机构投资者，诚信是基金公司的立业之本，而维护诚信的关键是强化风险控制，但频频爆光的基金黑幕事件却反映出基金业发展中道德风险的严重性。例如，上投摩根基金公司旗下成长先锋基金经理唐建以其父亲和第三人的帐户在基金建仓前买人新疆众和公司股票，然后用公有资金将股价拉升到高位后，率先卖出个人仓位，总共获利超过150万元。2007年5月17日，公司宣布决定．免去唐建担任的成长先锋基金经理及其他一切职务，并予以辞退。创业板的推出，机构操纵股价的现象会更加严重。因为创业板上市公司规模偏小，企业的股份大部分掌握在机构投资者手中，加上企业经营发展变化快，业绩不稳定，股价容易被一些主力机构操纵，道德风险出现的频率会更高。
4．监管主体引发的道德风险。在“新兴加转轨”的市场背景下，作为股票市场体系重要构成部分的监管部门，既承担着执行市场监管的重要职责．也承担着促进股票市场健康发展的职责。但从目前股市的情况看。内幕交易、操纵市场、虚假陈述等证券违法行为屡禁不止。缺乏监管的系统化安排，监管手段落后，监管能力不强，作为一线监管的证券交易所和证券登记结算公司没有发挥应有的作用。如果按照目前的监管水平来衡量。加上创业板推出初期的法律法规不健全，监管体制不完善等诸多问题，监管人员掌握着内幕信息。这些信息可以用于“设租”，“寻租”而产生道德风险；亲情、人情等关系也会使监管人员产生道德风险。试想，如果监管人员利用职务便利收授贿赂，或利用职权干预其他领域活动为自己积攒财富。扩大利益，审核人员采取对拟上市企业的重大瑕疵睁一只眼，闭一只眼的工作态度，将难以保证创业板上市公司的质量：如果监管人员不及时查处操纵股价等违法活动，投资者不仅会遭受投资损失，而且最终会对创业板彻底失去信心。
二、道德风险难以避免的原因分析
要对创业板存在的道德风险进行有效的管理。就必须进一步研究道德风险产生的深层次原因．在此基础上，构建防范道德风险的有效措施。
1．从委托关系的角度看创业板的道德风险。现代意义的委托概念是由罗斯(1973)提出的：“如果当事人双方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权．则关系就随之产生了。”在委托关系中产生道德风险的原因在于人的利己性和委托人与人之间的信息不对称的同时存在。从信息不对称发生的时间先后看．不对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后。研究事前不对称的是逆向选择，事后不对称的是道德风险。证券市场中的道德风险是基于多重委托关系的，其中基础性委托关系是投资者与上市公司之间、上市公司董事会与经理层之间的委托关系。
2．从组织行为学角度看创业板的道德风险。亚当·斯密在《国富论》中首次提出了组织行为学的观点，即组织和社会都将从劳动分工中获得经济优势。组织行为学中有一个基本公式：B=F(P、E)，式中B表示人的行为，P表示人的素质(内在需求)，E表示环境。意味着人的行为由两因素决定．即个人的素质(内在需求)和环境。当人的需求未得到满足时，会产生内部力场的张力，起导火线作用的是周围环境。而从道德风险产生的原因来看，道德风险源于人的自利性，内在强大需求和外在合适环境相遇，道德风险就会膨胀．由于受到的处罚很低，导致许多人愿意铤而走险。
3．从监管角度看创业板的道德风险。当前新《公司法》、《证券法》等法律法规为规范证券市场做出了一定的贡献，但这些法律还存在着不足之处，法律约束软化无形中放大了道德风险的底线。此外，证券监管机构不独立，致使监管不力的问题长期没有得到解决，以致各种违法违规行为不能及时得到处理。从事道德风险活动的低成本是我国证券市场产生道德风险的一个主要原因。典型个案是sT啤酒花(现改名为啤酒花)，2004年7月因未及时披露信息被证监会处以60万元罚款，但投资者损失达22亿元之巨(部分转变为违规人所得)，两者相差3666倍。反观美国，安然事件曝光后，公司前董事长肯尼斯·莱被判175年的监禁外加570万美元的罚款，公司也因此破产。
三、加强创业板制度建设的对策建议
基于以上对创业板道德风险的深入分析，我们必须正视风险，并采取有效措施，最大限度地防范创业板的道德风险，确保创业板的平稳运行。
1．实行严格有效的信息披露制度。上市公司履行信息披露义务是保护投资者利益，实现证券市场规范发展的前提和基础。由于创业板的风险更大，所以应实行更为严格的信息披露制度，确保创业板相关信息的真实、公平和对称，有效维护公平交易，保护投资者的合法权益。为此，应加大信息披露频率并丰富信息披露内容。除了正常的财务信息需要真实披露外，还需要特别强调企业诚信、成长性、公司治理结构以及保荐人的情况．上市公司前两年或自成立时起的公司详细发展情况，包括公司的客源、利润、技术以及发展前景等方面的信息披露。并尽快将这些信息规范化、指标化、提升其有效性，以此来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为，保障投资者的合法知情权。使投资者充分了解投资风险和投资收益，在公平、公正、公开交易的基础上做出自己的投资决策。在完善信息披露的同时还要做好风险警示制度，及时向投资者提示风险。对于披露虚假信息，以不实陈述误导投资者的行为，要对行为人追究责任，严厉惩罚，使其付出惨重的代价。
2．实行保荐人与做市商有机统一的创新制度。从世界范围来看，成熟的创业板大都通过设立保荐人制度来防范和化解市场风险，这对创业板市场建设的作用是不言而喻的。我国创业板在引入保荐人制度时保荐人的资格必须严格把关。笔者认为，在对资格认定时有必要增加面试的环节并与其过去的业务记录及诚信记录挂钩，选择一些德、才兼备的保荐人员，同时强化保荐人与保荐机构的责任。对于出现弄虚作假现象以及上市后不久企业业绩变脸现象．必须没收保荐机构的保荐收人，1年内不受理该机构和保荐人的相关业务，情节特别严重的除没收保荐收入外，还应处3倍以上罚款并取消保荐资格。此外，还应加快保荐人刑事责任立法。健全保荐人民事赔偿制度，建立保荐人强制责任保险制度，强化保荐人的责权利并建立保荐代表人诚信管理档案。
海外的创业板不少实行了做市商制度，即报价驱动制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。做市商通过提供连续双向报价维持市场的流动性，保持市场的透明度与价格的稳定，抑制过度投机和操纵股价，满足公众投资者的投资需求，同时通过买卖保价的价差来补偿所提供服务的成本，并实现一定的利润。做市商只是在大宗交易、中小企业股票及一些特定创新产品中发挥一定的辅助作用。做市商制度的缺点是，缺乏透明度、增加投资者的负担、做市商可能滥用职权，所以，该制度存在一定的风险。笔者认为，在我国股票市场上，可先在创业板引入做市商制度．并采用现行的竞价交易方式与做市商制度并存的混合交易机制。同时加强做市商特定法规的制定以及配套法规的完善，政府相关监管部门要加强对做市商的实时跟踪、考评、公告和调整，督促做市商切实履行市场义务，建立退出机制．对不能按要求履行义务的机构要有处罚措施，减少做市商可能引发的道德风险。
为了创业板的平稳有序运行，可将保荐人与做市商整合在一起。即保荐机构对企业上市前的实质性审查与上市后的持续性辅导统一，同时发挥做市商的作用。维护股票的流动性和股价的稳定性，实现保荐人与做市商的有机融合。
3．实行严格有效的监管制度。创业板蕴含较大的道德风险，这不仅直接损害投资者的利益，而且影响资本市场乃至社会的稳定。要避免或降低风险，需要投资者的审慎，但关键还在于法律法规的完善与监管力度的加大，以此强化市场风险控制，防范市场操纵，督促企业规范运作，为创业板的长远健康发展打好基础。
在法律方面．需要建立高效运作的市场法律、法规体系．规制创业板道德风险的相应法律制度要全面调整不同利益主体关系的现实需要，要建立上市公司经营者激励与约束的法律机制，完善信息披露与对创业板市场适度监管的法律制度，完善证券民事责任制度的架构。可在现有刑法、民法基础上，出台《政府道德法》，使道德对制造道德风险的人员具有法律约束力和可依据的量化标准，通过法律手段培养全体公民的职业道德。
在监管方面．必须为创业板设立高度独立性、权威性的检察机构，赋予其准立法权和准司法权。建立和完善多层次的监管体系，即从上市公司的内部监管，到包括监管层、保荐人、投资者以及新闻媒体在内的外部监管力量，都应起到积极的作用。信息披露是创业板监管的关键．监管机构必须加大对发行人信息披露的监管力度，保证信息披露的及时性、准确性和完整性。加大对重大违法案件查处，严厉打击违法违规现象。维护市场秩序，使道德风险行为的成本远高于其行为所获得的收益。同时要加大对中介机构造假的打击力度，严刑峻法，保持中介机构的公信力。在这方面，美国证监会对上市公司的监管不太涉及公司治理，主要针对信息披露，对道德风险是决不手软。安然事件发生后，具有89年审计史的安达信会计师事务所由于涉嫌合谋造假．被判禁止5年内从事相关业务。此外，安达信环球与安然股东和雇员达成协议，同意支付6000万美元以解决安然破产案所引发的法律诉讼。
总之．我国创业板必须建立实时监控制度．及时发现问题，及时检查处理，及时公告。加大对各类主体的败德行为的查处力度，以保证创业板的正常运行。
4．实行严格的退市制度。“适者生存，优胜劣汰”。达尔文揭示的这一生物进化论核心观点．在股票市场也同样适用。退市制度有利于保证创业板市场实现优胜劣汰，从而保持上市公司的高质量。目前全球约有30多个国家和地区近50个创业板市场。但真正成功的只有创建于1971年的美国纳斯达克和创建于1995年6月的英国AIM。美国NASDAQ的成功经验主要有：一是不断地推陈出新，据统计，NASDAQ市场从建立到2006年9月，共有约1万家公司上市，近7千家退市，比例高达70％。上市公司退市标准完备，涉及面广。把资不抵债、股利分配情况以及固定资产处置、冻结等因素都纳入退市标准。二是NASDAQ体现一种扶持创新型企业的特征。三是实行做市商制度和严格的监管制度。AIM成功的经验主要是其独特的保荐人制度，无强制性准人限制，特有的税收优惠政策等。
2001年4月23日水仙被摘牌，在中国证券市场上写下了退市的第一笔，但到2008年年底，退市公司不到4％。《公司法》对上市公司退市有相应规定，但实际执行中没有一个客观的衡量标准，缺乏具体的、操作性强的实施细则。完善上市公司退出机制是创业板自然的新陈代谢过程，有利于股市实现优胜劣汰，充分发挥其资源优化配置的功能．有利于上市公司管理层不断改善公司经营业绩，也有利于引导投资者的理性投资。2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》和深交所2009年5月8日的《创业板股票上市规定》都高调规定了公司退市制度，但关键在于能否不折不扣地执行。我们希望在创业板推出初期，必须进一步补充出台有关退市操作客观标准．以防止退市的主观行为和行政干预，对严重违规的公司要严格实行退市制度。
5．实行高效规范的做空机制。长期以来，在中国股票市场上只有做多才能赚钱，这无疑增加了股市的系统性风险。股指运行常常与宏观经济发生背离，市场投机气氛浓厚。反观成熟的股票市场，融券交易、股指期货等做空机制往往被看作是股市健康运行的基础。因为当股价过分上涨偏离其内在价值时，投资者就会进行做空打压。多空两方不断寻找市场价差，使股价在价值上上下波动，这有利于改变股票市场“单边市”的状况，为投资者提供了一种规避风险的工具。从股票市场长远发展来看，做空机制的推出是必然的，不仅让投资者获得规避系统性风险的工具。而且可引导投资者理性投资．增加证券从业机构收益和国家税收，促进创业板的规范发展。
总之．创业板的推出是我国多层次资本市场的重要组成部分，尽管创业板存在诸多风险，但只要建立一套有效的风险防范体系。就能趋利避害，促进创业板健康稳定运行。
