可转换债券价值诠释

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[摘要]文章从我国可转换债券的发展进程中的缺陷出发进行了几点评述,在可转债本身方面,与新型的金融衍生工具期权结合起来,讨论定价影响要素。

[关键词]可转换债券期权价值

可转换债券是发行人按照法定程序进行,授予债券持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量的同一发行公司的股票。我国可转债起步时间较晚,从1991年至今,一共发展19年左右。由于价格调整和股市起伏,可转债举步维艰,随着我国的改革开放,打开融资渠道,推动可转债市场发展到了新阶段,但同时也存在着许多缺陷。

一、融资动机

部分上市公司可转债发行动机不纯,我国的资本市场尤其是股权市场的圈钱现象存在,发展起来的可转债市场也如此。并且可转债市场和其它再融资渠道相比,发型额度受到限制比较小,初始转股价格高于当时股票市场价格,有益于公司用同等成本筹集更多资金。

二、条款设计的合理性

1.票面利率设计问题。我国的可转换债券全部是付息债券,不存在零息转债,并且债券利率较低,相较于美国可转债平均4%～5%的票面利率,我国的转债利率仅为1%～2%。

2.期限结构问题。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3到5年,意图在控制公司发展的不确定性给投资者带来的影响,但是忽略了各公司基本素质和发展前景的差异。这个期限仅相当美国转债带回售条款种类的限制赎回期。

3.可转债溢价率。通常来说,可转债的转换条款是比较难以实现的,美国的初始转股溢价率基本维持在15%～20%之间,我国的却仅有象征性的3%左右。股权分置改革后,如此低的溢价率不利于保护流通股股东利益,会导致股价下跌。

三、可转债发行主体的合理性

对海外转债市场的实证分析表明,可转债的发行主体一般适合于小规模高增长类型没有较高评级的中小企业,市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低,又有风险规避作用,因此比较受投资者的青睐。

但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业,并集中在传统行业范围(如电力行业,造纸行业,钢铁行业等)内。这些企业风险小,基本面较好,业绩比较稳定,信用评级机构所给出的评级也比较高,大多在AA级以上,甚至还有银行或其它担保机构担保,这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资,但是出于对资金的盲目追求选择可转债,挤出了中小企业的融资空间。

四、缺乏做空机制

我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制,但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌,加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估,造成了理论价格和实际价格差异,对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:

1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小,差额越大期权的内在价值越大,期权的价值也随之增加。另外,股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先,两者之间的现实差距越大,时间价值就越小,未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时,期权的内在价值增加的可能性已经很小,没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用,所以此时期权的时间价值变得极小。相反,当预期两者之间未来差距越大,其时间价值就越大,未来投资价值就相对较高,因为期权内在价值上升的可能性较大,看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。

2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长,可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内,期权的内在价值有更大增长可能,可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多,因此转债的期权价值也就相应增加。

3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差,它反映了股票价格的发散程度,是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲,股票价格波动率较大,会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大,当股价超过转股价格很大时,可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺,而当股价下跌时,投资者也可以不行使转换权,他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以,当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时,期权的投机性特征就越明显,因而,可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。

4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少,这又会降低买入期权的价值。研究证明,对于买入期权来说,利率的第一种影响起主导作用,所以在一般情况下,可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。

转债中的回售,赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大,加入这些附加条款对价值的影响后,对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外,我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确,以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。

整体来看,我国可转债市场目前处于初级发展阶段,还有很大的上升空间。在现阶段下,运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题,也需要业界努力精确的探索。

参考文献:

[1]约翰.赫尔:期权、期货和其他衍生品(第四版),北京清华大学出版社,2001

[2]宋逢明:金融工程远离:无套利均衡分析,北京清华大学出版社,1999