小议上市公司证券融资探析
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摘要：相关的利益人之间利益的不协调是导致我国上市公司过度融资的制度性原因，从上市公司财务治理中的股东与经营者财务上的冲突、股东与债权人财务上的冲突及内外股东之间财务上的冲突这三者之间入手，在吸收借鉴当前英美的股东主导型治理模式和德日的债权人主导模式两种模式的基础上，针对我国上市公司的自身特点以及当前的财务治理环境，创建新的综合性财务治理模式。
关键词：上市公司；过度融资；财务治理
1上市公司过度融资行为产生的原因
股东与经营者财务上的冲突、股东与债权人财务上的冲突及内外股东之间财务上的冲突这三者之间的不协调是上市公司过度融资的制度性根源。
1.1股东与经营者财务上的冲突
由于上市公司的发展与壮大离不开更多资金的支持，因此，公司的经营者一般都具有过度融资的动机。按照委托理论，股东与经营者形成委托关系，由于信息不对称，经营者(人)凭借其掌握的专门知识和垄断的经营信息，有可能违背所有者(委托人)的意愿而谋取个人或小集团的利益，形成内部人控制，偏离股东目标，损害股东利益，上市公司的财务治理情况与其经营者具有的过度融资动机可否实现之间具有密切的关系。
在我国上市公司一般是国有企业改制而来，而国有企业的行为主要是由企业管理者和政府主管部门的目标来决定。政府作为企业所有者的代表，在当前考核政府官员政绩主要依据产值、财政收入、就业水平及宏观经济增长率这些指标的背景下，许多政府主管官员为了追求这些指标的最大化，往往要求上市公司快速扩张。同时我国上市公司目前正处在加速实现现代化和社会全面转型时期,公司做大、做强既是政府的期望,也是股东、董事会和管理层的迫切要求,规模扩张成了上市公司的普遍追求。因此,处于这个时期的上市公司对资金需求也特别大，这种特殊背景为上市公司过度融资提供了经济环境土壤，为过度融资提供了便利条件。
1.2股东与债权人财务上的冲突
在规范的市场经济条件下，由于上市公司的过度融资产生的结果会影响到债权人的利益，债权人必然会采用各种防范措施来保护自身利益。在我国，银行是上市公司非常重要的债权人，其与上市公司股东的关系影响公司的融资政策。由于银行和上市公司之间的信息不对称，造成债权人对上市公司债务的软约束。
1.2.1银行与上市公司之间是重复的动态博弈
在融资者与投资者之间存在严重信息不对称的情况下，在融资过程中融资者为了吸引投资者的资金,必然将公司的发展前景描绘得很好,但真实情况并非如此,而投资者由于信息不对称及精力、知识等条件限制,不可能对融资者情况全部掌握。由此可见,证券市场的这种不平等结构和信息不对称性为上市公司过度融资提供了有利的条件。
1.2.2银行与上市公司之间的虚拟的债权债务关系
银行与上市公司之间的是一种虚拟的债权债务关系，不是真正意义上的单纯靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系，契约的严肃性容易受到破坏。（1）银行独立性不高，仍然受到国家政策甚至行政指令的影响，使得资金在政府的影响下流入绩效差的公司。当公司无力偿债时，作为债权人的国有银行通常只采取贷款展期、以新贷还旧贷和将未支付利息资本化的办法，而不是用破产等积极手段追索债权。（2）上市公司存在严重的路径依赖，缺乏自动履债的积极性。因而，这种虚拟的债权债务关系无法达到约束上市公司行为的作用，是债务治理失效的根本原因。
1.2.3债权人保护机制不完善
一是公司的破产机制不健全；二是偿债机制不健全。
1.3内外股东之间财务上的冲突
许多实证研究表明，现实中，控股股东不仅无助于监督管理者，而且还常常掠夺小股东，使公司治理趋于恶化。我国许多上市公司是由国有企业改制来的，改制后国有股控股一般占到51%以上,占绝对控制地位。根据我国公司法,股东按其出资额比例具有表决权,这就造成了监事会、董事会的意见实际上成了大股东的意见,经理的人选实际是国有股股东的人选。同时我国特有的流通股与非流通股的股权分置制度进一步加剧了大股东侵害中小股东利益的倾向。因此，在适当股权集中和股权分置的双重条件下，我国上市公司大股东为侵蚀中小股东的利益而强烈的过度融资就成为普遍的现象。反过来保护中小投资者的利益是约束大股东过度融资的主要方面。
2财务治理上约束上市公司的过度融资
通过上述分析，要约束上市公司的过度融资行为，应从上市公司财务治理中的三类财务冲突入手，在吸收借鉴当前英美的股东主导型治理模式和德日的债权人主导模式两种模式的基础上，针对我国上市公司的自身特点以及当前的财务治理环境，创建新的综合性财务治理模式，这个模式要重视债权人在财务治理中的作用，建立合理有效的约束和激励机制，利用负债融资约束经理的过度投资动机，解决股权分割的情况，并采取有效措施切实保护中小股东的利益。如果只从这个模式中的某一个角度着手，上市公司的过度融资很难得到治理。
2.1重视债权人在财务治理中的作用
在我国，债权人往往不参与公司的管理，只能到期收本得息，这就使银行对贷款公司的约束和限制力较弱，这决定了我们必须重视债权人在财务治理中的地位，改进我国现行的主办银行制度，明确主办银行制度在公司监控机制中的作用。从现实来看，银行应加强对贷款的监督，实行信贷全过程监控，在公司陷于财务危机时对公司采取校正性或惩罚性措施。我国目前允许银行向部分公司投入股权资本，或采取在公司的董事会、监事会中吸纳银行等债权人代表的办法，对经营者进行事中监控，这可以使银行参与到公司内部治理，减少由于信息不对称导致的公司道德风险的发生，同时防止公司以改组、破产等方式逃离高额债务，以保证债权人的合法权益。
2.2建立合理有效的约束和激励机制
建立合理有效的约束与激励机制，应做到如下几点：（1）所有者对经营者，高层经营管理者对下属各层次经营管理者需要设计一种利益刺激机制，以促使有关方努力完成所有者的财务利益目标。（2）实行股票期权制度，允许经营者持有公司股份，使经营者成为公司的所有者之一。这种激励制度将公司经营者的个人所得与公司的长远利益、公司的资本升值及广大股东的利益得以很好地结合，不仅有利于激发高管人员经营管理的能动性,更有利于提高上市公司的质量和素质。（3）提高他们的社会地位和政治地位，重视对经营者的事业型激励，应加强对经营者非物质激励，如：职位升迁、终身雇佣、政治地位和社会荣誉等。这种综合性和社会性的激励机制，对经营者更容易保持长期激励的效应。（4）建立全面预算管理考评与奖惩体系，包括考核评价制度与奖惩制度的实施两方面内容。预算考评是前提，奖惩是手段，全面预算管理的最终效率取决于是否有切实可行的奖惩制度并严格执行。只有通过考评与奖惩体系的建立，将公司的价值目标、战略和个人的经济利益结合起来，形成科学有效的激励相容机制，才能达到治理目的。
2.3约束经理人的行为
积极推选经理人持股的激励机制，通过股票期权和年薪制等形式，激励经理人将公司长期发展目标和个人目标相结合；坚持把资本经营的完成业绩与经理人员自身利益、职位相联系，迫使经理人如同人一样，对其经营的资产回报有高度的关联。同时注重在社会地位、职业声望和个人成就感等精神方面对其进行激励和约束，防止“内部人控制”的加剧，使其在公司外部逐渐硬化的预算约束条件下，引导经理人的目标与出资者的目标相一致，保证激励与约束对等，将其自身利益和公司的长远利益挂钩；并在这个过程中，推动外部市场环境的健康有序发展。
2.4保护中小股东的利益
法规不完善是我国对投资者保护不力的重要原因，投资者一旦做出了投资决策以后，他们就面临公司控股股东和经理侵吞他们的财富的可能，因而，（1）应当完善相关法律法规体系，使中小股东保护自身权益不受侵害有了更多的法律依据，同时增大控股股东利益输送成本。（2）规范大股东行为，坚决清理上市公司控股股东或者实际控制人占用上市公司资金，对资金被控股股东或实际控制人严重占用的上市公司主要负责人依法追究法律责任，必要时实行市场禁入，对于大股东对上市公司的重大侵权行为，对大股东就进行诉讼。同时进行股权分置改革以解决不合理的股权结构,为上市公司长期健康发展提供制度上的保证,从而保护投资者长远利益。管理层和大股东将会致力于公司业绩的提升，上市公司的发展障碍会完全消除，步入良性发展趋势。（3）加强自我保护意识。中小股东作为股东之一，首先应享有基本的公平剩余索取权和参与控制权；其次作为外部股东，在控制权的参与方式上一般为知情权、监督权和重大事件的参与决策权。中小股东作为弱势群体不仅应通过了解自身的权益从而提高自我保护能力，还应当充分借助社会外部力量，利用保护中小股东权益的法律、法规及其他制度防止合法权益受到侵犯，以维护中小股东的合法权益，保护投资积极性，增强投资信心；同时也将对公司高管人员的经营管理行为起到一定的约束作用，使他们的行为后果与自身的利益联系起来。
3结语
通过对我国上市公司过度融资与公司财务治理的研究，本文得出如下结论。
3.1我国上市公司存在的过度融资现象与财务治理不完善有密切关系
相关的利益人之间，即股东、债权人、经营者，以及中小股东之间利益的不协调是导致我国上市公司过度融资的制度性原因。
3.2可以从三种财务关系角度建立综合的财务治理模式
由于我国上市公司的自身特点以及当前的财务治理环境，要抑制上市公司的过度融资出路在于完善上市公司的财务冲突，全面系统的从上市公司的财务上展开治理，才能最终实现目标。
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