诠释我国新三板退市机制及其完善意见

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【摘要】2011年新三板市场的扩容和场外市场建设的启动对于券商来说是一个发挥优势的机会。伴随扩容脚步的渐行渐近，三板市场各项制度建设也在悄然酝酿。在此，我们以退市机制的建立健全为视角，基于新三板退市制度的现状，提出完善建议，为推动中国场外市场的发展建设献计献策。

一、退市及新三板退市机制的意义

退市，即终止上市或者摘牌，实际上是指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。上市公司退市分为两种情况：主动退市和被动退市。主动退市是上市公司的股票和资产被其他公司和个人收购后提出退市申请；被动退市则是由于上市公司不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终止上市。可见，前者出于自愿，属于上市公司的自我决策；后者又称强制退市，正是我们在此探讨的对象。

如果说，老三板是为完善退市机制而生，那么，新三板则开启了中小企业场外融资的新纪元。2006年，中国证监会计划把三板纳入多层次资本市场建设的一部分，在解决退市公司和两网公司股份转让问题的老三板之外建成一个新三板市场，支持科教兴国战略，解决高科技企业的股份转让和融资问题。这一年，证监会与北京中关村科技园区管委会开通了中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统，俗称新三板。目前，先后有80几家中关村科技园区高新技术企业进入新三板，新三板开始承担起以资本市场促进科技创新、促进经济结构调整的重任。

新三板作为“创新板”，为创新公司提供服务，而创新型高科技企业具有极为丰富的多样性和灵活性，很难像主板市场那样制定一套严格的上市标准。那么，较低的准入标准，更需要挂钩于较高的淘汰率。这一点，美国NASDAQ为我们做出了表率。它看轻上市门槛，给更多的企业上市的机会，同时坚持严格的持续上市标准。上市公司如果不能达到持续上市标准，就可能被停牌或退市。据统计，1995年-1999年间，在5000多家NASDAQ上市公司中，共有1179家公司退市；1997-1999连续三年退市公司的数量超过了上市公司的数量。严格的退市约束从制度上保证了NASDAQ上市公司的质量，巩固了投资者的信心。对于新三板，我们力争将其打造成中国的NASDAQ，那么NASDAQ的成功经验便值得我们去借鉴。我们认为，上市门槛不是上市时的门槛，而是保持上市资格的条件，不符合这个条件就应该退。上市环节的条件应该是很低的，只要企业愿意上市，基本上就可以来，关键是上市以后股价的表现，如果达不到最低要求就应该立即退市。因此，严格的摘牌制度既是风险企业创业成败的关键，也是优胜劣汰市场机制的必然选择。反之，只要不破产，便不会被摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，这不仅影响了市场的形象，而且损害了投资者的利益。可见，建立一套有效的退出机制对于市场的成功运行极为重要。因此，新三板作为股权场外交易平台，更要积极推进退市制度改革，逐步建立完善新三板挂牌公司退出机制，促进市场优胜劣汰。

二、中国新三板退市机制的基本现状

目前，我国A股市场的退市制度越来越向国际成熟市场靠拢，作为多层次资本市场组成部分的新三板，要与主板、中小板共同完成优上劣下的互动机制，进行一项具有历史性的制度建设——退市机制。

退市机制作为我国资本市场制度建设中的重要环节之一，需要在现有法律框架下和现有退市制度下，按照市场化的要求逐步推进其改革。目前，关于新三板挂牌公司终止挂牌的标准主要适用中国证券业协会2009年7月6日施行的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》。《试点办法》基本沿用主板市场的退市规定，即未在规定期限内披露年度报告或连续三年亏损的，实行特别处理。另外，挂牌公司出现下列情形之一的，终止其股份挂牌：1）进入破产清算程序；2）中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请；3）北京市人民政府有关部门同意其终止股份挂牌申请；4）协会规定的其他情形。

可见，新三板市场仍沿用主板市场的亏损退市规则，退市标准缺乏三板的独特性。终止挂牌的情形仍体现了行政主导而非市场主导，且情形2“中国证券监督管理委员会核准其公开发行股票申请”实质上是由新三板向主板或创业板的转板机制，而非真正意义上的退市机制。因此，可以说新三板的退市机制尚处于萌芽阶段，其完善的工作任重而道远。

三、中国新三板退市机制的完善建议

（一）明确退市标准，发挥市场主导作用

在我国，资本市场的发展还处于初级阶段，相关监管制度尚未完善，市场的杠杆作用则无法充分发挥。

分析上文亏损退市规则，我们认为它更多体现的是行政约束，从法理角度来看，它追求的是程序上的正义。真正意义上的保护投资者的利益，股票价格是根本，要以合理的价格使投资人受益，并非单纯看其收益额的多少，而是要考察其收益率，即收益额与股票价格的比率，从而体现其实质上的正义。上市公司高价融资，低水平创造财富，低水平回报投资者的现象，即使未达到亏损的标准，但一定程度上挫伤了投资者的信心，无法保持活跃的交易量。就中国股市现有的基本规律来看，上市公司几乎不现金分红，所有的投资者，只能靠股票的涨跌来获取炒股收益。中国石油的现状便可窥见一斑：从中国石油流通股股东的收益情况来看，只有一小部分来自于企业分红，更多的收益是依靠股票价格上涨实现的，而中国石油“海归”时较高的发行价及开盘价又将众多股民深深套牢。我们想，这样的股票市场，即便是一派“欣欣向荣”，又怎能“高枕无忧”呢？

因此，不应以企业是否亏损为退市的单一标准。新三板的服务对象是创新性企业，创新本身就意味着很大的风险。对新三板企业的考核重点应放在企业是否仍然具有创新的活力，而不是过多的强调财务指标。退市的标准可以借鉴美国NASDAQ的“一美元退市规则”，即纳斯达克市场规定，上市公司的股票就最低报买价来说，如果每股价格不足一美元，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的90天里，仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。“一美元”是NASDAQ判断上市公司是否亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况。据统计，在NASDAQ市场80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。可见，在NASDAQ市场上，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。就新三板来讲，不妨设定在一定期限内，企业的收盘价和交易量都不应低于某个标准。如果某个新三板公司在规定期限内一直不能满足股价和交易量的最低标准，则表明市场对该企业的未来已没有兴趣、信心，就应该退市。至于具体细节，还有待于根据市场情况及相关政策，进行科学的界定。

（二）对重组上市加强监管，实现新三板退市规范化

“与其淘汰，不如健全”的观念曾一度深刻地影响着我国的资本市场。完善并购重组功能，促进产业结构调整与行业升级的政策导向也曾发挥过一定的积极作用。但伴随着创新理念在资本市场的生根、发芽，借壳重组的上市方式并不是救市的良药。正如深交所理事长陈东征所言，现行退市制度的建立和实施，在具体运行中存在较大弊端，尤其是借壳上市式的资产重组大行其道，题材炒作、内幕交易屡禁不绝，既扭曲了二级市场的定价机制和资源配置功能，也扰乱了市场正常的估值标准和投资理念。因此，在创业板上建议实行直接退市制度，有利于避免主板市场上出现的诸多不良行为及其负面影响。

有鉴于此，我们认为，对于新三板市场而言，成功的基本要求应是大进大出，靠市场来优胜劣汰。若亏损上市公司可通过资产重组的方式永久站立于股市之中，公司一旦上市即成为一艘“不沉的航空母舰”。这种扭曲的机制，不仅使“争发行指标”、做假账等行为有恃无恐，而且进一步降低了对上市公司质量的把关，则市场无法健康发展。因此，在建设并完善新三板的退市机制的同时，应借鉴我国主板、创业板的发展经验，加强新三板退市机制的严格化、规范化，建立快速直接退市制度。但同时需增加交易所对于直接退市的权力和制约，具体包括：一是提高交易所退市警示的严肃性，企业受到连续警告、符合退市标准即退市，对于借壳重组严格规范、严格监管。二是交易所要成立专门的复核委员会，允许收到警告的企业进行申诉，监督交易所的行为。

当然现行的退市重组制度是历史产生的，在解决市场发展初期的一些问题确实起到很好的作用。但时过境迁，如今改革创新是发展的主题，这一点在资本市场上同样适用。新三板要建立直接退市制度，这个制度是不是完美，只是相对于利弊来看，退市制度需要创新。

（三）建立救济制度，以司法方式追究责任人的责任

为维护中小投资者的利益，新三板退市制度建立完善的同时，保护投资者的措施也要及时跟上。我们建议，成立投资者保护基金，在企业上市之初，不妨将筹集资金的一部分交深交易所保管，规定一个期限，假设三年内一旦发生其有违规行为而退市，则这部分资金可以及时启动，作为对二级市场投资者的一种赔偿。为了发挥投资者保护基金的作用，可将其作为投诉的主体，建立司法救济制度，这一点可借鉴台湾的成功经验。台湾有个保护中心，是买入并持有所有上市公司的1000股股票，发现问题后，该中心以上市公司股东的名义向法院提出诉讼。这样便为投资者提供了一个多方参与、风险均衡、有效便捷的维权模式，是投资者权益保护的“最后一道防线”。

司法救济制度是一个很大的进步，但更重要的是，司法救济制度要能够让投资者拿到钱。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。在这个问题上，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务作假欺诈上市的行为，港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，则可将这笔冻结的资金分发给投资者，投资者不会因为洪良国际的退市而蒙受损失。

所以，司法救济的重中之重，就是要让公司在直接退市的同时，也把从投资者身上募去的资金退出来。上市公司、公司主要大股东（包括股份套现后退出的原大股东）、公司高管、保荐机构等，都是退市的责任人，共同承担退市退款的责任。如果不能解决这个问题，任凭公司圈钱后直接退市，任凭公司的控制人及主要大股东从股市上套现巨额资金后退市，那么，直接退市制度就是对公众投资者最严厉的惩罚。所以，退市必须退款，而且还应该赔偿投资者的损失。

（四）强化券商终身保荐，促进市场健康发展

要保证上市公司的保荐责任完整性，需强化终身保荐责任，即一直到退市，保荐机构要负责。深化保荐机制责任，可以借鉴英国AIM市场基本经验。

针对AIM市场普遍存在的高收益与高风险共生的特征，英国监管机构要求对AIM上市企业必须实行终身保荐人制度。终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以上市企业的存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人辞去上市公司的保荐人资格而导致保荐人缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可继续进行交易。如果在一个月内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。

可见，AIM通过券商终身保荐人制度对上市公司的经营活动进行必要的引导与制约，从而通过规范单个上市公司的市场行为来有效控制整个市场的风险。据统计，迄今为止，AIM上市公司中倒闭的数量仅为3.7%，远低于全球创业板的平均水平。

目前，在新三板挂牌进行股份报价转让的企业，除符合相关规定的挂牌条件外，由于绝大部分处于发展初期且规模较小，企业规范运作意识不强，因此，要求挂牌后主办券商对企业进行终身督导。挂牌仅仅是主办券商工作的起点，挂牌后主办券商需要对公司进行持续督导服务，开展大量的孵化、培育工作，包括：督促挂牌公司规范运作、切实履行信息披露义务，加强内部控制，完善公司治理，牢固树立保护公众投资者权益的理念；提供融资、并购方面的服务；帮助公司股份合理定价，实现价值发现。券商的核心作用的发挥，在促进报价系统稳定健康发展的同时，也能有效地避免退市带来的诸多不利和损失，实现投融资双方的共赢。

结语

我们坚信，新三板的未来是乐观可期的，与其发展相配套的相关制度急需推出和完善。场外市场若能依据自身特点，在主板、创业板的基础上实行制度创新，这种改革可以一步步推进中国资本市场与国际接轨。在新三板即将扩容的大背景下，为维护市场的健康有序，为保护大众投资者的切身利益，需要建立健全新三板退市制度，加强新三板场外市场的监管，从而为“中国NASDAQ”的梦想实现添砖加瓦！