诠释后危机时代完善证券公司治理结构的方案
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【摘要】全球经济在进入后危机时代后，由希腊主权债务危机引发的欧洲信贷危机愈演愈烈，全球经济面临着二次探底的危险。在引发危机的诸多因素中，美国式公司治理及“CEO控制”问题是危机爆发的内生性肇因。对于国内证券公司而言，如何汲取危机的教训，通过完善法人治理机构，增强自身抵御风险的能力，是需要认真研究解决的问题。本文以此为研究的出发点，提出了完善证券公司治理结构，实现规范健康和可持续发展的对策。
【关键词】证券公司；法人治理；对策
始于2007年春季、发端于美国的全球金融危机在历时三年后进入了后危机时代，由希腊主权债务危机所引发的欧洲信贷危机充分暴露了欧盟内部体制的结构性缺陷，欧元区正面对成立11年来最为严峻的考验，但这并不妨碍我们对引发危机的原因进行深入剖析。如何汲取本次金融危机的教训，通过证券公司法人治理机构的完善，增强自身抵御风险的能力，是目前国内券商需要深入研究和亟待解决的问题。
一、公司治理理论概述
公司治理结构通常又称为法人治理结构、公司治理机制或督导机制，是一个多角度多层次的概念。公司治理主要由治理主体、治理目标、治理方式、治理功能与手段构成。其中治理主体是企业的利益相关者；治理目标是指对剩余索取权和控制权的配置与分配，这既是治理结构存在的内因，也是治理的终极目标；治理方式是剩余索取权和控制权的基本对应及所有权与经营权的相对分离；治理功能则是治理结构实现治理目标的能力和功效，需要通过企业组织设定、权力配置及应用、人员聘任与奖惩等具体治理手段来实现。
可见，公司治理本质上是在动态平衡中的一系列合约安排，而委托——合约是其核心，通过合约关系确立了公司控制权的归属和公司目标，即公司为谁的利益服务。从发达国家投资银行的实践中，有效的公司治理结构应具备以下共同的要素：
第一，问责机制和责任（AccountabilityResponsibility），内容包括明确董事会的职责，强化董事的诚实与勤勉义务，确保董事会对经理层的有效监督，以及建立健全绩效评价机制和激励约束机制。
第二，公平性原则（Fairness）得到良好贯彻：主要是指平等对待所有股东，如果他们的权利受到损害，应有机会得到有效补偿。
第三，透明度原则（Transparency）得到很好的执行：一个强有力的信息披露制度是对公司进行市场监督的典型特征。信息披露的真实性和准确性是股东具有行使表决权能力的关键，是影响公司行为和保护投资者利益的有力工具。
二、“美国式”公司治理的特征及其衍生问题。
在美国的公司治理中，机构的权力决策机制经历了股东会中心主义——董事会中心主义——管理层（CEO）中心主义的演变过称。其演变无疑提高了公司治理机制的决策效率和有效性，但同时也导致管理层滥用职权等不容忽视的负面效应：管理层为了追求自身短期利益的最大化，可能严重背离其应尽的忠实义务和勤勉义务。由于公司的股权过于分散,一般股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，使股东对于管理层的监控力度大为降低；同时，管理层势力对董事会的渗透和独立董事缺乏对公司经营的持续监控，使得董事会的控制权实际落入管理层（CEO）的控制之中。美国公司的治理机构基本上是CEO及高级管理人员主导的，所以其公司治理呈明显的“CEO控制”特征，这在本次金融危机中表现尤为突出。
（一）美国股权分散度远较其他国家高，“弱股东、强管理层”的问题使得管理层道德风险凸显。以美国银行为例，2005年底其股东总数达到20.7万，且最大股东的持股比例仅为3.7%，前十大股东总持股比例仅20.1%且呈逐年下降态势。这就使得美国的银行大股东对银行的控制力较其他国家弱，从而导致了CEO事实上控制了银行的重大决策活动。在利益驱动下，高管人员大规模涉足高风险的投资领域，使得金融机构得分风险敞口急剧攀高，为危机中的巨额损失埋下了隐患。
（二）在美国式的公司治理中，董事长与CEO“两职合一”的现象非常普遍。这种做法固然可以提高效率，却容易导致独断专行，不能充分发挥董事会的集体力量和智慧。如雷曼兄弟公司董事长兼CEO富德在雷曼兄弟公司工作四十多年，权高位重，拥有极高的威望。而在公司内部，人们对他形成了一种精神上的精英崇拜。这种精英的崇拜，不仅存在于雷曼兄弟公司，而且风行于整个华尔街。精英崇拜夸大了精英的作用，弱化了公司治理机制对风险管理的基础保障作用。
（三）美国金融机构的薪酬制度极为不合理。CEO的薪酬极高，有的甚至到了荒唐的地步。如在此次金融危机中被美国政府勒令离职的房利美执行官丹尼尔和房地美首席执行官查德分别拿到930万美元和1410万美元的离职金。在严重亏损的情况下竟能拿到如此高额的回报,所得薪酬与其承担风险极端不对称，表明其高管薪酬激励机制存在重大缺陷。
综上，公司治理缺失导致了道德风险和对风险管理的忽视，公司高管的年度高额分红和股票期权激励机制导致了金融企业的管理层为了追求短期利益而忽视其潜在和长期的风险，从而过度使用杠杆并承担过大的风险。
通过本次金融危机中的诸多危害，可以看出“CEO控制”的风险所在：
（一）公司管理层和CEO追求自身价值最大化的道德风险。我们在分析本次金融危机的起源时，焦点往往集中在由次级贷款等金融衍生品的泛滥上，对上市公司大规模回购本公司的股票因而导致现金流的枯竭尚未给予足够的重视，实际上，正是由公司CEO所主导的管理层进行的大规模股票回购导致了金融机构的现金流枯竭。而股票回购的动因在于管理层的股权激励计划。自20世纪50年代起，美国的公司为其管理层发放股票期权就成为一种普遍的做法。基于自身利益驱动的作用，公司的高管们积极回购股票的意图十分强烈，各公司通过大规模的股票回购推动了公司股票价格上涨，实现自身财富的最大化。而在美国金融危机中，以放大管理层财富效应为目的的公司股票回购行为，成了置公司于流动性枯竭境地的罪因。
（二）漠视股东利益的机会主义。作为由CEO主导的管理层应该忠实地代表股东的利益，但在缺乏有效监督的情况下，由公司“内部人”主导执行的业务操作与股东的最佳利益并不相符。这类行为包括：进行与公司的发展战略并不相符的大规模扩张，借此扩大自己的势力；专注于自己地位的提升而损害股东的利益；基于自身利益的考虑拒绝其他金融机构对自身的兼并收购，即使这种收购有利于自身的发展和解困。以雷曼兄弟的CEO富德为例，在危机早期该撇账的时候为了年度财报的业绩却没有及时处理，而待风险全面暴露时，又顾及自己的形象地位而不肯将公司廉价出售。由于错过了两次机会，最终导致了雷曼兄弟公司申请破产保护。
（三）激励机制设计中的逆向选择。作为金融机构董事会的主要成员是非执行董事，由于非执行董事无法持续地参与金融机构的经营决策，难以对公司管理层和CEO付出的努力及其应得的报酬作出准确评估，因而公司CEO和非执行董事之间存在着事实上的信息不对称。因此，公司的高管往往会诱使非执行董事在自己设计的薪酬计划上签字，以批准他们超高的薪酬待遇，以实现自身利益的最大化。
三、我国证券公司法人治理中存在的问题
（一）我国证券公司治理的特殊性
我国证券公司的治理结构是在长期发展过程中形成的，并有着时代的烙印，有其独特性。从模式特征上看，国内证券公司在制度设计上融合了世界上多种公司治理模式的特点，建立了最“完备”的治理模式：最初受德日模式影响，建立了“两会制”结构，即执行决策职能的董事会和监督职能的监事会，其后又受到日本商法影响，监事会规模不大且处于从属地位。在发展过程中又进一步借鉴美国经验，引入了独立董事制度。至此，我国证券公司形成了从形式是“最完备”的内部治理结构。
（二）内部控制的“真空化”，导致企业运营的潜在风险加大
从公司法人治理制度的制度设计上看，权力制衡的治理机制形成内部风险控制的基础，如果制衡机制无效的话，公司的内部控制肯定会流于形式。而我国证券公司则由于风险责任承担主体不明确，关心内控不够，但同时利益承担主体明确，这样就会造成“内部人控制”问题。
所谓的“内部人控制”指的是公司的经营者，主要是指公司的CEO或掌握企业实际控制权的内部经营者，掌握了公司控制权而同时又缺乏相应的制衡机制而带来的各种治理问题。在企业中，公司股东主要是通过董事会来行使对经营者的激励和约束，无法直接干预企业的经营活动。但是由于公司自身在治理机制所存在的问题，董事会治理机制虚置、独立董事制度和监事会治理机制的作用也不能得到良好的发挥，因此我国证券公司“内部人控制”问题较为普遍。在信息极端不对称的格局下，股东难以了解公司的情况、更无法参与公司的经营管理，而CEO为了自身利益的最大化而损害公司和股东的利益，但风险最终却还是由公司股东来承担。这一格局也导致公司经营层（即“内部人”）在经营管理中往往重视短期利益而忽视企业长期发展，使得经营行为短期化，出现类似于美国的“CEO控制”的现象，而不利于公司的长远规划和发展。
四、后危机时期完善证券公司法人治理方面的对策
证券公司独特的经营环境和市场环境决定了其风险是与生俱来的，只要证券公司发生经营就会有风险，因此完善证券公司的法人治理结构成为当务之急。
（一）健全公司内部权力机构，强化董事会的功能，建立“治理型”的董事会模式
公司董事会处于公司治理链中的枢纽地位，是法人治理的核心和灵魂。公司治理和公司治理结构的建设是董事会建设和改革必须面临的战略性选择，对证券公司来说尤其是如此。结合我国证券公司的实际情况和发展阶段，适应当前市场竞争环境的变化，汲取国内外投资银行在公司治理方面的教训，借鉴国际大公司在公司治理方面的经验，改革和完善公司治理结构，建立“治理型”董事会模式是完善公司治理方面所面临的首要任务。约翰?庞德（JohnPound）提出这一治理模式的基本出发点是：公司治理的核心并不是权力，而是保证有效地作出决策。因此公司要重新定位董事会，把股东和董事会成员和公司决策过程联系在一起，不以权利转移为核心，而是以角色和行为为核心，不在于监督经理而在于改善决策。其目标是降低发生错误的可能性和加速错误纠正的速度，确立纠错机制。董事会要围绕董事会目标建立对CEO的业绩考核和价值导向机制。良好的公司治理结构要求经公司董事会聘任的CEO及高级经理能保证按照公司既定的战略，有效地管理日常经营活动，这种有效性的机制是建立在董事会对CEO及公司高级经理的有效考核之上。董事会也能够定期正确地选择、考核和激励CEO并在必要时更换CEO以保证战略目的的达成。治理性公司把股东、董事会和CEO相结合的整体作为公司决策和管理团队。公司的决策和战略管理成为公司集体智慧的结晶。
在组织架构上，为了保证董事会运行质量，使公司的法人治理结构符合公司竞争的要求，适应全球经济一体化趋势和站在全球竞争的角度提高董事会的公司治理水平，建立外部董事制度（独立董事）和发挥董事会专业委员会的作用，已成为公司治理中必须重视的重要课题。加强风险控制、审计、薪酬等专业委员会的建设，以提高董事决策的质量和战略管理水平，提高董事会的战略风险控制能力和对错误决策的纠正速度，促进董事会和CEO等高级管理人员的沟通和交流，形成目标一致的公司治理团队。
（二）建立以风险控制委员会为核心的风险管理执行体系
现代风险管理的执行体系一般由公司董事会直接领导，风险控制委员会发挥核心作用，风险管理部门具体实施，业务部门紧密配合。董事会对风险管理负最终的责任，但董事会将风险管理的责任和管理资格授予风险控制委员会。作为风险管理的最高执行机构，风险控制委员会负责制定公司的风险管理政策，监督公司所面临的所有风险的管理并定期向董事会报告。而风险控制委员会下设风险管理职能部门行使日常的可量化风险的管理职责，包括风险的识别、计量、监督和评价等，从而保证公司的风险管理政策得到贯彻落实，及时、全面地报告公司的风险状况。这一体系从源头上实现有效风险管理所必需的独立性、权威性和透明性。
在现代的金融风险管理中，完善的内控体制是金融机构得以有效进行风险管理的重要内部制度保障。根据巴塞尔银行监管委员会在1998年提出的《银行机构内控指引》，完善的现代金融机构内控体制应当以运作合法、有效和信息畅通为目标，涵盖金融机构的管理和控制文化、风险的有效识别和评估、控制活动和责任分离、信息和交流以及监控和缺陷修正等五个方面的内容。
（三）强化环节管理，形成以“三会一层”和管理部门各司其职、各负其责的完善管理体系
对于证券经营机构而言，首先要进一步完善以“三会一层”的授权管理办法。从制度上、程序上、操作上保证公司治理的合法、合规、高效运行，充分发挥董事会及董事在公司治理中的核心作用。强化专门委员会及董事在公司治理中的核心作用。强化专门委员会和独立董事的专业决策咨询功能和董事会对重大决议的审议、决策及经营成果的检查和考核功能，防止“内部人控制”，以确保股东权益的实现。公司经营层次则应牢记“风险经营”的理念，根据业务的特点、风险度全面梳理各项业务。针对各个环节做出合理的组织体系安排和明确的职能划分。
1.董事会
（1）决策环节是经营活动的开始，也是“风险经营”的开始，必须进行决策事项风险评估，不仅要明确规模大小，还要有量化风险容忍度指标，在决策后必须有明确授权，而这就是董事会层面事前环节的风险控制，也是整个业务经营活动风险的事前控制。
（2）监督和控制。在决策事项进入执行阶段后，公司的董事会必须通过企业信息流保持对经营活动的高度关注，不仅对容忍度指标进行了解，而且要看是否有超过授权范围的经营存在，一旦超过容忍度就要进行重新授权或收回授权。
2.经营层
在具体执行董事会决策事项时，公司经营层要通过风险预案对执行过程可能遇到的风险进行详尽的研判，并制定出详细的控制措施，在执行中要实施严格的实时监控，一旦有超过容忍度和授权事项发生要立即上报和按照风险处置措施执行。
3.管理部门
对于证券公司而言，管理部门的职能是为了达到经营目标，对业务活动进行具体的组织实施和监督，在这一环节中，不同的部门承担着不同的角色，按照风险的事前、事中和事后环节对其赋予不同的职能。
4.业务评估小组
对各类业务进行风险评估，其中是对新产品、新业务进行事前的评估，
提出风险点并要求相关部门将风险控制要素嵌入拟制定业务流程中，对于已开展的业务，也要定期对开展后的风险状况进行评估，对尚不完善的流程进行完善，堵住可能存在的漏洞，对风险较大的业务提出暂停的建议。
公司治理与合规建设并重，对于证券公司而言，合规风险管理是否有效，需要以健全的公司治理为支撑，而合规管理体系的建立，又是完善公司治理的保证。对于公司治理机制，应当把建设重点放在创造和保持有效率的决策过程，防止公司战略出现重大错误和保证所发生的错误迅速得到纠正。
（四）充分发挥各方面的力量，完善券商的社会制衡与约束机制
一是，充分发挥交易所、证券登记结算机构和证券业协会等自律组织的服务创新和一线监管作用，使上述自律组织完善有关证券公司不同层面、不同业务领域的自律规则，强化对会员有关行为的监察、检查、调查和处分的权，建立会员之间或会员与客户之间纠纷的仲裁和调解机制。同时，加强证监会及其派出机构、证券交易所、证券登记结算机构和证券业协会等各监管主体之间的协调配合，搭建统一的监管信息平台，实现监管信息的共享，从而形成监管的合力。二是，加强与政府、其他金融机构的协调配合，构建分工明确、协调顺畅的综合监管体系。三是，发挥舆论监督作用，既要为新闻媒体创造良好舆论监督环境，也要运用法律、行政、经济和法律等手段强化对恶意新闻炒作和变相投资咨询行为的监管处罚力度，从而建立起对证券公司全方位、多层次的社会监督制衡体系。四是，完善相关刑事法律制度，加大对侵害客户资产、股东权益、公司财产和扰乱证券市场秩序行为的司法打击力度，试行建立金融证券专门法院和专门法庭，强化司法机制对证券公司的外部制衡作用。
（五）完善证券公司治理的外部环境
完善外部制度环境、健全证券监管体系和相关法律法规。特别是要完善证券监管体系的核心——证券法规。从我国的实际来看。无论是法律的完备，还是法律执行方面，都存在较多的缺陷。而法律法规的不健全又是影响证券公司法人治理结构运行效果的重要因素。由此，必须通过完善法律法规，来为证券公司治理创造良好的外部法律环境。在进一步修订完善现有的《公司法》、《证券法》以及《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等法律法规的基础上，尽快推出《证券公司法人治理准则》或《证券公司内控准则》，从而形成完善的法律法规体系，使得各方面有法可依、有章可循；引进累计投票制度，以切实维护中小股东的权益；进一步明确公司内部各组织机构的权利和义务，并在相应的法律法规中予以规定。其具体内容有：（1）股东应享有质询权，即股东有权向董事会询问与公司业务有关的问题，而董事会必须做答。（2）合理界定独立董事与监事会的职能，同时强化监事会的监督作用，使其在各自的职责范围内发挥其相应作用。（3）明确董事、经理、监事等管理人员因过错导致公司利益受损的法律责任。同时，要加强对违法、违规行为的查处力度，增大违规成本，使得公司和经理层在违规收益和违规成本的博弈选择中更加理智。
(六)积极推进证券公司发行上市的步伐,完善其法人治理结构
目前，全国共有106家证券公司，上市的证券公司（如中信证券、东北证券公司、西南证券、长江证券）仍是少数。在上市证券公司的董事会决策程序上，强调了在决策的前端要充分发挥各专业委员会的作用。公司在重大事项的决策前，要由专业委员会进行前期审查论证。专业人士进入董事会下设的专业委员会，发表专业意见，提供专项报告，可以提高决策的科学化水平，为董事会决策提前做好准备，可以有效地解决科学决策的问题。如中信证券建立了经营决策会、办公会、部门联席会议为核心的经营决策体系，在投资业务线，公司成立了投资决策委员会；在融资业务线，建立了以项目内核为核心的风险控制体系；在经纪业务线，建立了以风险控制、法律检察、审计稽核为主体的日常风险控制体系；在制度建设方面，中信证券公司建立了包括法人治理结构、授权控制系统、防火墙制度和部门与岗位之间相互制约的内部控制机制、具体管理制度和操作规程，建立健全了股东大会议事程序及规则、董事会议事规则、关联董事的回避制度、独立董事对关联事项发表专项意见制度，以及经营活动中的授权控制等制度。这些制度的实施，对减少和避免损害股东权益的事件发生，保持公司健康发展起到了重要作用。
综上所述，完善证券公司的法人治理机构，是一个复杂的系统工程。在目前的市场机制下，一个体制不健全、治理结构不完善、风险和合规意识不强的证券公司是难以在市场立足乃至发展的。证券公司股份制改革、发行与上市的过程，实际上就是完善其法人治理结构，规范其自身经营行为的过程，只有真正做到了这一点，才能使其步入规范健康可持续发展的轨道。
