证券价值投资组合理念

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一、价值投资理论与现代证券投资组合理论的比较

(一)价值投资理论

价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为:(1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。(2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。(3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。

(二)现代证券投资组合理论

1.科维茨模型

现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。

2.资本资产定价模型

在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。

(三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立

通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。

1.对市场是否为一个效率市场的观点不同

现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。

2.对待风险的观点不同

例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。

3.对待最优证券投资组合的处理不同

现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。

(四)两种投资理论的优缺点

综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。

二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建

(一)构建思路

两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。

(二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型

1．模型构造的理论假设

一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。

2．单个证券风险度量指标

根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。

3．单个证券的期望收益率的度量

由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。那么第1年的每股收益为:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益为:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票价格为:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果将每年的分红收益作为安全边际，则总投资的复利年收益率为:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考虑分红收益的价差复利收益率，忽略分红部分收益可以作为安全边际。由于递推的方法包含有现在价格这个变量，因此高投资收益率的证券必定是被市场低估的证券。4.证券组合的预期收益率根据期望值可叠加的原理，证券组合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，证券组合的期望收益率RP等于每只证券的投资比例Xi与每只证券的投资收益率Ri的乘积之和。5.证券投资组合的风险度量由于经济是有周期的，在经济周期的不同阶段不同行业的净资产收益率也会发生变化，它们之间存在不同的相关性，因此可以引用现代证券投资组合的方法来度量证券组合的标准差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:证券组合P的标准差;Xi:证券i占投资组合P的投资比重;Xj:证券j占投资组合P的投资比重;Cov(XiXj):证券i与证券j净资产收益率之间的协方差。6.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)，这样基于价值投资理念的最优证券投资组合求解如下:目标函数:Rpσp=f(x1，x2，…xn)→max(5)约束条件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)对目标函数求偏导数，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0结合约束条件∑ni=1Xi=1(6)求解方程组(6)，可求出最优证券投资各证券的投资比例。

三、实证检验

我们选取上证180指数股票，以2004年—2009年净资产收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未来5年年均期望收益率大于20%的股票为备选股票池股票构建价值投资组合，然后和180指数比较，看是否能够战胜指数。实证结果如下:1.组合股票的确定180只股票符合净资产收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有两只股票。2.计算两只股票的期望收益率参照当前银行利率与企业历史净利润平均增长率以及美国行业平均市盈率保守取值，600123是煤炭行业，平均市盈率取25倍，600309是化工行业，平均市盈率取30倍。运用以上递推的方法，则600123五年后的年均复利期望收益率=27.77%;虽然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578为股息留存比例，3.04为每股净资产，0.64为每股收益)，但是由于其较高的净资产收益率，则五年后年均复利期望收益率仍可达到21.34%，以上两只股票均未将股息收益率计入期望收益率，以此作为估算的安全系数。3.计算两只股票净资产收益率的协方差为－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的极值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解联立方程得:600123的投资比例为65%，600309的投资比例为35%。根据组合比例实证，2009年12月31日至2010年12月31日的实际投资收益率为:－2.06%(不考虑股息收益率)，而同期上证180指数涨幅为－16%，组合战胜市场13.94%。

四、结论

本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。

1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。

2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。

3.基于价值投资理念的最优证券投资组合抛弃了β系数的计算，避免了运用证券市场线构建投资组合时β系数稳定性的计算问题。

4.根据巴菲特看一家公司未来5－10年的发展的观点，以净资产收益率递推的方法计算未来5－10年投资收益率，并以此作为期望收益率，具有较强的可操作性。传统的不变增长以及多元增长股价定价模型大多假定股息分派为无限期，因此定价模型和现实有差距。通过对上证180指数的实证检验，基于价值投资理念的最优证券投资组合可以战胜市场证券组合，在承担较小风险程度下获得令人满意的投资回报率。