证券投资基金管理人角色定位研究

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摘要在委托－框架下，基金管理人的“经理人”定位导致了职务人格和经济人人格的双重人格冲突。由于治理结构和自律监管的不到位，使得基金管理人更倾向于实现经济人人格，因而直接导致了成本过高。以往的解决思路多从如何统一或是限制基金管理人的利益出发，但由于依旧保留着基金管理人“经理人”的角色定位，并没有实质性地解决问题。将基金管理人“经理人”的组织角色进行重新定义，即改变基金管理人在基金治理结构中的定位，是解决问题的关键。因此，可以采取调整权利分配格局来化解这种角色矛盾，通过采用债权－债务型治理结构，将基金管理人的角色从“经理人”转变为“基金所有者权益人”，从根本上消除基金管理人的成本。

关键词角色冲突;角色再定位;权益人;债权—债务关系

一引言

我国当前的证券投资基金大多采用委托型的治理结构，基民是委托人，承担基金投资的全部风险，但基本上无法对基金管理人进行有效监管;与之相对应，基金管理人的角色被定位为经理人，他们制定基金章程，对基金运营有绝对管理权，但不承担任何风险。这种委托结构，就使基金管理人具有双重人格特征。第一重人格是职务人格。基金管理人需要诚实守信、勤勉尽责;第二重人格是经济人人格，基金管理人从事工作的目标是为了其收益最大化。在市场经济条件下，职务人格的实现主要依靠对基金管理人的外部制衡。外部制衡的机制有两种:一是信息制衡。但在目前的模式下，基民与基金管理人存在严重的信息不对称，信息制衡的机制基本上是失灵的。另一种是责任制衡。假如基金管理人在行使基金的全部经营管理权力的同时，必须承担在职务人格所允许的权利之外行使职权的全部责任，他们或将放弃这些行为。可现状是基民与基金管理人处于严重的权责不对等的状态，对基金管理人的约束机制缺乏，导致责任制衡同样是缺失的。因此，现行的模式暴露出了激励不相容、信息不对称、权责不对等的三个根本性缺陷，会诱使基金管理人用经济人人格取代其职务人格，这将产生道德风险。因此，本文试图从基金管理人的角色定位这一视角来探讨如何化解基金管理人的角色冲突。

二角色再定位的理论逻辑

Hall(1972)提出了化解角色内部冲突三条路径:一是组织角色重新定义，即通过协商改变外部的、组织性的对于该角色的期望或功能。二是个人角色再定义，即改变对于角色的态度、观念等。三是让角色行为重新充满活力，即更好的组织、更积极的态度和更努力的工作①。关于如何化解基金管理人角色内部冲突的问题，以往的研究大体上集中上述框架中的后两种思路上。第一类是保持基金管理人的角色定位不变，通过对委托合约进行优化设计，让基金管理人能更积极的工作(让角色行为重新充满活力)。主要方式包括正向激励和反向激励。正向激励分为显性激励和隐形激励。显性激励是根据可观测到的结果来奖惩基金管理人，以管理费为主要形式。管理费可分为基于基金资产规模收取固定管理费和依据业绩排名给予基金管理人业绩报酬。Ferris等(2009)认为高管理费和冲突呈正相关②，其根源就在Tkac(2004)认为的基金管理人和基民的利益从根本上是矛盾的③。隐性激励主要是从主观性因素进行激励，用一个外在的软约束来激励经理人努力工作，可以部分的解决信息不对称的问题。但声誉机制有效是存在前提的，正如Holmstrom(1999)认为的，职业声誉对于激励的决定性作用依赖于个人收益和基金公司业绩收益之间的平衡关系④。反向激励则是对基金管理人的投资行为设置限制。Almazan(2004)的研究具有代表性，认为这种监视机制并不能控制整体组合的风险选择，也并没有带来业绩的区别⑤。第二类是引入持基激励，即角色框架中的个人角色再定义，从而改变对于角色的态度、观念等。持基激励是通过基金管理人持有一定比例的基金份额，使基金管理人从完全的资产“受托人”变成了“利益共同体”，类似于股权激励。但Evans(2008)却无法确认由此带来的业绩提升是由于内部信息还是因为持有基金份额⑥。总的来说，无论是合约优化设计还是持基激励，均未改变委托－关系，因此基金管理人仍是“经理人”的角色定位，角色人格冲突也无法根本消除。要从根本上化解基金管理人角色内部冲突，必须通过对基金管理人进行组织角色再定位，将基金管理人的职务人格与经济人格双重人格合二为一。

三基金管理人角色再定位的实现方式

由于在基金活动中，基金管理人所处的信息优势地位无法取代，导致了以往通过“限制”基金管理人获取或发挥这种权利的解决思路在实践中却并不理想。其原因，一方面是基金管理人缺乏执行这些限制性条件的动力，另一方面是缺乏一套较为完善的量化考核体系和指标来对基金管理人的风险和收益进行衡量。因此，需要建立一种机制，通过对基金内部治理结构进行变革，实现基金管理人的角色再定位，将基金管理人的经济人人格和职务人格有机的统一。本文提出的思路是，将基金的内部治理结构由的“股东－经理型”改变为“债权－债务型”。在这种治理结构中，基民的角色被定位为债权人，相应地，基金管理人的角色被定位为债务人。由于债务也是一种权益关系，因此基金管理人的角色也由之前的“经理人”转变为“权益所有者”。其具体的方案是:

1．与契约型基金一样

首先由基金管理人发起成立基金，基金管理人拥有对基金运作、投资、决策活动的完全管理权，基民对基金合约的格式化的条款只有接受和不接受两种选择，并且不具有对基金管理人的监管权。

2．基金份额被设定为两种类型。

第一种份额类型是基民按市场原则购买的基金份额，这些基金份额被赋予“优先股”性质，以一定的“价格”对基金管理人让渡经营管理权和绝大部分剩余索取权。这里的“价格”表现为两种优先:一是优先获取一定的投资回报率的权力，如投资回报率需要高于一年期国债收益率;二是在证券基金清盘时优先分配剩余资产的权力。第二种份额类型是基金管理者按基金的一定比例购买的具有“普通股”性质的基金份额，这些基金份额的收益分配在普通基民的基金份额分配之后，并且基金管理人不再收取管理费。

3．基金管理人在市场风险控制范围内独立行使基金的经营管理权。

基金管理人的基金管理权有两个来源:一是自有，即对自己买的的具有“普通股”性质的部份，基金管理人拥有“天然”的经营管理权。二是购买，即对基民所有的具有“优先股”性质的部份，本质上是基金管理人通过支付“价格”的方式获取经营管理权。两个来源相结合，构成基金管理人完整独立的经营管理权。

4．基民对基金的运行的市场风险进行监控。

其监管的基本方法是，在基金管理人的普通股份额中，设定预警线。当基金经营出现风险损失但没有超越预警线，基金管理人继续自主地进行经营管理。但当风险损失超越预警线时，基民可停止基金管理人的经营管理权力，要求基金管理人在增加投资以达到预警线之上后方能继续运作基金。如果基金管理人拒绝，则基民即可按基金的帐面价值赎回，或者对基金进行清算。根据上述方案可知，将证券投资基金的内部治理结构由的“股东－经理型”改变为“债权－债务型”模式，类似于在金融产品中分层的结构化设计模型，而后者已经在经济实践活动中得到了广泛的运用。证券投资基金采用该种模型，最大的挑战则是如何控制由于二级市场较大的波动导致的基金净值回撤幅度，这也将迫使基金管理人在实际操作上要切实提高自身水平。

四角色再定位的现实功效

构建债权－债务型的基金管理模式，将基金管理人的角色由“经理人”转变为“基金所有者权益人”，是将基金治理结构中基金管理人和基民的关系进行组织角色再定位，其主要意义在于将以往参与方错位的权利、风险和利益进行了统一的明确，促使各方归位尽责，特别是加入了“债权”的因素，能够推动基金管理人更加专注于基金业绩的提升。一是权力统一，即基金管理的剩余索取权和剩余控制权在债权－债务的治理结构体系下都归属在了基金管理人一方，避免了之前的剩余索取权和剩余控制权的分别属于基民和基金管理人的局面。在债权－债务的模式下，基民购买的基金份额被赋予“优先股”性质，实质上就是基金管理人对基民负有一定意义上的债务义务，形成了对基金管理人优先进行分配收益的“硬约束”。债权－债务的治理模式打破了以往基金管理人通过委托－契约获取剩余管理权的模式，也解决了优化合约设计或者持基激励方式中只是对剩余管理权进行被动管理的问题。该模式从权力获取的源头出发，通过基民以“优先股”的收益作为对价将剩余索取权让渡给了基金管理人的方式，使得基金管理人同时拥有了剩余管理权和剩余索取权，并且也承担起了相应的责任。对于基金管理人来说，所需支付的对价就形成了对基金管理人的压力，这类似于公司治理中的破产机制。二是风险分层，即各风险层级承担的责任在债权－债务治理结构体系下得到了明确。在之前的股东－经理结构中，基金管理人通过委托的制度安排取得了对于基金的绝对决策权，但是他们享有权力却不承担投资损失的任何风险。在持基激励方式中，基金管理人与基民部分形成共担风险的格局。虽然风险有了分担，但对于基民来说，和基金管理人仍处在同一风险层级上，权利和责任不匹配的问题仍然没有解决，并且基金管理人持基的部分也不会太大，基民仍然有较高程度的风险暴露水平。而在债权人—债务人结构中，基金管理人需要保证基民的固定收益之后才能分配剩余的投资收益，即是首先承担风险，这样基民的风险层级就比基金管理人高，收益也有一定保证。同时，只有当风险损失超过其投入的“普通股”本金时，才能将责任转移给一般基民。风险分层的背后逻辑则是由于信息不对等无法调和，只能通过对风险承担进行分层，既保证了信息劣势方承受较小的风险，又形成了信息优势方合理获取溢价收益的良性机制。三是利益捆绑，即通过制度设计，促使基金管理人和基民的利益完全统一到提升基金业绩水平上来。以往的激励措施局限在契约型基金治理结构的大框架中，只是通过对整体收益的分配制度进行调整来激励基金管理人，没有从根本上解决各方如何获利的问题。但是，在债权－债务的治理体系中，基金管理人的盈利模式发生了变化，他们将无法获取固定报酬，只有通过规模收益、专业效率来提升基金业绩整体报酬，从而也消除了基金管理人道德风险存在的可能。债权－债务的基金治理结构能促进各基金管理人之间形成良性竞争。一是提高了基金管理人区分度。在现行的基金治理结构下，基金管理人存在着投资散户化、羊群效应突出等缺陷，投资人难以通过量化的、直观的标准来辨识基金管理人的水平，以致基金管理人队伍鱼龙混杂，良莠不齐。但是改变基金人的角色定位后，基金管理人将以债务人的形式出现，只有真正有能力创造良好业绩的基金管理人才能不被市场淘汰。因此，通过市场的筛选机制为基金管理人的水平区分提供了标准，也提高了不同投资风格的基金管理人之间的差异性。二是矫治基金管理人的机会主义行为，使得基金管理人失去了各种佣金性质的收益，又必须用自己投入的普通股性质的基金承担投资的风险损失，不再是用别人的钱为别人工作，而是用自己的钱为自己工作，因此各种机会主义将自然消失。三是为投资者提供兼顾收益和风险的投资工具。安全的投资工具难以满足投资者的收益要求，收益较高的投资工具安全性又难以保障。目前市场上收益相对较高又相对安全的投资工具是一种稀缺资源。具有优先股性质的证券投资基金则是一种这样的工具。它们能获得比国债收益率略高的稳定回报，又有机会与基金管理人分享剩余，只要能将投资的风险损失控制在警戒线范围之内，其安全性是可以得到保证的。

五结论

基金管理人的成本问题与其在基金管理活动中的角色人格冲突问题一脉相承，究其根源，都是由于委托结构所导致的。因此，要解决这个问题，必须对基金管理人在基金治理结构中的角色进行再定位。本文提出的通过调整在基金治理结构中参与各方的分配机制，使得组织对基金管理人角色重新定义，即改造成为债权人－债务人的基金治理结构，能根除基金管理人的道德风险和成本。这种思路的核心是赋予基金管理人债务人的定位，迫使基金管理人更加专注于基金整体的业绩提升，使得基金管理人和基民实现利益一致，从而在组织结构层面解决基金治理结构体系中的深层次矛盾。

作者：袁乐平 刘力 单位：中南大学商学院