证券内幕交易归责制度研究

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编者按：本论文主要从证券内幕交易的归责理论；内幕交易的构成要件；内幕交易民事责任研究等进行讲述，包括了民事欺诈论、信托义务理论、盗用信息理论、主体要件、客体要件、行为要件、因果关系与举证责任、赔偿数额确定的问题、以差价计算法来确定受害者的实际损失等，具体资料请见：

论文摘要：内幕交易行为对证券市场的健康发展危害很大，世界各国都比较重视对内幕交易进行立法控制。在我国目前主要是通过行政、刑事制裁手段来追究内幕交易人的法律责任，民事赔偿机制缺失。本文主要分析了内幕交易的归责理论、构成要件和民事责任等方面，然后提出了一些个人建议，以期对我国证券立法有所禅益。

论文关键词：内幕交易；民事责任；归责理论；证券欺诈

一、证券内幕交易的归责理论

内幕交易是世界各国证券市场都普遍存在的顽疾之一，它与虚假陈述、操纵市场行为一起被成为证券市场三大危害行为，世界各国都比较重视对内幕交易行为的法律规制。

归责实际上就是追究责任的过程，归责理论是解决内幕交易人承担责任的理论根据。理论是实践的基础上发展起来的，同时又给实践指明了方向，世界各国，特别是美国在与内幕交易长期的斗争中逐渐形成了一些比较成熟的归责理论，这些理论又给各国有力打击内幕交易提供的依据。

(一)民事欺诈论。在1934年美国证券法颁布以前，最早援引民法中的侵权行为理论来解决内幕交易人承担责任的问题。传统民法认为，如果行为人在某一具体民事法律关系中，向行为的相对人做了虚假陈述或隐瞒了事实真相，则被认为违反了诚实信用原则，构成了民法上的欺诈，行为人因欺诈侵犯了相对人的利益，要承担由此产生的侵权责任。很明显由于证券交易的特殊性，民事欺诈的理论无法广泛适用到内幕交易的案件中，首先欺诈的主要有“故意捏造事实”和“隐瞒真实情况”两种行为方式。前一种行为方式可以归纳到虚假陈述和操纵市场行为范畴中，一般来说内幕交易人只是利用尚未公开的信息，而不是散布虚假消息；后一种行为方式虽然和内幕交易比较相似，但内幕信息是尚未到公开时间的信息，而非内幕人员刻意隐瞒，因此欺诈的两种行为方式都不能内幕交易对号入座；其次证券交易是采用集中竟价的方式来实现的，内幕交易的受害者是谁、损失有多大、因果关系都非常难以确定，适用民事侵权理论有司法实务的难题。

(二)信托义务理论。这是在美国Strongv．repide和Churelavunitestates案件的基础上葱立和发展起来的，理论的主要内容是在证券交易双方具有信托法律关系的基础上，内幕人员有将重大信息披露给交易对手的义务，如果内幕人员利用了其优势地位的话，就可以认为受害人受到了欺诈或误导。关于此问题，PCWELL法官的推理如下：“在普通法中，为了引诱别人信以为真而虚假陈述，属欺诈行为。某人在交易前没有披露重大信息，是否构成欺诈，决定于他是否有披露的义务。这种披露义务是否存在，在于交易对手方是否有权知道己方所掌握的信息。对方是否有权知道，决定于双方之间是否存在信托或类似的其他信任或信赖关系。”信托义务理论的缺陷也是十分明显的，就是她的适用范围太窄，只能适用一些特定情况，如公众股东与上市公司管理层之间，但在大多数情况下证券交易的双方之间根本不存在什么信赖义务，根本无从适用信托义务理论。

(三)盗用信息理论。为了弥补信托义务理论的缺陷，美国法院又创造出了非法盗用理论，该理论认为当某人从事下述行为时，则违反10和规则10一5：违反诚信或信赖义务；盗用重要的非公开信息；利用该信息进行证券交易；不论其对所交易证券的股东是否负有义务。因为内幕信息是公司的财产，任何知晓内幕消息者，无论与公司是否有信托关系，都不得为一己私利而利用之，这样美国法上的内幕交易人的范围扩大到了任何知道内幕消息的人。但盗用信息理论也有其不足，比如为什么内幕信息是公司的财产哪?这是否意味着公司可以自己利用它哪?为什么重大信息公开后就变成了人人都可以利用的财富哪?还有如何准确判定证券交易者是因为得到了内幕信息，而非依靠自己的分析来进行证券交易的哪?

笔者认为单一的归责理论己经无法适用于所有内幕交易案件的情况了，可以考虑采用信托义务理论和盗用信息理论共同规制内幕交易。当证券交易者有受托义务的时候，适用信托义务理论；但证券交易者并不存在信赖义务的时候，适用盗用信息理论。这里要将美国的盗用信息理论做局部的修正，内幕信息应当属于证券市场的全体投资者，而不是上市公司的财产，因为信息是证券市场游戏规则允许使用的最基本道具。内幕信息在公开前任何人，包括上市公司都不得使用，内幕信息公开后即进入了公共领域，在公平、公正、公开的环境中，每一位投资者都可以自由的利用这些信息。内幕人员盗用内幕信息为自己谋取私利，给证券市场及其它投资者造成了损失，应当承担法律责任。

二、内幕交易的构成要件

(一)主体要件

内幕交易行为的适格主体为非法利用内幕信息的自然人。内幕人员笔者认为可以表述为掌握证券内幕信息的知情人员，按照通说内幕人员主要有三类：一是上市公司的内部人员，如公司的董事、经理、股东等；二是证券市场的管理或服务人员，如证监会官员、为上市公司提供服务的会计师等；三是通过非法途径获知信息的其他人员，如无意中获知内幕信息的人。从我国《证券法》第74条的规定来看，我国的证券内幕人员主要是指前两类人。笔者也认为不宜将第三类人列入内幕人员的范围，理由是司法实务中有举证的困难，在投资者与上市公司没有任何联系的情况下，我们无法仅凭时间吻合等一些表象因素就认定投资者利用内幕信息做证券交易，而且投资者所做出的决定是建立在对市场信息的综合分析和判断的基础上的，在许多情况下内幕信息可能对投资者有影响，但不一定是决定性因素，更何况作为一般的投资者对往往不能准确界定内幕信息与其它信息的界限，因此不宜对第三类人做过高的要求。

(二)客体要件

内幕信息，根据我国《证券法》第75条的规定，是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。一般来说内幕信息具有两大特性：一是市场未消化；二是信息能影响证券价格。

1．信息尚未被市场消化。也有学者用尚未公开或未披露来表达同一意思，但笔者认为这样的表达并未准确、全面反映内幕信息的特性。因为从信息公开到信息为市场消化仍然有一段时间，在这段时间内普通投资者还未能做出反映，但对内幕信息的知情人员而言已经足够了。我国证券法只是规定信息应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅，但未规定在公开的合理时间内不允许内幕人员进行交易，笔者认为以12小时为市场消化该信息的合理时间较为合适。

2．信息能影响证券价格。哪些信息能够引起证券价格的波动?这确实是一个难以准确把握的问题。目前确定内幕信息范围的方式主要有两种：一是通过判例来确认，如美国，这与美国的法律传统是分不开的；二是通过详尽列举的立法方式来界定，如我国，我国《证券法》第67条和第75条一共列举了l9种情形，并且有兜底条款以防止遗漏。应该说作为成文法系国家这种立法方式比较周全，方便司法实务操作。

(三)主观要件

一般认为内幕交易人在主观上表现为故意，即内幕交易人知道或应当知道自己掌握着内幕消息，并进行了不当的使用。但是否具有营利的动机并不影响对内幕交易上主观故意状态的认定，内幕知情人员可能会因炫耀、让他人牟取利益等目的或动机而泄露内幕消息。在司法实践中内幕交易人的主观意图必须通过其行为进行判别，考虑到内幕交易的隐蔽性、复杂性，笔者认为应当采用推定的方式，只要行为人属于内幕人员的范围，具有内幕交易的表现行为，即可推定其主观上有故意，同时允许行为人举出反证，证明自己并非故意。在一些特定情况下，过失也可以构成内幕交易，如过失泄露内幕信息给他人。

(四)行为要件

我国《证券法》第76条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”根据国务院颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，内幕交易主要有以下四种形式：内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；非内幕人员通过不正当手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或建议他人买卖证券。

三、内幕交易民事责任研究

(一)因果关系与举证责任。

加害行为与损害结果之间是否存在因果关系是法律责任成立的基本要素之一，两者之间没有因果关系，一般不构成责任。在证券市场中投资者是通过证券公司采用集中竞价的方式来进行交易的，“时间优先、价格优先、委托优先”的交易方式使交易双方有很大的偶然性、随机性，而且证券市场本身就具有很大的风险，内幕交易的对手可能是由于其它原因才买人或卖出该证券，不完全是内幕交易造成的，换句话说即使不存在内幕交易，内幕交易的对手也会进行证券交易，这就意味着内幕交易不能适用传统的直接因果关系理论。笔者认为可以参照美国的同时交易者说确定受害人，该学说认为只要内幕交易人隐瞒信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，即使是证券卖出后受害者不再具有股东身份，也可以通过证券交易所的电脑终端储存的交易记录来甄别过去曾有的身份及损失。然后在因果关系认定上采用举证责任倒置或过失推定，即推定受害者的损失是由内幕交易者造成的，除非被控告人能提出有力证据证明并非自己的过错，而是其它原因造成受害者的损失方可免责。

(二)赔偿数额确定的问题。

损害赔偿数额也是内幕交易法律救济制度的一个难点问题。我国台湾地区对内幕交易的损害采用差价计算法：“消息未公开前其(即内部人)买人或卖出该股票的价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格差额幅度”。美国1988年内幕交易与证券欺诈施行法采用非法所得计算法。赔偿金额限定在内幕交易者的全部非法所得，包括获得的利益或减少的损失，此法简便可行，但没有解决赔偿金如何在不同受害人之间进行分配的问题。笔者建议可以赔偿以内幕交易者的非法所得为限，以差价计算法来确定受害者的实际损失，即消息未公开前其(即受害者)买人或卖出该股票的价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格差额幅度。如果实际损失超过非法所得，则由法院酌情考虑实际赔偿数额。