公司法中护盘式股份回购风险防控探究

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摘要：上市公司通常会以护盘为理由进行公司股份回购，但是部分股东会利用护盘式股份回购操纵市场，引发市场秩序混乱，损害中小投资者和债权人权益。新公司法通过完善股份回购制度，加强对护盘式股份回购的风险防控，维持市场秩序稳定，保护相关人员权益，推动资本市场稳定发展。

关键词：护盘式股份回购;风险防控;公司法;机制

自《中华人民共和国公司法》经1993年的全国人民代表大会常务委员会正式表决通过后，为适应市场经济环境变化，2018年9月6日人大常委会通过了公司法修订案（以下简称新公司法），修订的主要内容是股份回购。股份回购是指上市公司出于某种目的针对已发行股份实行的收购措施，国际资本市场常利用股份回购达成稳定股价、优化公司结构和实现公司并购的目的。但是，部分上市公司以护盘为由多次进行股份回购，护盘式股份回购容易引发证券市场秩序混乱、导致小股东和债权人权益受损。新公司法通过完善股份回购制度为股票市场建立了法律制度。本文探讨了公司法修订的意义、护盘式股份回购存在的主要风险以及风险防控机制，以期为稳定经济市场提供参考。

一、公司法中股份回购修订的内容及意义

1.新公司法修订的内容。新公司法的修订内容主要包括：完善上市公司持股人员的股份回购规定，优化股份回购决策流程，扩大上市公司股份回购范围，增加上市公司股份回购比例，延长上市公司回购股份的持股时间①。旧公司法中“将股份奖励给本公司职工”被修订为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，不仅仅明确了员工持股的明确内容，还确保新公司法与相关法律政策可以保持一致。与此同时，新公司法还允许上市公司回购股份用于发行公司债券和维持公司股价及权益，这项规定拓宽了履行可转换债券转换为公司股份的方式，既可以通过发行新股份的方式将债券转换成股份，也可以通过回购的形式将已发行债券转换成股份；而且，新公司法有关股份回购情形的改变，有利于上市公司更好地维护公司自身价值与利益，避免出现股价与公司实际价值不符的问题，从而有利于维护资本证券市场的平稳发展。在新公司法中，股份回购决策流程也更加简单，旧公司法要求通过股东大会决议是否进行股份回购，而新公司法中将股份回购计划的决策权力给予2/3以上董事出席的董事会会议，这项修订可以让股份回购计划得以更快的实施，避免公司错失最佳回购时机。在股份回购比例和持股时间方面，新公司法的限定也更加宽松，旧公司法规定，用于员工激励的股份数不得超过5%且公司持股时间不得超过一年，新公司法将持股数量上限调整为10%且公司可以持股3年，既满足了上市公司的发展需求，也有助于上市公司股权激励方案的更好实施。同时，新公司法将用于股权激励计划的股份回购资金扣除时间从税后调整为税前，这对上市公司的人才激励机制有良好的促进作用。当然，新公司法对于上市公司进行股份回购的具体流程有更加严格的规定，明确要求上市公司要按照《中华人民共和国证券法》相关规定进行信息公开与展示，并且要通过证券市场进行交易，避免部分上市公司操纵交易市场或者进行不平等的内幕交易。

2.新公司法修订的意义。新公司法体现了其对上市公司股份回购态度的转变，期望上市公司可以提升竞争活力，快速适应市场经济的变化。新公司法通过完善股份回购制度，加强护盘式股份回购的风险防控，避免上市公司进行操纵证券市场、实行内幕交易等操作，影响证券市场的稳定性和证券交易的公平性。旧公司法禁止公司为了保障股东权益和稳定公司股票价格进行护盘式股票回购。在新公司法实行之前，当上市公司面临股价大幅度波动且股价不能反映上市公司价值的情形时，上市公司只能通过施行员工股份激励计划对已发行股份进行回购，从而维护上市公司权益。同时，旧公司法对公司注册资本有严格规定，上市公司在需要维持股票价值稳定时，难以通过股份回购的方式减少公司注册资本，提升每股股份收益，保障上市公司投资者利益。鉴于此，新公司法通过修订法律内容的方式，对上市公司整体利益进行法律保护。而且，新公司法更加适应现阶段的市场经济环境，有利于上市公司及时做出有效的股份回购决策，保护投资者利益，维持经济市场稳定。

二、护盘式股份回购中的风险

1.小股东和债权人权益受损。护盘式股份回购可以通过影响股票价格损害小股东和债权人的权益，进而引发公司管理问题，造成公司财产损失。大股东具有护盘式股份回购计划的决策权，因此回购计划不会按照股东持有股份比例进行回购，最终导致未出售股份的小股东不能共享股份利益，却要承担相同的企业运营风险，破坏公平性原则。而且护盘式股份回购被操纵时，回购价格和实际价值之间会存在差异，极易造成部分股东股价的人为降低或者提高。此时小股东因为不具备高价转让股票的机会，所以其利益会遭受严重损害。上市公司护盘式股份回购的实质是股东撤离部分投资资金，减少公司资本，因此护盘式股份回购不仅和资本维持原则相违背，还会损害债权人权益。即使上市公司想再次出售已经回购的股份，也会因为股票市场的波动，导致再度出售时的股票价格低于回购时的股票价格，从而造成上市公司经济损失。尤其是当股票以高于上市公司实际股票价值的价格被回购，但以低于上市公司实际股票价值的价格再次出售时，上市公司会遭受严重的经济损失。

2.证券市场秩序混乱。因为通过股份回购可以减少证券市场正常流通股票的数量，从而提高每股股份的价值，所以，部分股东会为了获取利益，通过启动护盘式股份回购操纵证券市场，影响股票价格，造成证券市场秩序混乱。上市公司可以通过护盘式股份回购实行安定操作，借助安定操作向证券市场传递虚假股票信息，然后利用虚假信息对投资者的判断产生影响，完成对投资者的欺诈，引发证券市场秩序混乱②。同时，因为上市公司大股东等决策人员可以更快获取股票信息，所以大股东可以在股票价格较低时购入，在股票价格较高时卖出，从中获取利益，影响证券市场交易公平性。而且，因为上市公司进行股份回购的时间具有不确定性，所以证券市场投机行为会加重，影响证券市场秩序。

3.公司利益受损。护盘式股份回购可以让上市公司的表决控制权发生改变，实现部分大股东对上市公司的操纵，造成其他人员利益损失。护盘式股份回购会因为流通股数量减少而导致股价上涨，但是因为上市公司的实际价值并没有提升，所以上市公司投资者、上市公司员工等群体的利益会受到损失。上市公司护盘式股份回购会导致公司资金减少，影响上市公司员工收入和员工福利的持续性增长；而且，公司资金减少也会造成投资受限，打破上市公司的良性资金运行循环，影响公司正常发展和部分股东以及相关者的利益。投资受限还会造成长期投资机会丢失，损害长期持股股东的利益，降低投资者继续投资的欲望，损害公司利益。

三、新公司法对护盘式股份回购风险的防控机制

1.对上市公司竞争力丧失风险的防控。在新公司法修订实施之后，护盘式股份回购的《回购细则》在2019年1月颁布实施。《回购细则》中对公司回购资金做出明确规定，回购资金可以是银行借款、债券募资和自持资金等③。拓宽护盘式股份回购的资金渠道，有利于提升上市公司竞争活力，避免上市公司失去竞争力。拓宽股盘式股份回购资金渠道，会增加上市公司债务风险。如果上市公司通过借款进行资金募集和股份回购，上市公司就要承担因为市场利率增加产生的公司债务负担，而投资环境变化或者政策变化都会引起市场利率的提升。因此，即使新公司法对资金来源有了明确的法律规定，也还要加强对上市公司债务履行能力和长期经营状况的评估，保证上市公司具有良好竞争力的同时降低上市公司的债务风险。

2.对操纵证券市场的防控。虽然法律法规明确规定上市公司持股时不能行使表决权，不能参与分红，但是护盘回购可以通过减少证券市场中上市公司流通股票数量影响股票价格。因此，如果不对护盘式股份回购做出明确规定，就会有人利用护盘式股份回购操纵证券市场，损害中小股东和投资者利益。《回购细则》对每日回购数量、申报价格、交易时间和回购账户进行限制，通过规范护盘式股份回购的具体行为，保护中小股东和投资者以及相关人员的利益。《证券法》也要加快修订，保证《证券法》规定和新公司法规定具有一致性，建立公平公正的证券市场。

3.对股份内幕交易的防控。上市公司股东或董事以及相关人员可以利用自己掌握的信息，通过提前买入或者卖出股份获取额外利益④。护盘回购对股票价格必然会产生影响，股东或者相关人员可以在上市公司决定但还未护盘式股份回购信息时，增加自身股份持有量或者建议相关人员购买股份，然后在公司开始进行护盘式股份回购时卖出持有股份获取经济收益。这种投机行为会损害投资者权益，造成证券市场交易的不公平。《回购细则》对可能接触到内幕信息的人员做出限制，并且要求相关人员对股份信息进行披露和公示。《回购细则》还对上市公司的护盘式股份回购价格、护盘式股份回购规模等做出详细规定。通过公开上市公司回购信息、监管相关人员股份动态的方式，可以保证上市公司护盘式股份回购过程中的公平性，保护投资者、债权人和相关人员的利益。

四、结语

新公司法的实施对护盘式股份回购提供了法律保障。新公司法对股份回购相关法律内容进行完善，以此加强护盘式股份回购的风险防控机制。新公司法通过明确回购资金渠道、规范回购行为和监控上市公司相关人员股份信息等方式，防止上市公司丧失竞争力活力，对操纵市场和内幕交易等不法行为进行防控，维护上市公司和中小股东以及相关人员的利益。因此，新公司法对维护证券市场稳定、提高证券交易公平有着标志性意义。

作者:谭雅馨 单位:中国石油化工股份有限公司东北石油分公司