探析我国房地产泡沫的形成与破灭机制
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一、引言
房地产泡沫是人多地少的国家处在经济快速发展阶段，容易出现的一种经济现象。一旦发生，将给一个国家的经济和社会生活带来严重的后果。我国房地产业已进入快速发展时期，警惕房地产泡沫的发生具有重要意义。
二、房地产泡沫的形成
房地产泡沫指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的脱离市场基础价值而持续上涨所形成的经济状态。由于房产价格相对容易确定，房地产泡沫一般是指地产泡沫，它的产生是由房地产业本身特性决定的。从房地产泡沫的形成来看，其形成机制包括内在因素和宏观环境两个方面的因素。
（一）房地产泡沫形成的内在因素
首先，土地价格的虚拟性是诱发房地产价格泡沫的根源。因为土地的价格并不是价值的货币表现，而是虚拟的价格形式，具有不确定性。而地租是以土地价格形式投入到土地的资本的利息，因此实质意义上的土地价格并不是购买土地的价格而是购买地租的价格，确切地讲是购买地租收入的权利。早在19世纪人们就意识到，拥有土地的所有权相当于持有一笔收入固定的永久债券。因此，土地价格其实是未来收益的资本化。随着经济的发展和财富存量的增长，房地产成为重要的投资工具和投资方式。由于投资者对土地价格的乐观预期及产生的相应投机行为导致土地价格异常波动，偏离正常值，使得价格泡沫产生成为可能。
其次，土地的有限性也是促使房地产泡沫形成的重要因素。房地产是缺乏供给弹性和替代弹性的资产，由于房地产建造周期较长，短期内的供给曲线几乎是垂直的，对于土地而言，即使在长期总量也几乎不会发生变化，并且也不存在合适的替代品，因此房地产的供给弹性和替代弹性都很小。此外，房地产能够产生的现金流量受多种因素的影响，房地产的基本价值也就难以确定，尤其对于房地产存量更是如此，基本价值并非简单地由其建造或重置成本决定。经验证明，房地产价格也不存在终端价格约束，从长期来看，由于对房地产需求不断增加而土地存量不变，房地产价格将一直呈上升的趋势。
（二）房地产泡沫形成的宏观环境
首先，金融自由化是房地产泡沫产生的主要宏观因素。过快的金融自由化进程如果与经济发展水平不相匹配，将会导致金融资产扩张速度超出当局者的实际控制能力，过剩的流动性最终会促使泡沫经济形成，从而使实行金融自由化政策的国家陷入困境。并且，自由化的金融市场运行规则也使银行存在利润率下降的压力，在激烈的竞争影响金融机构原有垄断利润的情况下，逐利的本能诱使金融机构投资行为短期化甚至投机化，舍弃对低收益的实物资本融资，转而对房地产等高收益行业融资，导致房地产泡沫的膨胀。
其次，银行道德风险的增加也促使了房地产泡沫的形成。麦金农认为，“银行是一场针对政府的不公正赌博的受益者，它保留了不正常的利润，不必支付因风险贷款所带来的巨大损失而产生的全部社会成本”。克鲁格曼也指出，“由于金融机构明确或暗含的受到政府的信用保证，因而缺乏投资者的监督”。在政府担保或存款保险制度存在的条件下，政府实际上成为金融机构存款的保险机构，承担着金融机构经营失败的风险。这就导致金融机构缺乏风险意识，自然乐意向房地产业等行业投资而将投资风险转嫁给政府。也正因为现行的金融机制无法遏制银行等金融机构在道德风险加大情况下所产生的投机行为，金融机构的大量资金参与房地产投机交易，导致房地产泡沫在各国频繁出现。
宏观经济政策的变动既是房地产泡沫产生的原因之一，同时也是加速房地产泡沫破灭的重要机制，可以日本为例进行分析。日本在二十世纪八十年代过早地推行金融自由化政策而为房地产泡沫的产生创造了条件。1985年9月，西方五国财长会议通过的联合干预外汇市场迫使日元升值的决定，造成日元对美元汇率从该月中旬的244日元兑换1美元上升到1986年8月的153日元兑换1美元，日元汇率在仅仅一年的时间升值将近一倍，从而使国内资金大量剩余。为了缓解日元升值对国内经济造成的冲击，日本政府的发展战略被迫由出口主导型转为内需主导型，掀起了国内购买房产热潮，房地产业因此发展迅猛。
在实行上述经济发展战略的同时，日本政府又制定了宽松的金融政策。从1986年1月30日到1987年2月23日，五次降低中央银行的贴现率，贴现率由5%下降到2.5%的历史最低水平。在这种宽松的金融环境中，企业不但可以顺利地从国内市场筹集资金，而且在国际市场上筹集的外汇也可以自由兑换为日元在国内通用。资金的大量过剩，造成两方面的影响：一是国人投机热情高涨，一是银行对房地产业加大融资力度。日本企业也通过发行可转换的债券等方式从股票市场筹集更多的资金涉足房地产业。
随着泡沫经济的不断发展，日本政府也开始逐渐意识到其危害性。在1989年5月、10月、12月三次上调贴现率达到4.25%，1990年8月再一次上调贴现率至6%。这给日本股市以致命的打击，股价迅速下跌。股市的崩溃造成了日本国内经济的混乱。受此影响，日本房地产市场从1991年也开始垮塌，在1992、1993、1994年3个年份东京市街地平均价格分别下降了7.6%，14.0%，10.3%，下跌高潮时期，部分地区地价甚至下降一半，从而宣告日本房地产市场泡沫的破灭。
四、针对房地产泡沫的措施:日本经验的启示
（一）货币政策的选择
在控制房地产泡沫的过程中，货币政策往往面临两难处境。这是因为房地产泡沫并非全局性的通货膨胀，而是在总体均衡的情况下带有地域性特征的局部过热。而无论是利率工具还是货币发行等货币政策手段均带有全局性，对于某个特定行业就缺乏针对性。但是，在房地产泡沫膨胀的时候，银行也是会紧缩银根的。日本在实体经济增长率放缓的情况下，银行一味降低利率，增加货币供给，而这种宽松的货币政策却没有带来显著的通货膨胀。正是由于物价的稳定使日本金融当局容忍了货币的过量供给，而货币的过量供给与长期的低利率政策恰恰是泡沫经济产生的主要原因。
近几年我国北京、上海等部分城市出现的房地产过热，政府长期执行的低息政策起到了重要的作用。自1996年以来，在9年的时间内我国经历了8次降息，虽然从2004年开始央行逐步调高利率，但调高幅度很小。因此，我国应以日本经验教训为鉴，为正确引导市场的资源配置，政府应考虑引入差别利率，适时调高企业、个人投资别墅、高档公寓，高档娱乐设施、商厦写字楼的贷款利率，调高个人非自住房的贷款利率，使低息政策更好地向中低收入者倾斜。
（二）财政政策的选择
凯恩斯曾提出，在过低利率下如果要刺激经济回升，在该点实行扩张性财政政策要比扩张性货币政策取得的效果明显得多。在日本的泡沫经济中，日本政府对这一问题认识滞后，只重视货币政策的调节作用，而忽视财政政策，最终导致泡沫经济的发生。正如日本经济学家星川顺一所说：“正是由于完全放弃了对财政政策的使用，片面地依赖金融政策才使金融当局陷入如此艰难的境地。”日本学者研究证明，如果19世纪80年代不实行超紧缩的财政政策，那么公债就会比实际水平超出20兆日元。这一数字正好与银行借给房地产商进行投机的金额相等。也就是说，如果当时银行能够把资金转移到公债上的话，土地及证券投机就不会如此膨胀。
我国的情况却有所不同，从上世纪九十年代后期一直实行扩张的财政政策，但并没有遏制目前全国房地产过热的状况。究其根源，主要在于我国财政政策的受益群体偏高，使商品房等高端产品的消费能力大幅度提高，助长了房地产泡沫的膨胀。其次是银行出于降低不良资产比率的考虑，收缩对实体经济的放贷，将新增存款集中投向所谓的优质行业、优质客户，导致房地产开发贷款和个人住房抵押贷款迅猛增长，为房地产泡沫提供了资金支持。
因此在对政策工具的选择上，首先要避免财政政策受益高端化，使农民和城市中低收入群体获得更大的利益；其次，对于财政投资应强调方向性约束，财政对出现房地产泡沫的城市进行投资时，应根据情况适当调节投资节奏，避免对房地产泡沫的推波助澜。三是加强税收调节。如开征土地财产税可以抑制土地的炒卖增加开发商囤积土地的经济成本，并可以推动产业结构调整，使城市土地从真正有效的使用者手中转移。
（三）金融监管
金融监管的目的在于通过各种手段使信贷的总量适度、结构合理、确保金融机构依法经营，将系统风险降至最低。从日本的房地产泡沫经验教训来看，在过快的金融自由化以及过松的金融管制下，会促使房地产泡沫的产生和发展。因此，金融自由化要以强大稳健的银行体系为基础，以强有力的金融监管为保证。
然而，我国目前还没有建立起一个包括政策性房地产金融机构和商业性房地产金融机构、担保或保证机构的完整的房地产金融机构体系，房地产金融监管缺乏依据，除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外，对房地产金融机构的管理尚无一个明确的专门机构，房地产金融业务的有关规范也有待制订。因此，对我国来说，建立一套完善的金融监管制度和独立高效的金融监管体系对于抑制房地产泡沫的产生和发展非常重要和迫切。
