企业融资的制度改革创优探讨论文

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[论文摘要]中小企业融资困难是一个世界性的难题，我国也不例外。对于中小企业融资，许多国家在制度上和融资手段上，进行了大量的创新。本文分析了中小企业融资的特点，借鉴相关的国际经验，探讨了中小企业融资在制度创新上的途径。

[论文关键词]中小企业融资；融资制度；制度创新

一、中小企业融资困难具有持久性和非公开性

货币政策等宏观经济政策变化对中小企业的影响非常明显。其原因，一是在货币政策紧缩导致银行收缩贷款时，大企业可以选择其它融资渠道，也能凭借其市场势力强占中小企业的商业信用，而中小企业做不到这些。事实上，由于中小企业具有信息不透明的特点，因此大都与一家当地银行结成长期关系融资，在货币紧缩时，即使中小企业想转向其它银行融资，也很不容易，因为与新银行达成关系需要一个相互了解的过程。

二是货币紧缩可能导致利率提高，从而降低了抵押品价值，这对以抵押融资为主的中小企业而言，影响更大。三是中小企业市场风险本来就高于大企业，在货币紧缩时尤其如此。在这种情况下，即使有中小企业愿意支付高于市场利率的风险贴水，但由于银行担心逆向选择和道德风险，仍然不会对愿意支付高利率的中小企业放款，在这种情况下，利率的调节功能受到其它因素的制约。从上世纪90年代初发生在美国的信贷紧缩(creditcrunch)，到90年代后期的亚洲金融危机，中小企业所受冲击要远高于大企业，承受力则远小于大企业。我国历次为防止经济过热而实施的宏观调控，最先叫紧的也是中小企业，在宏观调控中，不少地方的民间金融重新趋于活跃，也从一个侧面反映了中小企业目前的正规金融渠道仍有待完善。这并不完全是宏观调控中的特殊问题，而是一个长期存在的有待解决的普遍性难题。

中小企业融资约束具有普遍性和持久性。即使在金融体系和金融市场相当完善的美国，这一问题也始终成为政府和学术界关注的焦点，并为此建立了多种形式的政策扶持体系。事实上，中小企业作为一个整体，在一国经济发展和社会进步中的作用十分突出；但作为个体，则存在一些自身的内在“缺陷”，比如信息不透明，发展不确定，交易不经济等。这些“缺陷”与日益现代化的金融体系有一定冲突，也说明中小企业融资约束具有一定的内生性。但问题是，这些所谓的“缺陷”正是中小企业与生俱来的特点，如果没有这些“缺陷”，也就没有中小企业相对于大企业的经营优势和特点。因此，问题的关键不是中小企业自身要改变什么，而是我们的金融环境，包括制度、机制和产品，要努力去适应中小企业的这些特点。

中小企业的特点，决定了其融资方式的非公开性。公开融资以非特定的公众投资者为交易对象，通过在公开金融市场上发行有价证券融资。与公开融资相比，一切在有限范围内向特定投资者出售债务或股权的外部融资行为，都是非公开融资。如银行贷款就是企业与一家银行(特定资金提供者)之间非公开交易的融资行为；租赁融资、典当融资也属于一对一式的非公开融资交易；商业信用，因是具有特定购销关系的企业之间以赊账方式相互提供信用的融资方式，也归入非公开融资；股权融资的各种形式的私募发行也属于非公开融资。一般而言，能够公开融资的只是少数信誉良好、成熟稳定的大企业，而非公开融资适用的企业范围则大得多。从大多数国家企业的融资结构看，公开融资的比重较非公开融资要低得多，其重要性也远不如非公开融资。以金融市场最为发达的美国为例，1970—1985年期间，作为非公开融资典型方式的银行贷款，在企业外源融资所占比重则高达61．9％。相反，由于公开上市企业大量回购股份的缘故，1982—1990年间，企业净股份(股票发行额与回购额的差额)发行额在其融资总额中所占比重不足15％，近几年甚至是负值。

非公开融资与公开融资对企业信息透明度、经营稳定性及治理结构的要求不同。其中最重要的区别，是对企业信息透明度要求的差异。

不少文献在分析中小企业为何不能公开上市融资时，往往将此归结为中小企业过小的融资规模与资本市场过高的融资费用之间的冲突。其实这一因素只是问题的表象，问题的实质在于，其一，与大企业相比，中小企业必须更加保持经营的不透明性，这正是其内在的竞争要求和竞争优势。其二，依据按公开上市标准披露的财务信息，不能准确判断中小企业真实的信用状况。

二、主银行制度：中小企业间接融资的国际经验

在银行的间接融资方面的一项有效制度安排，是基于密切银企关系的主银行制度。通常而言，银企关系包括两种类型：一是所谓的保持距离型；二是所谓的控制导向型。前者主要适用于大企业与银行之间，后者则适应于中小企业与银行之间。在控制导向型银企关系中，最典型的就是主银行制度。主银行制度是指一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供。与此同时，主银行对企业拥有相机介入治理的权利，甚至可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。

美国关于小企业融资的主流文献十分强调银企之间的信息不对称，十分强调基于主银行的关系型融资的重要作用。原因就是小企业信息不透明，如果象大企业那样随意选择融资方式，随意选择与之交易的银行，其信息转换成本就非常高，而主银行制度有利于改变这一状况，既有利于银行获取和积累企业信息以及对企业实施必要的监控，也有利于小企业获得稳定的融资渠道。

特别是银行在对中小企业融资时，很大程度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否“好看”，而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。这些与中小企业密切接触的信贷经理，通过了解该企业的同行及经销渠道，主要业主个人的信用状况，甚至企业差旅费规模与用电情况的变化，采集到丰富的、关于中小企业真实经营状况的“软信息”。主银行制度能够为银行为获得这些“软信息”提供便利，因而是一种针对中小企业融资较为有效的制度安排。据美国学者的研究，2001年美国小企业从主银行(主要指与该企业同处一地的社区银行)的融资占85％，与主银行保持融资关系时间平均达9年以上(Berger，2002)。由此可见，主银行对小企业融资是非常重要的，特别是在经济处于下降周期时，这种稳定的银企关系对小企业渡过难关更是至关重要。

尽管美国的银企关系从总的来说并不是控制导向的，主银行也不是人为的制度安排，而是根据企双方互相选择的自然结果，但这一经验是值得我们借鉴的。反观我国的现状，银企之问缺乏一个相互信任、相互依存业的、正常的符合市场经济要求的银企关系。相反，企业甚至地方政府想方设法逃废银行债务，结果企业虽然暂时得益，但破坏了银企关系的基础，中小企业很难从银行获得稳定的支持，比如授信额度银行就很少给中小企业。过去我们曾经实行过主办银行制度，当时虽然主要针对大企业，但同样因为这些原因半途而废。现在针对中小企业重提主办银行，应在制度设计上避免重蹈覆辙，特别是要赋予银行相机介入企业治理的权利，包括在企业债务重组方面的主导权。主银行制度应主要在城市商业银行、农村信用社中推行，大银行并不一定适宜。

三、建立以多种形式股权私募为基础的中小企业直接融资体系

中小企业不仅需要银行的间接融资，更需要直接融资，特别是股权性质的直接融资。由于中小企业信息不透明，难以通过公开资本市场融资，因此中小企业的直接融资形式，主要就是各种形式的私募。

私募市场是一个不依赖金融中介而是由投融资双方直接接触的市场，大都是与特定投资者相交易的场外市场。私募市场的有效性，既取决于相关交易制度的完善，更取决于公司制度及相关法律的安排。无论是与发达国家相比，还是与一些新兴经济体相比，我国的公司制度都不利于中小企业获得直接融资。具体表现为：一是设立股份有限公司的“门槛”过高。《公司法》规定：设立股份有限公司的最低资本额是1000万人民币，与国际比较，这一标准明显过高。二是设立股份公司不等于公开发行股票(公募)；而公开发行也不等于公开上市。我国《公司法》规定：股份有限公司的设立，可采取发起设立或公开发行两种方式进行。但在企业改制实践中，似乎形成了一种固定模式：设立股份有限公司就等于公开发行股票和公开上市。现有约5700家股份公司均无一例外地采取公开发行的募集方式。而即使是对于公开发行的殴票，其交易方式也不只是公开上市一种。在我国大陆地区现有的约5700家股份公司中，已经公开上市的约2200家，其余公司也正在等待上市。超级秘书网

为此，我们应积极推进公司制度的改革，为多层次私募资本市场的发展创造条件。

1．降低股份有限公司的设立条件

鼓励以发起设立而非公开募集方式设立股份公司我国台湾地区除汽车行业等少数资本密集行业外是25万(300万新台币)，欧洲国家基本不超过100万。显然设立标准过高，就会直接限制股份有限公司的数量，现在我国大陆地区工业领域的股份有限公司仅5700家，而台湾地区在2002年7月底就多达15．9万家。因而，对股份公司的设立，应视同其它企业组织形式的设立一样，降低最低出资标准，以鼓励更多的中小企业通过私募方式设立股份公司。只有在股份公司的设立制度上进行比较彻底的改革，才能真正创造出中小企业对股权融资市场，特别是私募股权市场的需求，才能激发出创业和投资热情。

2．鼓励发展以柜台市场为核心的多种形式的股票场外交易市场，促进中小企业股权的流通

在我国台湾地区，存在一个多层次的资本市场。这一市场包括四个层次：一是台湾证券交易所，二是柜台市场，三是兴柜市场，四是盘商市场。其中在前三类市场上市的股票仅1092家，绝大多数股票的交易则是通过典型的私人股权市场——“盘商市场”实现交易的。台湾经验的突出之处在于：中小企业主要通过发行股票筹集权益资本。发行股票与公开发行及上市完全不能等同，上市与在交易所这样的公开交易场所上市也不能等同，表明了企业筹集权益资本(股本)的市场，应是一个多层次的资本市场体系，而不是单一的公开发行与公开上市。其中对中小企业权益资本筹集起决定作用的，是以私人募集为特点的多种形式的场外交易市场。除我国台湾地区外，欧美发达国家的资本市场也呈现出明显的多层次特点。