制造业固定资产投资规模探析

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现金流对固定资产投资规模的影响企业拥有好的投资项目时，较多的现金流能够支持企业的投资活动。现金流因素可以度量企业资产的流动性、变现能力和企业经营产生净现金的能力。企业的流动资产和可支配的资金是相互挂钩的，能够支持企业的投资支出。在企业的流动资产中，现金及等价物是流动性最强的资产。很多研究表明，现金持有水平支持了投资规模。Vogt(1997)研究发现企业公告中的资本支出水平与企业现金流量之间存在显著的正相关关系。

股权结构对固定资产投资规模的影响在股权集中的情况下，问题由股东和经理人之间的冲突转变大小股东之间的冲突问题。中国所有权结构的核心特征是大股东的绝对控制。胡国柳和蒋国洲(2004)通过研究发现，股权集中前提下，大股东通过配股掠夺上市公司的财富，导致资本配置效率的下降，影响企业价值的最大化。第2-10大股东股权集中度反映除第一大股东之外，其他股东的控制程度，其能够形成和大股东的抗衡力量。为了减少股东和经理人之间的利益冲突，出现了管理者持股，随着管理者持股比例越高，管理者个人的利益就越可能与外部股东的利益相一致，那么他们追求的目标就变成了股东财富最大化，所以经理人会进行效率化的适度规模的投资。

变量的定义、样本选择与计量模型

(一)变量定义本文胡被解释变量是固定资产投资增加比率，解释变量分别是融资途径、自由现金流和股权结构，其具体计算方法见下表1．固定资产投资增加比率(I)=t年的固定资产存量－(t－1)的固定资产存量/t年的固定资产存量(二)样本选择本文选择的样本是中国A股的制造业上市公司。样本数据的时间跨度是2006年至2009年，最终满足条件的样本含有402家制造业上市公司。(三)计量模型本文主要使用一元回归和多元回归模型对影响投资规模的因素进行深入分析。先将各类型变量融资途径、现金流和股权结构纳。

实证研究结果

(一)描述分析描述性分析指标见下表2。从这几个指标的均值看，制造业上市公司主要的融资方式是外源融资，其次是内源融资;在外源融资方式中，其重要性依次为短期债权融资、股权融资和长期债权融资。

(二)回归分析结果首先给出各个模型的拟合度，模型1、模型2、模型3和模型4的拟合度分别为0．579、0．655、0．491和0．587，拟合度数值都比较好，说明前四个模型从不同的方面解释了与制造企业固定资产投资支出之间的关系。

1、融资方式和规模对固定资产投资行为的影响效应从模型1和模型4的回归结果看，股权融资对固定资产投资支出是显著为正的。结果说明股权融资规模越大其固定资产投资规模越大。短期债权融资对固定资产投资支出是显著为正的，长期债权融资对固定资产的投资支出是为正的，但不显著。一般来讲，短期的债权融资是为企业的营运资金服务的，而长期债权融资是为固定资产的投资支出服务的，因为固定资产投资期限长、金额大，而长期债权融资对固定资产投资支出的影响并不显著，说明债务的治理作用没有发挥。内源融资规模对固定资产投资支出是正的，而在回归模型4中，内源融资规模对固定资产投资支出不显著。内源融资作为企业内部资金积累的因素，毫无疑问对企业的投资规模起了支撑作用。

2、现金流对投资规模的影响效应从回归模型2和模型4的回归结果来看，资产流动性、现金等价物对企业的固定资产投资支出的回归系数为负数。这是因为企业保持在流动状态的资产和现金及等价物越多，用于维持企业日常运转的资金就越充足，而用于固定资产投资支出的资金就会越少。经营活动净现金流、净资产收益率对企业固定资产投资支出是显著为正。现金充裕时，企业可支配的现金流量就越大，企业的净利润越大，净资产收益率越高，其企业的盈利能力越强，那么企业越有可能有更多的盈利留存下来用于支持企业的固定资产的投资。

3、股权结构对投资规模的影响效应股权结构模型3和综合因素模型4中，第一大股东持股比例对固定资产投资的是显著为正的。随着第一大股东持股比例增加，在制造业上市公司投资决策中更具有决定权和话语权，为了实现和满足大股东自身的利益和期望，可能进行大规模的投资活动。前2－10大股东持股比例对固定资产投资支出是显著为正，说明固定资产投资规模随着2－10大股东持股比例的增加而扩大。原因可能是，在我国2－10大股东相对于第一大股东持股水平而言还是持股数量较低，不能对第一大股东形成抗衡力量，不能抵制其非效率化的投资行为，所以他们为了实现自己的利益，更容易和第一大股东联合起来，形成更大的股东来剥夺中小股东的利益。管理层持股对固定资产投资支出的是正相关，原因是管理层持股数量相对较小，股东和管理者利益冲突就越大，管理层为自身的利益考虑，有强烈的过度投资动机。

结论

通过实证分析发现，制造企业的融资规模与固定资产投资规模是显著正相关;经营活动净现金流、净资产收益率对企业固定资产投资支出规模是显著正相关;第一大股东持股比例、前2-10大股东持股比例与固定资产投资支出规模存在显著正相关关系。

作者：段玲卉单位：武昌工学院