财务管理证券市场并购绩效实证
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财务管理论文
【内容摘要：】本文以中国上市公司为研究对象,对发生在证券市场上企业之间的并购行为及其绩效进行了实证分析。本文在评价采用事后股价变动分析法和经营业绩分析法，分别对并购发生日前后短期内股票价格的变动和较长时期内企业经营业绩的变化进行了分析评判，旨在说明并购行为对企业绩效产生的影响。通过分析，本文得出的结论是：（1）我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。（3）不同样本组的并购绩效表现不一：纯粹的混合兼并效果不佳；控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化；高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。（4）影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件。
1.导论1.1研究的背景及目的自1897年以来，世界范围内已经历了五次大的并购浪潮。以美国为例，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，第二次并购是以大公司的纵向兼并为主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并；随着资本市场的发展、金融工具的不断创新，信息、通信、计算机等技术手段的推动，使小企业得以兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1994年的规模宏伟的第五次并购浪潮，以发达国家的大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，合并的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。90年代中期以来，随着我国企业改革进程的不断推进，证券市场的不断发展，我国证券市场也掀起并购、重组浪潮，1997年和1998年更是成为“资产重组年”。据统计1997年发生405起资产重组事件[原红旗，吴星宇，1998]，1998年发生企业重组事件705起[宋亚宁，1999]。重组板块受到投资者的热情追捧，也成为市场炒作的重要题材。1999年和2000年重组势头有增无减，2001年初三联集团重组郑百文更是成为股市热门话题。然而，据统计，在世界范围内的并购事件中，多数并不成功。麦肯锡公司曾研究了1972～1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例，以1986年的财务资料为分析数据，结果发现失败率为61%，默塞尔管理公司也对200家大型公司的合并作了调查，发现合并后的3年内有57%的合并企业的盈利落到了同行后面。这使人们有理由担心，管理水平相对很低，而目标公司又多是“丑女”的中国企业并购绩效究竟如何？是否能够通过并购实现协同价值，提升企业的经营效率和业绩？并购仅仅处于资本经营的层面，还是以生产经营作为依托？本文试图对我国证券市场并购行为进行研究，以回答上述问题，并对我国企业并购在盘活存量资产，优化资源配置，提高资产营运效率和证券市场质量方面的功能做出基本评判。1.2文献资料回顾关于并购的绩效，西方学者存在许多相互对立的观点。一些人认为并购增加了社会财富，提高了效率，使资源得以最充分和最有效的利用，从而增加了股东们所拥有的财富[Jensen，1984]。另一些人持怀疑态度，他们认为，被收购的公司已经很有效率了，这些公司被收购以后，其经营并没有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人断言，股东们所获得的仅仅代表了一种将财富从劳动力和其他利害关系人手中转移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。还有一种观点认为，并购活动是投机者阴谋的体现，在他们身上反映了赌博社会的疯狂，其行为加剧了过度的负债，损害了所有者权益[Rohatyn，1986]。甚至有企业家也对兼并的作用表示怀疑。巴菲特(Buffett)就认为，以低价购买“癞蛤蟆”似的目标公司给予“亲吻”带来的奇迹太少了，有些兼并之所以很成功是因为目标公司在被购买时就已经是“王子”了。即认为并购并不能改善一个公司的经营业绩。总体而言，国外学者关于并购绩效的研究比较多，提出了许多兼并与要约收购之所以发生的理论，主要有：效率理论，信息与信号理论，问题与管理主义，自由现金流量假说，市场力量，税收，再分配理论等等。在实证领域，西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收益的影响，对理论和假设进行检验。以美国为例，《财务经济学周刊》（JournalofFinancialEconomics）在1983年发表了对兼并与要约收购活动的研究概要。詹森和鲁贝壳在其综合性摘要文章中，对13项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成功的要约收购活动中目标企业股东的正收益率为30%，在成功的合并活动中目标企业股东的正收益率为20%；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）概括了对1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目标企业股东所获得的超额收益率不同；在对经验研究结果的概括中，詹森和鲁贝壳认为在成功的要约收购中，竟价企业的超额收益率为正的4%，他们还估计在兼并活动中竟价企业的超额收益率为零；杰拉尔，布莱克利和奈特（1988）考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现60年代为正的4%，70年代跌至2%，80年代则为负的1%；布雷德莱、迪塞和基姆（1988）进行了类似的研究；尤、凯弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月间133起并购活动中目标企业和竟价企业股东的超额收益率，还提供了频率分布。我国关于资产重组绩效的实证研究始于1998年。原红旗和吴星宇（1998）以1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂（1999）研究了同样的样本之后，并把重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业绩有显著提高，但是它们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。陈信元、张田余对1997年沪市资产重组的股价反应进行了研究，发现市场对资产重组有一定反应，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购没有反应。高见、陈歆伟（2000）对1997年沪深两市所有样本资产重组的效应进行研究，发现了影响市场反应的若干因素。以上学者的研究得出了许多有益的结论。但由于我国股市起步较晚，证券市场的兼并收购近几年才大规模兴起，因此研究中也存在一些不足。主要表现在：1.我国证券市场的不规范性和投机性导致股票价格不能反映其真正价值，因此仅根据并购事件的市场反应解释并购绩效，结论有一定的偏差；2.并购是一项复杂的企业经营活动，并购绩效的释放需要时间，只研究并购后当年的会计数据变化难以说明并购是否成功；3.不同动机、不同行为主体、不同类型的兼并收购其绩效应当不同，只对整体样本进行研究分析，所得结论比较笼统，难以根据结论做出具有针对性的政策建议。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，主要考察并购后几年公司经营业绩的变化，并将市场并购行为按照不同特点进行分类，并且对企业并购的成功率进行统计，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，对各种类型的并购绩效做出客观评价，探索影响并购绩效的因素，从而给出具有针对性的政策建议。1.3本文的研究视角涉及证券市场的兼并收购按照并购主体的不同可以划分为三种方式：一是上市公司并购非上市公司；二是非上市公司并购上市公司，也就是上市公司控股权转让，即通常所说的买壳上市；三是上市公司并购上市公司。第三种并购行为目前在我国证券市场还不具有普遍意义，因此本文主要研究前两种并购行为的绩效。国外学者在研究中并未对“绩效”给出明确的定义。本文认为绩效就是某一行为或事件所产生的后果、效果。对企业来说，并购绩效就是并购行为使企业价值发生变动的效应，企业价值增加，说明并购绩效为正，企业价值降低，说明并购绩效为负。基于此，本文研究并购绩效实际上主要是研究市场并购行为对企业价值的影响。1.4本文的研究方法本文的目的是对我国证券市场并购行为的微观和宏观绩效做出基本评判，为了获得具有说服力的结论，我们采用了规范研究与实证研究相结合、以实证研究为主，定性分析与定量分析相结合、以定量分析为主的方法。因为纯粹的规范研究可能会流于空洞，缺乏说服力；而纯粹的实证研究也具有一定的缺陷：研究过程和结果会受到特定样本和时间段的影响，因此不可能捕捉到并购事件对企业价值的全部影响。定性研究有助于我们掌握并购事件从那些方面影响了企业的价值，而定量分析则有助于我们判断并购对企业价值的影响程度。对于如何衡量公司经营绩效，国外一般有两类方法，一种是事后股价变动分析法，即衡量中长期股价和股票收益率的变动；另一种是经营业绩分析法，即针对财务报表和会计数据进行比较分析。这两种方法各有其优缺点。在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。而我国证券市场远未达到半强势有效，许多公司的股价远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，本文认为在我国目前市场特征下这种方法是比较有效的并购绩效评估方法。其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。基于以上考虑，本文将同时采用上述两种方法对公司并购绩效进行实证分析。一方面通过研究并购发生前后股票超额收益率考察企业并购行为的短期绩效，另一方面通过研究并购后几年内上市公司经营业绩的变化考察企业并购的较长期绩效。2.我国证券市场并购短期绩效的实证分析2.1研究方法研究公司并购的短期绩效，实际上就是检验股价对公司并购公告的反应。即通过研究公告日前后股价变动，分析、考察并购事件期内公司股东的超常收益。衡量一个事件对股票价格影响的第一步是制定一个事件期。通常以宣布日为中心，宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的事件期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到不相干因素的影响，故西方学者研究的事件期一般为-40天到+40天。超常收益的计算步骤如下：l计算每家公司在事件期内每天中的预期正常收益l计算事件期内每天的实际收益Rjtl计算每个样本公司每天的超常收益rjt=Rjt-l计算平均超常收益，N表示检验的样本公司数目l计算累积平均超常收益，累积平均超常收益代表并购事件对所有样本的总体平均影响。对于预期收益的计算一般有三种方法：(1)均值调整的收益计算法。即选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天,通过计算“清洁期”的平均日收益获得，。(2)市场模型法，也就是基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，其模型是,其中Rmt是第t天市场指数的收益，通过回归分析归算出和的估计值，记为和，然后代入市场模型，估算出事件期内每一天的预期收益。(3)市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益：=Rmt。2.2研究结果分析由于数据收集的困难，本文没有进行企业并购短期绩效的统计检验。但国内学者在这方面已有一些实证检验结果，本文引用他们的结论并加以分析。陈信元、张田余（1999）对1997年沪市资产重组的市场反应进行了分析，发现股权转让和兼并收购的平均超额收益率如下图所示：可以看出，市场对股权转让和兼并收购的反应是不同的。股权转让的上市公司在公告日前CAR（平均超额收益率）有上升趋势，在公告前一个交易日，达到峰值，在公告日后，出现了下跌的趋势，但在公告后几天内仍显著的大于零。兼并收购的上市公司在公告前市场反应冷淡，公告后有一定上升趋势，但并不明显，统计检验结果与零值没有显著差异，说明公告日前后市场对上市公司的兼并收购行为几乎没有反应。根据中国证券市场的并购特点，本文对上述市场反应分析如下：（1）我国证券市场还不够规范，信息披露不够严格，监管手段不够到位，因此存在信息过早泄露的问题。某些大户和机构基金通过特有的渠道在公告前就掌握了信息，利用资金优势抬高股价，获取超常的收益，这是股权转让的CAR在公告前上升幅度很大，而公告后又回落的主要原因。但是庄家之所以能炒作这个题材，是因为市场对股权转让这种重组方式寄予厚望。股权转让的上市公司经营业绩相对较差，或是主业赢利能力逐步下滑，或是失去配股权，或是扭亏无望，而受让其股权的多是一些具备相当实力的公司，其目的是为了买壳上市，因此投资者相信新的大股东入主后，必然会通过劣质资产的剥离和优质资产的注入提升上市公司的业绩，从而提高股票价值，超额收益率反映了投资者对公司未来业绩的正预期。另外，买壳上市的目标公司一般业绩较差，因此流通股股价较低，这为股权转让前后的股价上扬提供了价格空间。（2）市场对兼并收购行为反应冷淡，原因可能如下：l有能力对外兼并收购的上市公司本身已具有较强的实力，业绩优良，股票的价格已经处于较高水平，市场难以操作过高的股价。l投资者对企业兼并收购行为的预期不是很好。这是因为进行兼并收购的公司本身资产规模较大，而由于我国企业所有权结构的复杂性，市场上难有强强联合的战略并购，一般目标公司规模都较小，业绩一般，“大鱼吃虾米”式的并购并不能带来公司业绩的迅速提升。l大多数上市公司国有股权占控股地位，这导致许多兼并行为并非是企业出于自身发展需要的理性市场行为，而是政府撮合、组织下的“扶贫救弱”行为，理性的投资者不会对这类并购行为做出正面反映。2.3需要进一步研究的问题以上分析了买壳上市和兼并收购的短期绩效。结论是：买壳上市的目标公司的投资者可以获得超额收益，而兼并收购公司的投资者则不能获得超额收益。然而上面的分析是不尽完善的。这是因为：(1)分析的事件期比较短，可能难以捕获并购行为对股价的全部影响。(2)不同目的、不同背景的并购行为其绩效是不同的，市场反应也应当不同。因此进一步的研究应当对并购行为细分，以考察市场对不同并购行为的反应。例如，买壳上市可以分成以下几组样本分别考察市场反应：股权有偿转让、股权无偿划拨、目标公司有配股权、目标公司无配股权、受让方为高科技公司等。上市公司对外兼并收购则可以分成以下几组样本：同业兼并市场反应、混合兼并市场反应、目标公司规模较大时市场反应、零值或承债兼并市场反应等。通过对样本的细分，可以研究投资者对政府行为下的并购、市场行为下的并购，目标公司绩优、目标公司绩差，同业兼并、混合兼并的不同反应。此外，可以将投资者的反应与并购后公司业绩进行比较，考察市场的理性程度。3．我国证券市场并购的较长期绩效分析在分析企业并购绩效时，单纯的股票价格收益分析，难以识别股票价格变化究竟是起因于样本公司预期真实收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价。特别在我国证券市场，市场的投机性导致股价不能反映股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真正反映并购引起的股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。并购的真正效应只能通过研究并购前后企业的经营业绩变化进行评判。3.1样本选择3．1．1样本选择的原则本文以1998年发生兼并收购的上市公司为样本研究我国证券市场并购行为的较长期绩效。之所以选择1998年的样本是因为财政部[1998]66号文《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》对企业兼并的会计处理进行了统一规定，因此，1998年及以后企业对兼并收购的会计处理比较规范，数据的可比性比较强；此外，考虑到兼并收购的绩效释放需要一定的时间，故并购后的分析时段不能太短，选择1998年样本则可以获得并购后三年的会计数据。根据1998年全部上市公司年报筛选出样本公司，样本公司必须满足以下条件:(1)必须是98年以前上市的公司。(2)考虑到样本的代表性，买壳上市只选择股权无偿划拨和国家股、法人股有偿转让两类样本，二级市场收购流通股以及原大股东以上市公司股权出资导致股权转让、上市公司母公司被整体兼并导致控股权转移因不具有普遍性，样本太少，所以不予分析。(3)上市公司对外收购兼并的样本公司必须在年内未发生其他重大重组事件，如：股权转让，重大资产置换，资产剥离等。(4)样本公司1997～2000年的财务数据均可得到。本文研究所使用的财务数据来自各个样本公司97、98、99、2000年的年报，我们假设年报中的数据是真实的。通过筛选，共选出样本公司164家，其中买壳上市样本56家，上市公司对外兼并108家。3．1．2样本分类原则本文将所有样本按照不同并购主体不同分成两大类：上市公司对外并购和买壳上市，分别考察每一类样本并购前后经营业绩的变化。上市公司对外并购按照交易双方关系可分为关联方并购和非关联方并购。[1]关联方并购由于双方的特殊关系，并购动机比较复杂，并购中可能存在内幕交易和不等价交易现象，分别考察关联方并购和非关联方并购的绩效，有利于分析影响并购绩效的因素。混合并购一度在我国证券市场比较流行，然而根据国外的经验混合并购往往弊大于利，将上市公司对外并购样本中的纯粹混合并购样本列为一组[2]可以考察我国证券市场混合并购的效果。零值或承债兼并[3]的目标公司一般资产质量较差，债务负担沉重，这种并购大多是政府倡导下的“扶贫救弱”行为，其绩效如何令人关注，因此，将所有进行零值或承债兼并的上市公司列为一组考察其并购后的业绩变化具有实际意义。根据上述考虑，上市公司对外并购类样本分组情况如下：第一组：关联交易样本，共38家第二组：非关联交易样本，共70家第三组：混合并购样本，共12家第四组：零值或承债兼并样本，共12家买壳上市样本中，我们认为控股权无偿划拨是政府主导下的并购，而控股权有偿转让则相对来说市场化成分多一些；上市公司有配股资格说明上市公司在股权转让时资产质量较好，无配股资格则说明转让时公司资产质量较差；高科技公司买壳上市是1998年市场炒作的重点题材，高科技公司买壳上市的绩效如何，对于调整传统产业占绝对优势的市场结构具有重要意义。基于上述考虑，本文将买壳上市的样本公司按照不同特点分组。分组情况如下：第一组：股权无偿划拨样本，共12家第二组：国有、法人股有偿转让样本，共44家第三组：有配股资格样本，共30家第四组：无配股资格样本，共26家第五组：受让方为高科技公司样本，共14家3.2研究方法本文选择五个财务指标衡量上市公司的并购绩效，即主营业务收入增长率（简称主业收入增长率）、主营业务利润率、净利润增长率、净资产收益率（ROE）、净资产收益率的变化率。主业收入增长率反映了并购后公司规模的扩张情况；主营业务利润率反映主业的赢利能力，实际上体现了公司资产的优劣；ROE反映了公司净资产的赢利能力，是除每股收益外最重要的财务指标，选择ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，而1999年3月27日中国证监会的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出，配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上；本文认为不能仅仅根据ROE的变动判断公司业绩的变化，原因是我国证券市场配股行为比较频繁，公司在配股后股东权益大幅度增长，而这部分资产产生效益需要一定的时间，因此配股当年ROE可能有所下降，但并不能说明公司业绩下滑，所以本文选择净利润增长率和ROE变动率两个指标共同反映并购后公司赢利能力的变化。上述五个指标的计算方法是：1.根据年报查出每个样本公司1997年～2000年各年的主营业务收入、主营业务利润、净利润和ROE。2.求出每组中所有样本各年度主营业务收入、主营业务利润、净利润之和。3.主业收入增长率=（后一期主业收入-前一期主业收入）/前一期主业收入，主营业务利润率=主营业务利润之和/主营业务收入之和，净资产收益率以股东权益为权数加权平均求得，净利润增长率和ROE变化率的计算方法与主业收入增长率的算法相同。3．3研究结果分析3．3．1上市公司对外并购后业绩变化（表1）并购扩张总体样本业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.6412.12
199816.9922.505.7610.66-12.05
199916.6422.675.7310.46-1.93
200020.4921.947.359.72-7.08
总体来说，对外并购的上市公司并购前的业绩好于上市公司平均水平[4]，并购后各年的主营业务利润率和ROE也均高于上市公司平均水平，说明对外并购扩张的上市公司整体实力较强，并购后也依然具备相当优势。从表1看，主业收入逐年增长，主营业务利润率也较并购前有较大提升，说明对外并购有利于上市公司的发展壮大，有利于提升上市公司主业的赢利能力。并购后净利润逐年增长，但增长幅度远低于主业收入的增长幅度，ROE则逐年下降。这说明：一方面，并购后企业经营管理效率没有相应提高，费用的增长速度超过了收入的增长速度；另一方面，企业通过配股融资实现了净资产的快速增长，但资产的扩张并没有带来利润的相应增长。从单个样本统计看，对外并购以后，有44家样本公司业绩明显下滑[5]，占上市公司对外并购总样本数的40.7%。通过对分组样本业绩变化的研究可以发现如下几个特点：a．关联方并购绩效好于非关联方并购绩效。（表2）关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.2412.93
199817.8622.22-1.0910.76-16.78
199917.1323.4120.9211.9711.27
200016.9822.5422.5212.595.16
（表3）非关联交易样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
199710.9611.47
199816.2822.7311.9310.58-7.75
199916.2322.05-6.389.26-12.47
200023.4221.47-8.277.24-21.80
两组样本主业收入增长率和主营业务利润率变化趋势相似，但关联方并购，净利润在并购当年有所下降，然后呈大幅度增长趋势，ROE也在并购当年下降，然后逐步增长；而非关联方并购当年净利润增长，以后则呈现负增长趋势，ROE也逐年下滑，且明显低于关联方并购以后的ROE水平；非关联方样本组在并购前ROE高于上市公司整体水平，但并购后的第三年已经低于上市公司平均水平，可见并购后公司经营能力下降，业绩下滑；从样本统计看，关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有10家，占本组样本数的26.3%，而非关联方并购后上市公司业绩显著下滑的有34家，占本组样本数的48.6%。b．纯粹的混合并购效果不佳。（表4）混合并购样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.9310.77
199816.6715.22-3.799.43-12.40
199913.2715.61-23.377.25-23.17
200010.9915.506.736.72-7.35
并购后主营业务收入虽然逐年增长，但增长速度逐步下降，而且主业收入增长率明显低于对外并购样本的平均水平；主营业务利润率虽然比并购前提高，但是也明显低于并购扩张样本平均水平；特别是并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE逐年下滑，且下滑幅度较大（到并购后第三年已经下降了37.6%）；从样本统计看，纯粹混合并购后，公司业绩显著下滑的有7家，占本组样本数的58.3%，即超过一半的公司并购后业绩恶化。C．零值或承债兼并对上市公司业绩影响不大。（表5）零值或承债兼并样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19976.467.49
19985.4719.4610.316.06-19.08
199912.2721.2065.979.1951.65
200012.7721.526.778.06-12.32
零值或承债兼并后，主营业务收入呈现增长趋势，但增长速度明显低于并购扩张总体样本水平；净利润显著增长，且增长速度明显高于主业收入增长速度，说明导致净利润改善的因素不仅仅是主业收入的增长，还有一些外生因素（如，挂帐停息、减免税款等优惠政策）；ROE并购前后变化不大，说明优惠政策的支持抵消了并购后不良资产对公司资产赢利能力的影响；从样本统计看，并购后业绩显著下滑和显著上升的公司均只占本组样本数的16.7%，影响不大。3．3．2上市公司控股权转移后业绩分析（表6）买壳上市总体样本业绩变化(%)
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.461.70
19980.9722.64283.776.03255.60
199911.4225.5886.1010.0466.47
200020.4024.88-11.167.51-25.17
总体来说，股权转让的上市公司转让前主营业务利润率和ROE均低于上市公司平均水平，说明壳公司整体资产质量较差。股权转让后，上市公司主营业务收入逐年增长，但并购后当年和第二年增长速度较慢，远低于并购扩张样本水平；主营业务利润率较并购前增长5倍以上，而且并购后各年度均高于对外扩张的样本水平。说明新的大股东入主后进行了比较彻底的资产置换，虽然主业收入暂时没有大幅度提高，但优质资产的注入使公司主业赢利能力显著提高。净利润和ROE在并购后第一、二年大幅度提升，增长速度远远超过主业收入的增长速度，第三年虽然出现下降趋势，但是ROE仍接近上市公司平均水平。说明买壳上市有利于提高上市公司的资产质量和赢利能力，然而企业业绩的迅速改善显然并非完全来源于主业赢利能力的提高，还有在不等价交易中注入利润、剥离亏损的因素。从样本统计看，股权转让后，上市公司主业赢利能力明显提高的样本有50家，占总样本的89.3%，业绩明显较并购前下滑的公司有20家，占总样本的35.7%。即14家公司主业赢利能力的改善并没有带来业绩的提升，占总样本的25%，这显然只能用不良资产太多、管理效率未见提高来解释。通过研究分组样本可以得出以下几点结论：a．股权有偿转让公司的并购绩效好于股权无偿划拨的公司。（表7）股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-0.01-6.41
199810.9419.95280.8110.48263.60
1999-5.1725.06-19.959.26-11.61
20006.1922.01-29.875.67-38.78
（表8）修正后的股权无偿划拨样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.6410.28
199812.6618.3218.8010.15-1.30
1999-0.8622.73-23.588.09-20.28
20003.8820.47-41.404.17-48.41
股权无偿划拨的上市公司，总体来看，股权转移当年业绩提升显著，特别是净利润增长率达到280.81%，ROE增长了2.63倍，仔细研究样本发现，业绩的显著提升是深物业和湖南投资在股权转让前深度亏损，转让后大幅度赢利造成的。剃除这两个极端样本后，可以看出股权无偿划拨的公司业绩变化呈现如下特点：主业收入没有显著增长，主营业务利润率在股权划拨后明显提高；净利润在并购当年有较大提高，但随后大幅度下降；ROE则逐年下降，并购前ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年已经远远低于上市公司平均水平，比并购前下降了59.4%。可见股权无偿划拨后，虽然主业赢利能力显著提高，但上市公司经营能力和业绩反而恶化。（表9）股权有偿转让样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19974.99%4.62
1998-3.44%24.01%2.75%4.40-4.77%
199919.83%25.79%178.99%10.27133.65%
200015.83%28.14%-6.29%7.95-22.59%
股权有偿转让的上市公司，主业收入增长率高于无偿划拨样本组，而且主业利润率稳定增长，各年度指标均显著高于无偿划拨样本组；净利润增长率和ROE变动率波动较大，但总体来看，净利润和ROE均较并购前提高。从样本统计看，控股权无偿划拨样本中，有7家公司业绩明显下滑，占58.3%；而有偿转让样本中，有13家公司业绩显著下滑，占29.6%。b．无配股资格公司并购绩效好于有配股资格公司。（表10）无配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
1997-4.79-8.69
19982.7123.08134.483.18136.65
199913.1027.19219.3010.24221.74
200019.3425.94-10.296.72-34.42
（表11）有配股资格样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19978.5711.80
1998-0.1122.37-14.918.14-31.03
199910.3424.5347.549.9121.75
200021.0924.19-11.488.06-18.70
两组样本的主营业务收入、主营业务利润率均比并购前显著增长，相互差别不大。无配股资格样本组，控股权转让后净利润大幅度增长，ROE显著提升；[6]而有配股资格的样本组，净利润变化趋势不明显，波动较大，并购后各年ROE均低于并购前水平。从表面看，似乎并购业绩较差的公司，绩效反而显著。实际原因可能在于：无配股资格的上市公司资产质量差，利润和股东权益的基数小，因此较小的绝对数增长就可以带来较大的增长率；另一方面，买壳上市的目的在于配股筹资，并购无配股资格的上市公司后，必须迅速提高其业绩，才能早日达到配股条件，因此一般买壳方会对壳公司资产进行较为彻底的置换，同时注入利润，剥离亏损，实现公司业绩的快速提升。而有配股资格的上市公司本身ROE较高，买壳后即可配股筹资，没有迅速提升业绩的压力和动力，因此，买壳方在注入优质资产时，可能并没有进行彻底的资产置换和重组，管理效率也没有提高，导致主业收入和主业利润率增长的同时，公司净利润并未相应增长。C．高科技公司受让股权后，公司业绩显著增长。（表12）高科技样本组业绩变化（%）
年度主业收入增长率主营业务利润率净利润增长率ROEROE变动率
19973.254.89
199814.1325.67211.4212.70160.04
199917.5631.5562.8817.6238.70
200025.8131.30-6.179.98-43.38
高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升，各项指标均比并购前大幅度增长，而且远远超过股权转让总体样本水平。[7]从样本统计看，买壳后，主业赢利能力显著提高的样本比例为92.86%，业绩明显提升的样本比例为57.14%，业绩明显下滑的样本比例为14.29%，均好于股权转让总体样本水平。这说明高科技公司买壳后，对上市公司进行了比较彻底的资产重组，注入了具有强大赢利能力的优质资产，使上市公司脱胎换骨，公司基本面发生根本好转，前景广阔。这也从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。以上分析了不同主体，不同类型的并购行为对上市公司业绩的影响，需要说明的是上市公司业绩改善并不一定意味着实现了并购绩效。因为，在买壳上市这种并购行为中，上市公司只是并购的目标公司，而目标公司业绩的改善，可能是优劣资产置换的结果，整个集团公司的业绩并不一定得到了改善。4．结论及政策建议通过对我国证券市场并购行为及其绩效的理论和实证分析，本文得出的基本结论是：4．1我国证券市场的并购行为从总体上看具有一定的正绩效。上市公司并购非上市公司以后，主业收入和主业利润率显著提高；非上市公司并购上市公司以后，上市公司主营业务利润率、净利润和净资产收益率均比并购前显著提高。说明市场上的并购行为有利于提高上市公司的经营能力和资产质量，从而有利于提高证券市场的质量和市场配置资源的效率。但通过实证分析我们也发现，有40.7%的上市公司对外扩张后业绩显著下滑，36.8%的上市公司股权转让后业绩显著下滑，说明证券市场的并购行为蕴藏着极大的风险。4．2并购绩效的取得，主要依赖于优、劣资产的简单置换和关联方之间的不等价交易，而不是通过并购实现了协同价值，提高了双方的经营效率。在对分组样本的分析中，我们发现，买壳上市业绩改善好于上市公司对外并购；关联方并购绩效好于非关联方并购；无配股资格的上市公司被并购以后，业绩改善好于有配股资格的上市公司；非上市公司买壳后，上市公司的净利润增长率和ROE增长率远远超过主业收入增长率；66.2%的买壳方和目标公司不存在产业关联性。这些都说明并购以后，上市公司业绩的改善主要是存量资产重新排列组合和财富转移的结果，即是优质资产和利润注入、劣质资产和亏损剥离的结果。这说明我国证券市场的并购行为大多数仅仅处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。优劣资产简单置换的结果是，在证券市场上崛起了一批绩优公司，同时，在市场外烂掉了另一批资产，通过并购盘活存量资产，增加社会财富的目的难以实现。4．3从分组样本看，我国证券市场并购绩效呈现三个明显特点：一是纯粹的混合兼并效果不佳。总体上看，并购后上市公司净利润显著下降，低于并购前水平，ROE也呈逐年下降趋势，超过一半的上市公司并购后业绩恶化。说明在目前的管理和技术水平下，我国企业不适合搞纯粹的多角化经营。企业应在主业鲜明，充分专业化的基础上考虑混合并购的可能性，混合兼并应围绕企业的核心能力和主要业务，充分利用自身优势和剩余资源，进行相关的产品拓展型和市场拓展型混合并购。纯粹的混合兼并，不仅不能达到分散经营风险的目的，反而降低了企业的赢利能力，加大了经营风险。二是控股权无偿划拨以后，上市公司业绩恶化。控股权无偿转让以后，上市公司净利润在并购当年有所提高，但随后大幅度下降，ROE则逐年下降，且下滑速度越来越快，并购前该组样本平均ROE略高于上市公司平均水平，并购后第三年则只达到上市公司平均水平的52.3%，比并购前下降了59.4%。从样本统计看，58.3%的上市公司在控股权无偿划拨以后，业绩显著下滑。这说明，政府主导的并购行为，并非企业出于经营发展需要的自主选择，违背了市场经济规律，从而难以获得并购绩效。三是高科技公司买壳后，上市公司业绩迅速提升。高科技公司入主后，上市公司各项指标均比并购前大幅度增长，而且指标的成长性也远远超过买壳上市总体样本水平。说明高科技企业的入主给上市公司带来了脱胎换骨的变化，高科技含量的优质资产的注入使上市公司基本面发生根本好转，前景广阔。这从一个角度说明了成功的并购扩张必须立足于企业自身科技水平的发展。因此，政府应当对高科技公司上市或买壳上市给予政策优惠，通过高科技公司的入市提高我国证券市场的资产质量，调整传统产业占绝对优势的市场结构。4．4影响我国证券市场并购绩效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排。具体体现在：首先，政府的社会管理者角色和国有产权人角色相互混淆，并购中政府介入过深。并购的根本目的在于使资源得到有效配置,解决企业的发展后劲,从总体上提高资产的经营效益。所以，并购是市场经济行为,必须按照经济规律的客观要求,按照市场经济运行的原则,由企业平等协商进行。在并购中,政府的正确引导和协调是必要的,但政府部门的参与应不违背市场经济的规律和效益原则,避免捆绑式的"拉郎配"。政府的角色应是在企业并购中起到桥梁和纽带作用以及给予政策支持,否则会导致市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。其次，行政体系构筑的两级制度不仅造成链条长，环节多，成本高昂，而且由于缺乏有效的激励和约束机制，导致公司治理结构存在根本缺陷。相当一部分并购行为并非出于企业价值最大化的考虑，而是追求公司业绩迅速增长，追求个人经济利益和政绩的短期行为。因此，建立比较完善的委托制度，对人进行有效监督和激励，实行责、权、利相结合，使人承担一定的决策风险，是提高企业经营能力，提高并购绩效的根本举措。再次，股票上市制度中的总额控制，人为维持了证券市场的极高市盈率，从而导致壳资源的稀缺性和收益性，由此形成证券市场普遍的寻租行为。实际上目前市场上的买壳上市和关联方并购绝大多数都是为了得到或保持配股资格，取得租金收入的寻租行为。寻租动机导致相当一部分并购行为的短期性和急功近利性，具体表现是：进行简单资产置换，迅速提升业绩的多，进行资产整合、盘活存量资产、逐步提升业绩的少。目前，我国证券市场股票发行已由审批制变为核准制，取消了额度管理的控制，这一政策的实施，将有利于提升上市公司的质量，降低优势企业进入股票市场的难度，从而有利于减少“壳”的供给和需求，减少市场上的寻租行为。但短期来看，壳资源的稀缺性和收益性不会改变，寻租仍然是我国证券市场并购行为的主要动机之一。最后，由于各种原因，我国证券市场没有实行严格的退市机制，[8]大量不良资产沉淀于资本市场。为了提高证券市场配置资源的效率，政府也对买壳上市持鼓励态度，即认可企业的寻租行为，期望通过绩差上市公司的股权转让和其后的资产置换，将劣质资产剥离出证券市场，从而实现劣质资产的间接退市。然而，买壳上市并不是最佳的社会选择，优秀企业通过这种方式上市，必须付出高昂的买壳成本（包括买价和重组成本），而且背上不良资产的包袱，从而降低了企业的竞争力。如果进行适当的制度安排，使那些连续亏损、扭亏无望的壳公司退出市场，同时优势企业能够凭借自身实力直接进入资本市场，则市场上的租金收入和寻租行为将大大减少，经济运行的社会成本将有效降低，证券市场的资产质量和市场配置资源的效率必然会提高。在这样的制度安排下，企业买壳上市时将会更加注重与目标公司资产的融合性和互补性，并购绩效也将大大提高。4．5提高自身技术水平和管理水平是实现规模经济的前提条件在本文考察的样本中，真正意义上的，以企业扩张为目的的并购只有上市公司的非关联方并购，然而这一并购的效果并不理想：并购当年上市公司净利润有所增长，然后则呈现负增长趋势，ROE则逐年下降，从样本统计看，接近一半的公司并购以后业绩显著下滑。在70个非关联方并购样本中，58个样本并购方和目标公司具有产业关联性，占82.86%。这说明上市公司对外扩张主要是为了扩大规模，实现规模经济。然而规模的扩大并不一定能够带来规模经济。这是因为，实现规模经济的最佳经济规模不仅取决于行业特点，而且取决于企业的技术水平和管理水平，因此不同的企业具有不同的最佳经济规模。资产规模大和销售额大并不等同于规模经济效益高，盲目扩张只能导致规模不经济。而我国企业目前面临的主要问题恰恰是技术水平不高，管理落后，在这两个条件的制约下，企业对外扩张不可能获得理想的绩效。因此，对我国企业来说，目前最重要的是必须注重修炼内功，通过技术创新，推动自身的技术进步；通过制度创新，提高自身的管理水平，这是实现规模经济，提高企业竞争力的前提条件，否则通过并购组建的企业集团只不过是企业的简单拼凑，难以形成真正的竞争优势。参考文献[1][美]罗斯.L.瓦茨、杰罗尔德.L.齐默尔曼：《实证会计理论》，大连，东北财经大学出版社，1999[2]北京天则经济研究所：《中国并购经典》，北京，学林出版社，1997[3][美]J.弗雷德.威斯通、[韩]S.郑光、[美]苏姗.E.侯格：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998[4]陈共、周升业、吴晓求：《公司购并原理与案例》，北京，中国人民大学出版社，1998[5]徐国祥：《证券投资分析》，上海，上海三联书店，1997[6]曹永刚：《并购策略——国际企业兼并收购大案透析》，大连，东北财经大学出版社，1998[7]王子林、张昌彩、沈琦：《企业并购重组与国有资产结构优化》，北京，经济科学出版社，2000[8]邵建云：《上市公司资产重组实务》，北京，中国发展出版社，2000[9]卢阿青：《借壳上市》，北京，企业管理出版社，1998[10]P.S.Sudarsanam：《MERGERSANDACQUISITIONS》，北京，中国人民大学出版社，1997[11]C.Higgins：《AnalysisforFinancialManagementRobert》，北京，机械工业出版社，1998[12]中国诚信证券评估有限公司：《中国上市公司基本分析（1998）》，北京，兵器工业出版社，1998[13]陈信元、张田余：《资产重组的市场反应》，《经济研究》，1999，第9期[14]王茂斌、陈斌：《上市公司资产重组的价值分析》，《财经科学》，1997，第5期[15]柯小星：《上市公司购并要促进产业结构优化》，《中国证券报》，1999.4.26[16]高见、陈歆伟：《我国证券市场资产重组效应分析》，《投资与证券》，2000，第3期[17]何小锋、王国强：《买壳上市的成本效益分析》，《经济科学》，2000，第4期[18]靳云汇、李学：《中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析》，《投资与证券》，2000，第6期[19]朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩》，《经济研究》，1999，第11期[20]王跃堂：《我国证券市场资产重组绩效之比较分析》，《财经研究》，1999，第7期[21]王检贵：《从规模优势到竞争优势：我国企业重组战略》，《经济研究》，1999，第5期[22]赵勇、朱武祥：《上市公司兼并收购可预测性》，《经济研究》，2000，第4期[23]郝晓彤、陈琦伟：《浅论管理人持股》，《当代经济科学》，2000，第5期[24]魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》，2000，第3期[25]文宏：《证券市场的“壳”交易与经济效率》，《投资与证券》，1999，第7期[26]王永：《论证券市场发展与企业兼并》，《经济评论》，1999，第3期[27]胡玲、李瑛：《走出混合并购的误区》，《经济管理》，1998，第12期[28]陈晓、陈小悦、刘钊：《A股盈余报告的有用性研究》，《经济研究》，1999，第6期[29]李东明：《买壳交易中“壳”的价格分析》，《中国证券报》，1999.3.22[30]王洁：《资产重组的操作偏差及其矫正》，《上海经济研究》，1999，第4期[31]王华庆、陈瑛：《试论我国企业的并购》，《国际金融研究》，1999，第2期
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[1]关联方并购指上市公司从控股的母公司或集团公司并购资产，非关联方并购指并购双方无关联关系。[2]纯粹的混合兼并是指那些生产和经营彼此间毫无联系的企业之间的兼并。本文根据上市公司和目标公司的主要经营范围判断是否属于纯粹混合并购。[3]零值兼并指并购方以零价格兼并目标公司，承债兼并指并购方以承担目标公司全部债务为条件接管目标公司的资产。本文根据上市公司98年报对兼并收购事项的披露，判断是否属于零值或承债兼并。[4]上市公司平均主营业务利润率各年如下：1997年8.9%，1998年20.00%，1999年20.16%；平均ROE各年如下：1997年10.05，1998年7.62%，1999年8.28%，2000年7.98%（截止2001年4月28日公布年报的1112家公司）。数据来源：深圳证券交易所网站。[5]本文判断业绩下滑的标准是，并购后的ROE和净利润普遍低于并购前。[6]剔除深物业和湖南投资后，各项指标变化趋势相同，数值相近，故不再列出修正后的数据表。[7]并购后第三年ROE较大幅度下降，并不说明上市公司业绩下滑。从表中看，第三年主业收入较上一年显著提升，主业利润率基本持平，净利润小幅下滑，因此ROE的显著下降显然是配股导致资产规模大幅度扩张的结果。[8]2001年4月23日PT水仙正式退市，这对提高市场内在质量，促进市场配置资源的功能具有重大意义。但本文认为，PT水仙的退市并不意味着我国证券市场已经开始实行严格的退市机制。
