套期保值企业财务管理

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随着经济全球化进程的加快，金融危机肆虐，原油价格大幅回落，国际汇率波动不停，企业的生存环境越来越复杂，尤其是涉及大宗商品购销或外汇使用的企业，要在全球市场中具备足够竞争能力，利用金融衍生工具对冲风险，实现稳定持续增长是必须具备的能力。企业参与套保的效果最终会在财务报表中有所体现，尤其对于上市公司而言，套期保值业务涉及的财务活动必须按规定予以披露。本文从财务管理的角度对套期保值的意义进行了简单分析，希望能对已经参与套期保值，或者将要参与套期保值的企业提供一些有意义的参考。

套期保值推动了企业财务会计制度改革的深化

套期保值源于企业规避风险的需求，而作为企业管理活动的一部分，套期保值的效果需要在财务报表中予以计量和披露，这就是套期保值会计。套期保值会计出现于20世纪70年代，是金融会计中最复杂的一部分，也是金融会计的重点和难点问题。随着全球金融衍生工具市场的迅猛发展，参与套期保值的企业（尤其是跨国公司）越来越多，为了利于套期保值会计准则的国际协调，满足跨国经营及筹资活动在金融工具确认和计量方面对国际会计标准的需要，国际会计准则委员会（IASC）在1998年通过了国际会计准则第39号（IAS39），对套期保值的相关会计处理作了规定和说明，后进行了修改和完善，目前已被大多数国家广泛采用。

与传统会计准则相比，套期保值会计最突出的特点是能够动态反映企业财务变化状况，增强企业财务活动的透明度，有利于公司决策层和监管当局的监督管理。2002年前后的安然、世通事件，发生的根本原因在于会计披露制度的缺陷，一系列财务丑闻沉重打击了投资者对美国资本市场的信心，为此美国国会通过了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，即《萨班斯—奥克斯利法案》，内容涉及会计行业的监管、财务信息披露、公司责任等诸多方面，要求所有到美国上市的企业，都必须建立风险内控机制，加强企业财务信息披露的及时性和透明度。套期保值会计的及时实施和完善，推动了国际会计制度改革的深化。

我国企业，尤其是中央企业，通过期货市场套期保值回避风险是近年随着市场经济不断深化才逐渐开始的。2006年4月7日，国务院国有资产监督管理委员会对外公布《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，风险控制成为评价企业综合绩效的一个重要指标；2006年6月20日，国务院国有资产监督管理委员会正式对外了《中央企业全面风险管理指引》，从国有企业管理实践的内在需求以及国有资产出资人监管的角度出发，对中央企业从事一些金融、期货等衍生品投资交易作出明确规定。目前国资委也正在研究企业全面风险管理评价标准、范围和方法，要把对企业风险管理的评价与企业领导人员的绩效考核切实结合起来，真正使风险管理工作落到实处。

有了规避风险的套期保值需求，必然要求与之配套的财务会计披露制度。针对企业套期保值的财务管理问题，我国财政部先后了《企业商品期货业务会计处理暂行规定》（1997）、《金融机构衍生金融工具交易和套期保值业务会计处理暂行规定（征求意见稿）》（2004）、《企业会计准则第24号—套期保值》（2006）等一系列文件，规范企业参与套期保值的会计处理和信息披露。

2006年2月颁布的《企业会计准则第24号—套期保值》共3章32条，对套期保值的确认、计量、适用条件与披露等问题进行了规范，作了比较大的调整。新会计准则直接与国际会计准则接轨，实现了与国际会计惯例的趋同。新会计准则2007年1月1日在上市公司率先执行。套期保值业务对我国企业财务会计的改革主要体现在以下几个方面：

一是对套期保值概念的界定。

传统概念的套期保值是指买进（或卖出）与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在将来某一时间通过平仓获利抵偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。

新会计准则规定，套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套保工具，使套保工具的公允价值或现金流量变动，预期抵销被套保项目全部或部分公允价值或现金流量变动。新会计准则中对套期保值业务范围作了拓展和界定，由此企业套期保值业务不仅局限于商品市场，利用金融衍生工具进行的保值也进入会计目录。这预示着，国内企业利用多种多样金融衍生工具进行避险的空间很大，随着我国金融期货品种的逐步推出，套期保值业务在企业财务管理中所处的地位将越来越重要。

二是套期保值业务的界定及会计核算方法。

按照套保关系可以将套保业务区分为公允价值套保、现金流量套保和境外经营净投资套保三类。

公允价值（也就是市场价值）套保是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺的资产或负债、尚未确认的确定承诺中可辨认部分的公允价值变动风险进行的套保。该类价值变动源于某类特定风险，且将影响企业的损益。

现金流量套保是指对现金流量变动风险进行的套保。该类现金流量变动源于与已确认资产或负债、很可能发生的预期交易有关的某类特定风险，且将影响企业的损益。如某公司2008年10月20日以10％的利率签订一笔为期2年的1000万美元借款协议，每半年付息1次。为规避美元利率下降的风险，该公司同时签订一项名义本金为1000万美元期限2年的利率互换协议，协议每半年收取10％固定利息，同时支付LIBOR+0.5的利息。要注意的是，为防止原材料价格上涨或产品价格下跌而进行的套期保值，也属于现金流量套期保值的范畴。

套期保值业务会计核算方法

境外经营净投资套保是指对境外经营净投资外汇风险的套保。境外经营净投资是指报告企业在境外经营净资产中的权益份额。例如，中信泰富在澳大利亚投资了一个铁矿石项目，预期在未来较长一段时间里，企业对澳元会有持续的需求。从历史上看，澳元对美元的汇价虽有起伏，但处于上升趋势中，在这种情况下，公司就暴露在澳元升值的风险之下，因此从配合实业营运角度来说，参与澳元的衍生交易是必要的，这就是对境外净投资外汇风险的保值。

执行套期保值会计的条件要求仅在套期保值关系明确，可计量且有效时，才可运用套期保值会计处理方法。

三是企业套期保值业务会计计量和信息披露。

常规会计系统都采用历史成本计量，由于套期保值业务的特殊性，历史成本法无法在财务报表上正确披露套期保值的经济效果。而在混合计量模式下，套期保值工具与被套期保值项目会因选取计量属性的不同而出现计量不一致，这就导致同一市场因素变化引起的套期保值双方利得和损失要在不同期间确认，财务报表无法反映套期保值的有效性。目前进行套期保值的企业采用统一的公允价值计量属性，这一方法保证了市场因素变动而引起的价值变化能够同期实现，并同期相抵，套期保值的经济效果在财务报表中可以实现。由于套期保值会计要求企业动态反映期货头寸情况，相关负责人可以及时了解企业财务状况，并据此安排生产经营活动。

长期以来，常规的会计原理要求财务报表中资产、负债和损益的各个项目的确认标准保持一致，不能任意调整，而套期保值会计的实施将改变这一原则，无论是套保损益的提前确认还是递延确认，都会影响资产负债表和利润表的列报基础，这将增加企业财务披露的透明度。如现金流量套期保值业务中，针对不同项目进行的套期保值业务，套保工具形成的利得或损失，原来计入所有者权益，而实际发生期间可能要转出计入当期损益，这样套保效果将在当期损益中明确披露。

新准则规定的套保会计方法将在相同会计期间将套保工具和被套保项目公允价值变动的抵消结果计入当期损益，在报表中及时披露。随着企业参与套期保值业务的深入展开，套保业务对企业财务管理活动的展开将会产生更多更深层次的影响。以中国国航公司财务报表为例，下表分别为资产负债表和利润表中套期保值业务的披露。套期保值效果会对企业资产、负债以及股东权益等方面产生影响，并最终影响企业的生产经营活动。

企业参与套期保值的动机、行为和财务效果

企业生产经营中会遇到各种各样的风险，针对不同风险，就有不同的避险需求，需求不同，动机就不同，因而套期保值业务的操作方式就不同，对企业的财务状况也就会有不同的影响。概括起来，套期保值的动机及其财务影响主要有以下几个方面：

第一，价格保险，也就是对商品或资产的不利价格波动风险进行转嫁规避，包括商品价格、利率、汇率的不利波动等。价格保险是企业参与套期保值的最主要动机。通过套期保值规避价格波动风险，既可以锁定生产经营成本或利润，也可以防止不利价格波动带来的流动性风险，从多方面改善企业的财务状况。

企业通过套期保值规避不利价格波动的主要形式是在期货市场进行点价，通过期货头寸的盈利来弥补现货市场的损失。套期保值的意义在于通过期货头寸的盈利弥补现货头寸的损失，套期保值是锁定利润的好办法，而不是用来赚钱的工具。

另外，金融衍生品市场的规范性和高流动性，为企业购销商品提供了可靠的交流平台，目前有相当一部分企业是通过期货市场来购买原材料的。通过交割了结保值头寸，企业只需在最后交易日时筹足购货资金即可，之前的大部分时间，有少量保证金满足头寸需求即可，其余的大笔资金可自由用于其他投资。

尽管引起价格波动的原因各不相同，但对企业而言，风险的源头是价格波动，这是所有企业在市场化经营中碰到的共性风险，都需要通过套期保值来规避。但具体到不同企业，其面临的价格波动风险又有其特性，需要采取不同的套期保值策略。例如，对于上游敞口的企业，其要回避的是原材料价格上涨导致成本增加的风险，在期货市场应进行买入套期保值；对于下游敞口企业，如何回避产品价格下跌导致的利润下降则是企业套保的目的，因此应进行卖出套期保值。

首先，套期保值能够较好地规避市场价格波动给企业生产经营活动带来的不确定性，从而改善企业的盈利能力。

从最简单的商品市场套期保值业务来说，套期保值可以锁定企业的生产经营成本或利润，这在一定程度上可以理解为降低了企业生产经营成本或提高了投资收益。我们可以通过对比几家航空公司披露的财务报表，来分析价格保险动机下企业套期保值的财务效果。近年原油价格暴涨导致航空公司生产经营状况急剧恶化，但多年来坚持参与期货市场套期保值的美国西南航空公司却一枝独秀，利润稳步上升。实证分析显示，西南航空公司通过套期保值有效保证了生产经营利润，套期保值收益在税前收益中的占比逐年增加，有效规避了现货市场燃料油价格暴涨的不利影响。

美国西南航空公司套保收益及其占总收益比例（单位：百万美元）

而没有进行套期保值的美国航空和西北航空公司，经营状况每况日下，税前利润大幅波动。

四家航空公司税前利润与近七年利润流标准差比较

其次，套期保值可以帮助企业降低库存成本，提高资本使用效率。在企业生产经营中，库存就是资金，如何有效控制或利用这笔资金，是对财务经理的一个考验。套期保值是控制库存成本的有效工具，一方面，套期保值可以有效降低库存价值下降的风险；另一方面，套期保值业务可以使企业在采购或销售商品时有更灵活的定价权，从而在一定程度上降低库存数量，甚至实现无存货经营，大大降低企业投放于库存管理上的成本。

另外，套期保值可以对冲平仓，也可以交割了结，通过交割方式获得标的商品，企业不仅可以节约大量库存成本，而且不用担心对方的违约风险。对于原材料生产商来说，注册仓单可以作为抵押向银行贷款，也可以通过期货市场交割实现销售目标，一举两得。

再次，现金流量是近年来公司理财中愈加强调的概念，与企业的生存息息相关。而经济存在的固有周期一定程度上会影响企业的经营业绩，给企业带来额外成本或风险，表现在财务上就是现金流量的波动，这种波动造成投融资风险，使企业难以从事最优投资计划，影响企业价值。期货合约的高流动性可以有效规避现货价格波动的风险，也可以有效规避交易对方违约的信用风险。现金流量套期保值战略考虑了公司的投资机会以及从外部筹集资金的能力，确保企业有能力满足在成长（经营、投资等）与财富分配（股利）中的现金流量约束，起到了规避现金流量波动性造成的投融资风险，增加公司价值的作用。

第二，进行投资组合，获取收益回报。根据投资组合理论的观点，套期保值是企业财务管理中资产组合的一项选择，通过套期保值一方面可以降低企业的财务风险，另一方面也可以为企业赚得稳定的收益。

投资组合的动机理论认为，套保者的动机并不是单纯的风险最小化，也不是单纯的利益最大化，而是两者的统一。套保与其他金融决策一样，都是试图在风险与收益之间得到一个最优平衡，最优的套保比率将同时取决于套保者的风险偏好以及所获得的价值，比率是因人而异的，因此市场会有全部套保和部分套保的不同选择。在追求收益回报的动机下，企业财务安排不仅要考虑套保头寸保证金占用问题，而且要综合考虑现货市场的生产经营活动。财务安排上要综合考虑两方面因素：期货市场基差波动带来的资金需求波动，现货市场上购销活动对现金的需求额，这就增大了财务管理的难度，但同时也给了企业更充分利用资金的空间。目前国内很多做套保的企业，不能坚持套保原则，原因主要就在于这些企业发现套期保值可以作为一项投资组合工具，平衡现货收益或风险，而且通过对期货合约中基差变动的预期可以获取相对收益。利用套期保值工具进行投资组合，企业的投融资能力都将得到改善。

严格意义上的套期保值在套保头寸确定后一般不会中途交割，但实际中，企业参与套保一般会选择合适时机平仓套利，由此企业的套期保值就有了获取风险收益的机会。例如，企业在同一期货市场可以利用同一商品不同交割月份的期货价格之间的差价变化进行对冲获利，或利用两种不同但相互关联的商品之间的价差进行套利交易。如果企业信息灵通还可以利用同一商品在不同交易所的期货价差套取利润，进行跨市套利。

金融衍生品对不确定性带来损失的控制本质上是降低了企业价值与经济波动的相关性。长期来看，积极参与套保的企业有更多外部融资的途径，而且借款的成本也更低。企业的外部融资成本一般高于其内部融资成本，如果企业不对其经营业务面临的风险进行套期保值，那么可能会因为该项目的亏损而影响现金流的充足和对更好机会的选择。

对于现代企业而言，通过银行贷款或者发行债券筹集资金是维持正常生产经营的必然途径，套期保值可以增强企业的筹资能力，降低企业的筹资成本，这对大中型企业或者跨国企业尤其重要。但无论是向银行贷款还是发行债券，都对企业的信用资质和偿债能力有比较高的要求。套期保值可以降低企业信用评级下降的风险，增强企业的偿债能力。国外研究表明，在固定的公司资本结构下，投资于具有正净现值的项目会在一定程度上降低股东的利益，所以股东有进行次投资的心理，将债权持有人的利益向股东转移，债权持有人将倾向于更少地购买公司的债权，增大公司融资难度。而衍生品可以较好地解决这个问题：一方面套期保值可以限制公司对债权人偿还违约事件的出现概率，从而向债权人提供其利益不会被转移的保证；另一方面公司遵守具有较严格期限规定的衍生品合约可以增强其与借款人、债权人和管理者协商时的可信度。另外，由于套期保值大大降低了企业的投资经营风险，增强了企业获得稳定利润的能力，因此在贷款融资时可以获得较高的信用级别，从而获得更高额度和相对优惠的利率和期限。

第三，实现企业价值最大化。企业价值是企业全部资产的市场价值，即企业资产未来预期现金流量的现值，不仅包含新创造的价值，还包含企业潜在的或预期的获利能力。企业价值的一般表达公式为：企业价值＝股票市场价值+债券市场价值。套期保值可以有效增强企业的获利能力和偿债能力，增强投资者对企业未来盈利能力的信心，从而提高企业价值。此外，套期保值还是保护投资者利益的有效措施。

20世纪80年代以来，一些学者对权益高度分散的大型企业的套保动机行为进行了大量的理论和实证研究。研究认为，正是由于“资本市场的不完全性”才促使企业通过套期保值来增加企业的价值，而这种套期保值个体是无法进行同样的操作的。同时，企业实施套期保值而增加企业价值并不是由降低企业现金流波动率而直接获得的，而是通过以下几个方面所产生的：企业最优资本结构；减少期望破产成本与财务困境成本；增加投资效率；减少问题与非对称信息相关的一些成本等。

债券融资是现代公司制企业筹集资金的重要途径，但债务融资额度会影响企业资本结构。各国监管当局都对企业债务和资产之间的比例有严格规定，尤其是上市公司。2006年开始实施的《新巴塞尔协议》对银行资本充足率提出了新的标准，后来，这一协议成为许多国家监管金融机构和上市公司的参考。在生产经营过程中，企业通常会用购回旧债务、发行新债务的形式来调整资本结构，运用利率合约之类的金融衍生品可以较低成本在现金市场上将债务调整到预想的到期日，避免负债比重过大带来的风险，降低公司重组资本结构的成本。

对于负债率较高的企业来说，一旦财务出现拮据就会引起债权人急于要求还债，商品销售和原材料供应受阻，引发大量额外费用或信用恐慌，导致企业生产经营的机会成本剧增，也就是企业支付财务危机的成本增加。而套期保值可以在很大程度上降低企业利润和现金流的波动性，增强债务人和上下游对企业的信心，保证企业有充足的现金流来应付危机事件，降低破产成本。

套期保值使企业之间存在一种长期稳定的合约关系，这种关系在生产性企业中普遍存在，目前很多企业通过期货市场交割完成购销活动，就是基于这样的一种合约关系。这种长期合约关系的存在使企业节约了相当的交易成本，通过期货市场交割买卖商品也降低了企业之间的违约风险。套期保值一方面增强了企业市场定价的灵活性，提高了企业的市场竞争能力，另一方面也降低了生产经营中的断货或滞销风险，从而提高了企业价值。

套期保值通过持有一种或多种与原有风险头寸相反的金融衍生工具来抵消可能出现的风险，因此在公司财务风险控制中具有很重要的作用。通常情况下，我们通过财务比率分析评价公司的财务状况和经营成果，从盈利能力、资产营运效率、财务结构和增长能力四方面反映公司财务业绩。下表是中国国航2007年的财务报表，我们可以直观地看出套期保值业务的财务效果。

套期保值对企业财务状况的影响

套期保值过程中的风险管理

早在2001年5月24日中国证券监督管理委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局、国家外汇管理局就联合了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，在严格监管下逐步放开了国有企业涉足国际期货市场的步伐。2001年至今，先后已有四批共31家国有大型企业获得证监会颁发的境外期货业务许可证，在境外从事与之相关的大宗商品套期保值业务。借鉴以往企业的经验，保证套期保值有效进行必须做到以下几点：

第一，建立健全内部监督管理体制和风险控制体系。国内很多企业套保失败的主要原因在于内控机制不健全，交易员建立的大大超过企业自身生产和交易能力的头寸没有被及时发现和制止，或者企业管理者迷信“明星”交易员，不是根据企业实际情况制定科学的保值方案，而是任由交易员调整保值头寸，当市场行情发生变化时，这些交易员往往处在很大压力下，很容易判断失误，如果期货头寸又很大，后果不堪设想。

企业参与期货市场从事套期保值交易的主要目的是规避市场经营风险，因此，针对套期保值业务，企业应建立一套经营风险的监督体系和权利制衡机制，在决策、授权、交易等操作程序上规范运作，发挥各级操作者的主观能动性，提高企业在期货市场的抗风险能力，保障套期保值交易顺利进行。

可以成立由厂长(经理)为核心，财务、经营人员为主的保值领导小组，共同监督制定保值计划，以求目标利润最大化和经营风险最小化。严格控制企业参与期市的资金总量和交易中的总持仓量，避免主管领导大权独揽，独断专行。

建立每日定期报告制，将每日交易情况及时通报主管部门，实时监测，辅以不定期检查，确保套保计划执行过程中的监督管理和风险控制。企业也可以就期货头寸和现货商品数量建立T型账户，综合反映套保效果，增强套保的透明度。

企业主管部门应在一定时段内对企业的所有交易过程和内部财务处理进行全面复核，及时发现问题、堵塞漏洞。建立必要的稽核系统，保证套保交易活动的真实性、完整性、准确性和有效性，防止差错、虚假、违法等现象发生。在必要的情况下，可以由主管部门直接紧急干预，防止由于内部管理不善或内部管理体制出现漏洞而产生损失。

第二，提高套保负责人的认知能力，警惕借套期保值的名义进行投资性交易。10月31日的《21世纪经济报道》称，中信泰富、中国国航、南山电力等公司在期货交易中巨额亏损，分析人员将几家公司利用金融衍生工具失败归结为套保操作中存在的五大风险，这是有失偏颇的。传统套期保值的目的是利用期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损，从而实现期现市场双边平衡。而中信泰富和南山电力的套保方案，使用了累积期权这种衍生工具，根本无法实现投资资金的双边平衡。累积期权是一种复杂的金融衍生品，使用这种衍生工具进行保值，利润有限而风险无限。以中信泰富为例，中信泰富为降低投资西澳铁矿项目面对澳元升值的风险，签订了3份杠杆式外汇合约（累积期权的一种），对冲澳元、欧元及人民币升值的影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，故只设有止盈金额，所签合约中最高利润只有5150万美元，但亏损却无底。可见，中信泰富所谓的套期保值策略，实际上是追求资金单边平衡的投资策略，而不是套期保值策略，其所选择的保值工具是经过“包装”的复杂的投资产品，实际上是一种投资工具。随着全球金融市场的发展壮大，金融创新不断，金融衍生产品层出不穷，如何有效识别各种衍生品，真正做到套期保值，规避风险，对企业意义重大。

第三，加强人才培养，提高专业队伍的执业能力和综合素质。目前国内一些金属企业参与期货市场时间较长，积累了丰富经验，管理层熟悉期货，支持套保工作。而其他行业的管理层由于对期货市场和套期保值了解不多，阻碍了企业利用期市规避风险。因此，企业必须加强人才培养，尤其是大型企业，应成立专业的期货部门负责套保业务，部门内部决策人员、操作人员、财务人员和风控人员应分工明确、相互制约，在实践中不断总结经验，促进企业发展。

随着国内企业参与国际生产经营的环节越来越多，范围越来越广，利用衍生工具规避风险的需求将越来越高。企业应加快培养一批既熟悉国际国内金融市场，又能灵活运用各种分析工具的复合型人才，为规避经营风险做好人才方面的储备。