财务信息资源开发

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在企业的经营活动中，经营杠杆和财务杠杆是一对非常重要的工具。掌握风险、杠杆和决策之间的关系，对企业管理人员具有重要的意义。但是，目前我国尚未有对微观经济杠杆理论做纵深的应用性研究，也没有依据行业分类对上市公司的杠杆系数进行的计算分析，也没有估测行业杠杆系数的值域，来供企业决策者参考。本文从我国上市公司中选择了两个典型行业一一钢铁行业和家电行业作为样本分析。

主要是考虑到这两个行业一直以来都是竞争激烈的行业，两个行业的共同特点都是销售收入大，利润比较薄，而且两个行业的行业特点都是十分鲜明的。本文分析上述两个行业的杠杆系数特点，并计算两个行业的杠杆值域，以供企业在进行风险控制时参考。

一、风险、收益与杠杆风险，一直是人们关注的敏感问题。从财务管理的角度来看，企业风险定义为预期收入可能的波动程度，可分为经营风险和财务风险。风险的大小主要取决于销售收入的波动及杠杆的大小。风险、收益与杠杆关系可用图1清晰反映：下面具体阐述风险、收益与经营杠杆、财务杠杆的关系。

（一）经营杠杆经营风险是指公司利息及税前预期收入（简称EBIT）的波动程度，即预期的经营收入的波动程度。经营杠杆能够加大企业的经营风险，通常用经营杠杆系数（DOL）表示，结合上图来解释经营杠杆与息税前盈余的关系：企业销售收入每增长（或下降）百分之几，息税前盈余也同样增长（或下降）百分之几。当DOL越大，息税前盈余对销售收入变化也就越敏感。这说明经营杠杆扩大了市场竞争和产销等不确定因素对经营收入变动的影响，且经营杠杆越大，息税前盈余变动越剧烈，企业所面临的经营风险也就越大。

（二）财务杠杆财务风险是指税后每股收益（简称EPS）的波动程度。也就是企业使用了债务等没有弹性的固定支付型融资方式后所增加的无力偿还债务，以及在EBIT下降时，EPS下降更快的风险。财务杠杆能够加大企业的财务风险。结合上图来解释财务杠杆与每股盈余的关系：企业息税前盈余每增长（或下降）百分之几，每股收益也同样增长（或下降）百分之几。当DFL越大，每股收益对息税前盈余变化也就越敏感。这说明财务杠杆扩大了财务费用等固定费用对每股收益变动的影响，且财务杠杆越大，每股收益变动越剧烈，企业的财务风险也就越大。由于每个行业都有其自身的特点，所以每个行业内影响企业销售收入的因素是不同的。同一行业内的企业在资本结构策略和财务政策上具有相似性。上述因素也同时影响行业内各个企业的杠杆系数，所以，同一行业内的企业的经营杠杆和财务杠杆将表现出一定的相似性。下面将通过两个行业——钢铁行业、家电行业的上市公司的杠杆系数的统计分析及值域估测来验证这一假设。

二、对家电及钢铁行业上市公司杠杆系数的实证检验

（－）研究设计

1．样本及数据来源本研究的总样本取自深沪两地上市的钢铁与家电行业的公司，其中钢铁行业随机选择了33家上市公司，家电行业随机选择了22家上市公司（通过SPSS随机选择公司，其中在钢铁行业中发现2家含有异常数据，在家电行业中发现3家含有异常数据，因此在统计分析时删除了这5家公司）。由于本文重在分析行业杠杆的特点，而不是行业杠杆的变化趋势，所以数据只取了1999年、2000年、2001年这三年的年报利润分配表。

2．数据处理本文对所取的数据进行了一定的加工和处理。

（l）数据准确性。由于受客观条件限制，无法直接获取上市公司经营和财务方面的内部数据。在对两个行业的杠杆系数进行分析前，本文做了一个假设前提：上市公司编制的并经注册会计师审计的财务报告能准确地反映上市公司的真实经营和财务状况。所以，本分析在很大程度上是为使用者提供一个杠杆分析方法和应用的思路。

（2）公式的选择。由于无法获得上市公司的内部成本数据，所以在计算经营杠杆时，息税前盈余（EBIT）是由上市公司年报的利润分配表中财务费用和营业利润之和获得，并选用了如下公式。DOL=EBIT变化的百分比／销售收入变化的百分比其中，EBIT2为第2期的息税前盈余，EBIT1为第1期的息税前盈余；S2第2期的销售收入，S1为第1期的销售收入。而在计算财务杠杆时，由于每股收益受到营业外收入、营业外支出、其他业务收入等一些因素的影响，而杠杆的计算主要是针对公司的主营业务管理情况的分析，所以为了避开这些因素的影响，在计算财务杠杆时，选用了如下公式。DFL=EPS变化的百分比/EBIT变化的百分比=EBIT/（EBIT-I）（2）

（3）公司的财务费用处理。上市公司的财务费用包括利息费用和资本化利息费用。而由于在计算杠杆时，主要考虑财务费用中的利息费用，这样就会使在计算杠杆系数时会带来一定的误差。但是，两者之间的差异不是很大，本文在计算杠杆系数的值域时，仍选用了上市公司的利润分配表中的财务费用。3．统计软件本研究的数据处理全部采用Excel，Spss软件完成。

（二）杠杆系数分析下文有关两个行业的上市公司杠杆系数特征的分析，是以单因素分析为主。表1、表2和图2～图5反映Spss软件对两个行业的上市公司的杠杆数据进行统计分析得出的结果。图3家电行业2001年、2000年财务杠杆系数直方图

1．家电行业杠杆分析

（l）检验结果

a．家电行业的经营杠杆系数在近两年均值有一些差别，标准差和方差较大，说明行业中各个企业的经营杠杆系数比较分散。

b．由两年杠杆系数的直方图来看，家电上市公司的经营杠杆系数在［－2．5，2．5］区间的频数最高，并且十分明显，而两年的峰度系数分别为6．584和3．887，这都说明了家电企业的经营杠杆系数存在一定的集中趋势。

c．偏度系数在2001年和2000年分别为一1．773和0．850，说明行业中的有部分公司的经营杠杆为负。d．家电上市公司的财务杠杆系数在近两年的均值基本无差别。财务杠杆系数的标准差和太差都很小；从直方图来看，排除极少数的几个上市公司的影响，两年财务杠杆系数的集中趋势也十分明显，并且比经营杠杆系数的集中度更强。

（2）原因分析

a．家电行业经营杠杆系数清楚反映了行业的自身特点。据有关统计数据，近两年家电行业的投资规模还在盲目扩大，而行业整体盈利水平快速下滑已是不争的事实。这种现象主要是行业内竞争加剧，公司的经营风险加大，所以对销售收入的变动影响将增大。而且，对经营杠杆影响最大的因素就是销售收入，所以家电行业的经营杠杆相对分散一些，甚至有一些公司出现了负杠杆现象。家电行业也存在一些优秀企业，如春兰股份、上菱电器、澳柯玛、青岛海尔、格力电器。他们的经营杠杆系数很小，而且比较相近。这主要是由于这几家公司的销售能力较强，同时，家电行业的企业利润相对都较低，所以这几家公司的经营杠杆会表现出这一特点。这也说明了家电行业直方图中的经营杠杆系数的频数为什么集中在［－2．5，2到这个比较小的区间。

b．财务杠杆系数相对于经营杠杆系数，比较稳定和集中。这主要由于经营杠杆的大小主要取决于企业的销售收入和企业的固定成本的大小，而影响财务杠杆的因素主要是企业的息税前盈余和企业的负债。其中负债的大小完全取决于企业的管理当局的财务政策，所以，企业对于财务杠杆的调整要比经营杠杆更灵活些。一般来说，企业的财务政策都采取比较稳健的方式，而且同一行业内的企业在负债方面也都会表现出相似性，这就使得行业内上市公司的财务杠杆相对于经营杠杆更加稳定。