货币政策从紧
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(一)投资增长率持续高位
在历史上,控制信贷和货币供应,总是构成宏观调控诸措施中的最重要环节。然而,经过30年改革,社会资金的分布格局已经发生了翻天覆地的变化。研究显示,就支持投资的储蓄而言,居民储蓄和企业储蓄的占比已经难以轩轾,而政府储蓄则已提高到占总储蓄四分之一的程度。企业和政府储蓄的急剧增长,使得社会投资离开了银行体系而获得了长期且稳定的支持。统计显示,到2007年6月,全部固定资产投资中,来自企业自有资金的部分已经占总投资的58%,而来自银行贷款的比重已经下降到18%。这种状况显示,欲通过管住“信贷闸门”来抑制高投资,已经逐渐失去了得以实施的基础。
(二)物价上涨
统计部门的物价数据告诉我们,此轮物价上涨,主要归因于食品价格的飙升,这便是当局强调“结构性物价上涨”的来由。熟悉宏观经济学和金融学的人们都清楚:对于这种来自实体领域和供给面的冲击,既不能在货币面上找到原因,也很难从货币政策方面找到对策。毕竟对于猪肉,货币供应的增减、利率水平的高低,是很难影响到农民的养猪意愿和猪疾病的。
(三)房地产价格的持续上涨
仔细分析我国房价变动的因素便不难看到,存在重大缺陷的土地转让制度、不合理的房地产开发制度、扭曲的房地产市场的微观结构等等,构成推动房价上涨的主要因素。至于同样产生重大影响的对房地产的巨大需求,那也是局部市场的实际需求,与同货币供应相关的总需求还有着相当大的距离。
(四)股市“泡沫”
股票市场一向就是以相当夸张的涨跌运动来支持国民经济发展的。如果人们以中国市场“不规范”为由来否定股票市场价格运行的这一规律,那么不妨看一看美国的例证。在那里,从上个世纪末以来短短几年里,就已经发生了好几次程度甚于我们的市场涨跌。若按照股价下泻20%以上便构成一次“股灾”来衡量,从2005年下半年才开始升温的中国股市,在短短2年中便已经有了两次股灾。而广大投资者平静地接受了市场的波动,目前股市则依旧在波动中缓慢上升。
以上分析是想说明,当前国民经济中出现的诸多问题,多数并不发端于货币领域。货币面的宽松,固然提供了各种不利现象得以施其技的条件,但它并非唯一更非决定性因素。据此,我们理解,实施从紧的货币政策的主要涵义,并不是要依靠它来“独木撑天”,而是要通过对货币环境的适当控制,为解决问题创造必要条件。
二、创造使货币政策充分发挥效力的条件
实行从紧的货币政策,首先需要研究其入手问题。在人们看来,“从紧”是政策,而“使货币政策充分发挥效力”则是机制;两相比较,机制无疑具有更重要的地位。因此我们主张,2008年实施从紧的货币政策,固然包括在政策上至少保持2007年之态势的涵义,更需要通过提高货币政策的有效性来体现;而要做到这一点,唯有全面、加速推进金融改革一途。
可以从短期和长期两个角度来探寻我国的金融改革之途。
就短期而言,需要做的是尽快清理货币政策操作的基础条件。其内容主要包括:
一是切实加强货币政策的独立性,创造使得货币当局能真正根据宏观经济运行的态势来决定货币政策的体制和机制。
二是根据变化了的情况,尽快研究并公布我国货币供应统计的新口径,最好是新增M3,并相应调整M1和M2的口径。
三是尽快改革存款准备金制度,取消对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息的做法,以使得存款准备金制度真正发挥约束存款金融机构资产运作行为的作用。
四是加速利率市场化改革,完善利率政策发挥作用的环境。
五是促使统一互连的支付清算体系建设,建立货币当局的信息优势,以求获得新的、更为有效的调控基础和调控手段。
就长期而论,我们需要探讨如下三个问题并寻求在体制上和机制上得到解决。
第一,清醒地认识货币政策的作用。货币政策是有用的,但是,货币政策的作用肯定是有限的,它并不能解决所有的宏观经济问题。在这方面,黄达教授曾有过精辟的论述,他说:“给人的印象是,货币政策得心应手,是极有利的工具。但实践证明,过分高估其效能,不是实现不了设想的目标,就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用。”事实正是这样,诸如当前的物价上涨、投资率高悬、房地产价格的持续上升、收入分配的不公平乃至国际收支长期顺差问题,都不是货币政策能够有效解决的。货币政策能够做到的,就是保持货币金融环境的相对稳定,借以稳定全社会的预期,并为经济体制的进一步改革和其他宏观调控手段的实施赢得时间和创造适当的条件。
第二,认真研究货币政策范式的调整问题。调控货币供应量和调控利率均发生了调控效力递减的事实提醒我们,现在已经到了认真研究转变我国货币政策范式并创造条件实行它的时候了。在我们看来,如果要寻求借鉴,通货膨胀目标制应当引起我们的关注。
第三,切实加强货币政策和财政政策的协调配合。当前及今后一段时期中,两大政策体系的协调配合问题主要应集中于如下四个领域:在调控货币供应量方面的协调;在发展金融市场特别是形成“核心金融市场”,从而形成基准利率方面的协调;开放条件下内部均衡和外部均衡的协调;在兼有社会效益和经济效益的各种项目上的协调。
三、如何落实“从紧”的货币政策目标
(一)货币政策工具的选择原则
实施“从紧”的货币政策,首先必须适当加快人民币的升值和汇率形成机制改革(包括浮动范围的扩大)。与此同时,汇率改革应勇于成为结构调整中矛盾的暴露者、推动者、而不能为结构调整所困扰。由于汇率改革不能一步到位,要兼顾结构的调整,因此,不要相信汇率的杠杆能自发产生出一个合适的货币供应量。故央行仍需制定一个适合实体经济稳步增长的货币供应和贷款规模的参照系,运用多种政策工具予以对冲与调控。
在具体的实施中,政策工具无非是数量手段(存款准备金率等)和价格手段(利率)。何时选择哪一个工具,首先是基于近年央行对冲操作的累积基础。比如,选择何时加息,除了考虑存款准备金等数量手段的采用频率、力度和时滞因素外,既要考虑鼓励发展直接融资、减少银行风险、防止热线加快流入的因素,又要考虑人们对CP1的预期、投资增长速度等因素,即利率不能升得太快或太慢。
国内外多种变量因素决定了央行在什么时点上选择何种政策工具,在时间序列上如何进行多种搭配与组合。这并不如一些预测人士所猜测的,存在一定的交替规律。
(二)货币政策调控的数量目标分析
货币政策调控的数量目标中,专家认为,存款准备金率是否需要提高,不能用简单的历史数据来分析,目前我国已经超过了13%。为近20年来的历史最高水平。但在当前流动性过剩、商业银行利率增长水平较高的背景下,法定存款准备金率还有上调空间。当前央行将法定存款准备金提高至14.5%,旨在回收超过实体经济发展所需要的货币供应量,因此,与实体经济保持稳定增长并不矛盾。这与1993年类似比例的存款准备金率作用不同,当时央行提高存款准备金是为了促进贷款,以贯彻产业政策进行结构调整。而2006年大多数银行利润增幅在30%以上,上调存款准备金率对商业银行的盈利影响有限。法定存款准备金的利率是1.89个百分点,银行吸收资金的成本约3个百分点,即存款准备金的利息损失1个多点,这和整个银行90%的资产都是利息收入相比,占比非常少。
从数量上看,除存款准备金制度、央行票据外,特别国债与特种存款将是可供选择的手段。数量手段中,特别是国债、央行票据和特种存款的对冲交易,近年来更多地是采用了体现市场资金供求的利率,可以部分抵消存款准备金手段对银行的负面效应。所以,只要有必要,一系列数量手段仍有用武的空间。
需引起关注的是,大量经过对冲后的央行票据、特别国债等,只要具有可流通性特征,商业银行持有的将是具有与超额存款准备金相近而非具有法定存款准备金特征的资产。因为商业银行头寸紧张时,通过交易仍具有增加社会信用的作用。如果交易量大,届时的数量手段调控出现不可持续的问题,或此类交易活跃,降低了市场利率,对央行的对冲操作力度将产生抵消因素。因此,央行在今后数量手段品种的选择上,适当掌控好可流通的对冲工具比例非常重要。
(三)货币政策价格工具的适用
关于价格工具的运用,尤其是利率政策,建议:
第一,中央银行应该充分关注货币市场对信用扩张的杠杆效应。2007年货币市场的成交量可能是2006年的一倍,这对我们的信用扩张有一定的影响。
第二,坚持正利率方向。中央银行调控的各种变量要充分体现市场的供求,否则不利于资源的有效配置。
第三,选择适当的时机,缩小银行利差,这可能对股市有一点影响。
【参考文献】
[1]夏斌.从紧的货币政策应如何落实.中国金融,2008(1).
[2]金人庆.实行稳健的财政政策促进经济平衡较快发展[J].财政与税务,2005(1).
[3]陈共.稳健财政政策刍议[J].财政研究,2005(1).
【摘要】从2007年经济持续增长运行中,中央提出了2008年要实施从紧的货币政策。本文论证了造成“从紧”货币政策的几个主要因素,阐述了国家为保持2008年的宏观经济持续运行,通过对货币环境的适当控制,提高货币政策目标及货币政策工具的有效性等措施,从而创造条件达到落实从紧的货币政策目标。
【关键词】货币政策;利率政策;货币政策目标
