财务视角下能源企业并购风险探析
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摘要：国家能源局2019年公布的信息显示，中国已成为世界能源生产第一大国。随着综合国力的提升，我国能源体系持续优化并呈多元化发展的态势。但受资源禀赋等因素影响，能源行业供给结构及区域发展仍不平衡，部分能源企业高能耗、高污染、低效率的问题依然存在。并购重组有利于以“市场之手”推动资源的优化配置，淘汰落后产能，促进产业链整合，实现能源行业向清洁化、低碳化、智能化的转型升级，特别是国务院颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》以来，混合所有制改革、国有资产重组整合等改革措施逐步落地。在这样的政策背景下，更多有实力、有社会责任感的企业能够进入能源行业，打破行业壁垒，实现多方共赢；同时国有企业也可以通过参与市场并购，推动市场化改革，实现快速扩张。然而，并购是把双刃剑，一些企业虽然有着强烈的并购意愿，但由于缺乏经验，对并购过程中的风险认识不足，并购失败或因并购造成损失的不胜枚举。
关键词：能源企业并购；财务风险；风险应对
引言
本文以财务视角重新审视能源企业的并购过程，从并购估值、并购资金、过渡期安排、并购整合四个维度分析并购业务的财务风险及应对策略。在此基础上结合具体案例进行分析研究，以期能给能源企业在并购财务风险控制方面提供参考和借鉴。
（一）能源企业并购相关理论。1.并购的定义。企业并购即企业间的兼并与收购。其中兼并是指两个或多个法人企业合并为单一法人企业的经济行为，包括吸收合并和新设合并，过程中会出现部分企业失去法人资格的情况。收购是指法人企业通过有偿购买其他企业的资产或股票，从而取得一定程度控制权的经济行为，通常收购双方的法人资格不发生改变。2.能源企业并购动因。从动因来看，一方面，能源企业并购是源于企业自身发展的迫切需求。通过并购，可以快速扩张，实现规模经济以及产业链的延伸。近年来，各大能源企业更加注重发展质量，持续推进诸如煤电一体化等项目，以便充分发挥上下游产业链的协同效应。另一方面，并购是规避产业布局风险的选择。随着政府相继出台指导意见，要求未达到国家能耗、环保标准的能源企业进行整顿。相关企业设备改造及环保投入不断加大，经营成本高企，盈利能力持续下降，这也迫使传统能源企业加快战略转型升级。
（二）并购财务风险。1.并购估值风险。确定目标企业价值是并购交易中的关键环节。由于交易双方利益诉求不同，作为交易对手，双方无法完全达成互信。且由于信息的不对称，可能造成双方对企业价值判断差异。一方面，如果目标企业价值被严重高估，可能造成收购方支付不合理对价，造成损失；另一方面，如果目标企业价值被低估，双方无法达成交易意向，造成交易中断或取消，收购方错失交易机会。这两方面都是估值风险。2.并购资金风险。资金是企业运行的血液，它能否顺畅运行决定了企业的健康程度。企业的资金计划安排要与投、融资战略高度一致。并购资金筹集和支付过程中，既要考虑融资方式、规模、成本、时机等要素的匹配，也要做好支付形式和期限的选择。任何一个环节出现意外变化，都会给并购交易带来极大的风险。3.过渡期间风险。在并购过程中，有一段时期应予以重点关注。这就是从“评估基准日”或签署并购协议日至标的实际交割日，这一期间一般被称为“过渡期”。过渡期内因交割手续未完成，尽职调查等工作已完结，收购方无法获取目标企业的更多信息，为规避实际控制方侵害目标企业利益的风险，要对过渡期损益等事项进行明确的交易安排。4.并购整合风险通过股权或资产交割取得了目标企业控制权，仅是并购工作的起始步骤，后续将面临更加艰巨的任务，要做好财务整合这“后半篇文章”。目标企业的财务管理组织架构、标准体系、资金调配、人员等都需要收购方以恰当的方式进行整合。整合成功与否决定了企业后续经营发展的成败，这就是并购整合的巨大风险。
二、财务风险识别及应对策略
（一）并购估值风险识别及应对策略。并购估值的内在逻辑是对目标企业经营现状的梳理和未来获利能力的合理预测。财务报告、资产评估是并购估值确定的最重要的两类参考因素，因此要予以关注。一是财务报表数据的真实性和完整性。在并购实践中，较多的目标企业存在粉饰财务报表、虚增资产、隐匿负债等一系列财务造假行为，都可能造成并购估值的较大偏差。二是资产评估方法选择。主要有三种即收益法、市场法、成本法。三类方法有着不同的适用范围。在实践中，收益法因其考虑了未来特定期间的经营成果，最为常用。但其预测基础是建立在目标企业财务数据及未来盈利预测的基础上，存在一定主观性。市场法需要可比的市场数据支持，但因数据获取难度等原因，存在局限性。针对并购估值风险，收购方应组织中介机构开展财务尽职调查及资产评估等工作，以更为准确、全面的了解目标企业的财务及资产价值情况，并与企业内部的投资模型进行对比，从而为交易方案制定及后续决策提供依据。
（二）并购资金风险识别及应对策略。1.并购融资风险识别及应对策略。融资风险主要表现在融资能力、时机选择、融资成本、融资方式等方面。能源项目多为重资产型，投资规模大，对资金要求高。并购交易过程中，收购方需在一定期限内筹集大量资金，如未能如期达成，可能导致交易失败。但为并购交易提前准备大量资金，易造成闲置浪费，由此产生财务费用，加重了企业负担。企业并购融资方式一般可分为内部融资、债务融资和权益融资等，每种融资方式都有其局限性和适用条件。内部融资的成本最低，时间效率最高，融资阻力最小，一直以来都是企业并购的首选。但自有资金规模通常较小，大型并购交易中仅靠内部资金是不够的。企业也可以向商业银行、信贷机构寻求债务融资，这种方式能够确保企业股权不被稀释。但由于债务融资面临着巨大的还款压力，当经营现金流有波动时，容易引起收购方的资金风险。此外，通过发行股票等方式进行权益融资可免受高额本息压力，但操作及审批过程极其烦琐，所需时间较长，且影响收购方股东在企业的控制权。2.并购支付风险识别及应对策略。在支付方式选择上，国内企业并购主要以现金交易为主。收购方的现金流是否充裕决定着并购是否能顺利进行。若资金支付不能与融资匹配，造成周转不灵，则会给收购方造成巨大损失。用股票进行支付虽然一定程度上缓解了资金压力，但国内金融市场对股票发行的审批越来越严格，不仅周期过长耽误并购时机，而且还存在稀释股权的风险。在付款期限方面，主要分为短期和中长期。短期支付有助于收购方尽早取得被并购企业的实际控制权，但大量资金流出将使企业经营面临巨大考验。而延长支付期限，那么未来的若干年企业都将持续向银行、信贷机构等支付高额的利息，进一步增加融资成本。因此，企业需要灵活地选择支付方式，结合自身支付和抗风险能力，制定合理的支付方案和支付期限。
（三）并购过渡期风险识别及应对策略。在并购过渡期间存在如下风险：一是过渡期内目标企业实际控制人未能积极履行管理人义务，致使企业经营每况愈下，甚至发生担保、借款以及出售核心资产等行为。二是对过渡期经营损益约定不明确，致使并购交割完成后，因过渡期间的收益归属扯皮而出现诉讼风险。因上市公司作为公众公司的特殊性，过渡期产生的收益一般归属上市公司。除此以外，对于非上市公司的过渡期安排，无相应的制度要求。交易双方应在收购协议中设置相应条款，明确过渡期间相关损益安排。
（四）并购整合风险识别及应对策略。财务整合应符合公司总体整合战略。在整合过程中需注意如下风险：一是财务部门组织架构的调整风险。并购双方经营理念不同，财务战略目标和成本控制要求会存在差异。整合后部门可能因为不适应改变，造成财务工作陷入低效状态。整合也可能出现职能重叠、人员冗余的情况，也会影响工作效能。二是资金整合不利的风险。出于自身企业利益，资金不参与统一调配，无法产生协同作用。三是财务制度不衔接的风险。企业财务制度是结合企业自身特点制定的，并购双方难免存在差异。为了使并购后企业能形成一个有机整体，应对财务制度进行统一。针对财务整合风险，要加快推动对目标企业优秀人才的吸纳，对冗余人员进行分流安置；组建财务公司或内部资金中心，统一调配资金；组织财务管理制度的制定及修编；及时调整财务信息系统，保证财务数据准确完整；将流程固化于系统以规范财务人员的工作行为。
三、并购案例分析
（一）案例背景。1.A集团简介。A集团主要业务涵盖电力能源、热力供应、煤炭经营和金融证券等多个板块。截至2019年末，集团总资产达3000亿元，实现利润超过50亿元。集团旗下拥有四家上市公司，控股电力装机容量超过19070MW，在建电力项目装机容量超过8000MW。2.某上市公司简介。某上市公司（以下简称目标上市公司）于2000年注册于百慕大，同年获批中国香港联交所上市。经数次发行、配售新股，发行可转债，公司法定股本不断增加。截至2019年6月末，股份总数约为153亿股，法定股本为200亿港元。主要从事新能源发电站的投资、开发、运营及管理业务，其中电力装机容量2200MW。3.并购动因。A集团产业结构中，火电、煤炭等传统能源项目所占比重较大。在集团中长期发展规划中，高度重视清洁能源项目发展，拟通过自主开发和项目并购“双轮驱动”，壮大清洁能源板块。目前A集团清洁能源控股装机总容量接近9000MW，其中光伏发电业务板块装机容量1100MW。收购目标公司有助于实现光伏发电业务装机容量的快速提升，也有利于电力业务运营区域的整合及内部业务协同。同时，有序推进项目并购也是落实国有企业改革、建立混合所有制的实质性举措。
（二）A集团并购财务风险分析及应对措施。1.针对估值风险方面的应对措施。A集团组织人员开展了目标上市公司的情况摸排。对其主要财务指标，如盈利能力、营运能力、偿债能力等方面与同行业的龙源电力、华能新能源、华电福新等港股上市企业数据进行对比分析。经了解，目标上市公司盈利能力偏低，是对比组内唯一亏损单位；资金周转较慢，各项周转率均为组内低值；偿债压力较大，资产负债率高，流动比率略高的原因是目标上市公司短期贷款较少，流动负债较低，因此流动比率高于其他单位。相同行业财务指标数据相差悬殊，是何原因？经进一步分析，其资产负债率接近81%，高于行业平均值。目标上市公司收入21.08亿元，财务费用达12.53亿元，财务费用率接近60%，而对比单位均在20%以下。通过分析目标上市公司毛利率发现，其与行业内并无差距，甚至优于个别企业。后续对目标上市公司设备质量摸底证实，目标企业的设备情况较好。由此可以初步判断，目标上市公司可能深陷债务危机中，但主要电力资产尚有盈利能力。对于该公司有必要开展进一步的尽职调查等相关工作。A集团聘请国内知名的中介机构，开展了法律尽调、财务尽调及评估等前期工作，得出的结论与公司内部投资模型分析基本相符。主要针对部分资产减值迹象及相关风险进行了提示，对并购项目的基本面判断无实质性影响。2.针对资金风险方面的应对措施。作为国有大型能源投资企业，A集团在穆迪评级机构评级“A3”。有较强的融资及支付能力。因此，A集团拟采用债务融资方式获取并购资金，因目标上市公司为中国香港企业，故采用内保外贷方式解决资金跨境支付。A集团财务部门做好资金计划安排并与银行进行对接，确保能够按照约定落实交易支付。本次交易采用认购目标上市公司增发股票的方式，认购约72亿股份，共支付18亿港元。资金直接支付目标上市公司，有利于帮助其摆脱财务困境；同时，其他股东未因并购交易而退出，也是对该上市公司未来发展的看好和支持。3.针对过渡期风险方面的应对措施。因目标上市公司陷入财务困境，在认购资金没有全部到位前，无法保证在过渡期内不出售相关资产。经双方协商，目标上市公司愿意及时提供项目出售情况及相关资料，并认可A集团对发生重大资产价值偏差的退出机制。4.针对并购后整合风险方面的应对措施。一是改组董事会，提名并通过董事会主席及2名非执行董事人选。按照程序，逐步进入并扩大在董事会中的席位。二是提名并通过首席财务官人选，调整财务部门人员结构。三是对标A集团制度要求，酝酿调整公司管理标准。四是与A集团财务公司及融资租赁公司签订框架协议。五是企业文化协同，提出公司更名，并调整上市公司LOGO等视觉标识。
四、结语
随着我国经济发展向高质量转变，能源企业进行产业结构调整迎来重要机遇。并购是加快能源企业转型升级、扩大规模、提高资本使用效率的重要手段。在并购活动过程中，企业也需要应对各类风险，特别是并购财务风险的威胁。通过梳理企业并购相关理论，对并购过程中可能出现的财务风险进行分析，并针对性地提出应对措施。通过研究，得出以下几点结论：一是财务估值是建立在对目标企业经营现状的梳理和未来获利能力的合理预测基础上的。财务估值并不等同于资产评估价值。作为企业并购团队要有本行业的收购模型。这样可以同财务尽职调查和评估进行结果核对，更好地确定项目价值，减少财务估值风险。二是企业并购往往更重视前期尽职调查等工作，对过渡期风险关注程度不够。这一期间的损益变化及担保、借款等事项会对收购后的预期收益影响巨大。对过渡期的约束条件要在并购协议或相关备忘录中明确约定。三是财务整合的核心是形成协同效应。通过推动财务战略、财务制度、财务组织机构、财务人员等方面的深度融合，逐步实现企业经营、投资、融资等财务活动的收益最大化。
作者:袁屹巍 单位:北京能源集团有限责任公司
