场外交易发展路径分析
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编者按：本文主要从明确功能定位，把深圳创业板和地方性产权市场建设成为主要帮助中小企业融资的场外交易市场；设立合理的市场准入制度，构建我国场外交易市场的模式；积极引入并完善做市商制度；建立有效的监管机制，严把市场准入，建立有效的信息披露机制，为中小企业提供一个公正、合法、透明的融资平台，同时建立一套严格的摘牌退市制度，保证投资者的利益中国场外交易市场应采取自律监管为主、政府监管为辅的监管模式；建立和完善我国场外交易市场的法律制度，对场外交易发展路径分析进行讲述。其中，主要包括：根据国外场外交易市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与我国的证券交易所市场共同构成证券流通市场，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。它将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的公司股票提供交易平台，其组织方式应采取做市商制、目前，代办股份转让系统可以看作是我国唯一合法的场外交易市场，但其市场定位不明确、对产权交易机构进行清理和整合，并依据统一互联和分散做市的思路,逐步建立一个全国联网报价、分散成交、统一监管的电子化非上市公司股份转让的中心产权交易市场、场外交易活动是非常复杂、灵活多样的市场活动，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，具体材料请详见：
论文关键词：场外交易OTC总体思路
论文摘要：场外交易市场是资本市场不可缺少的一个组成部分，也是资本市场向低端拓展的一个重要方向。在我国建立成熟的场外交易市场是至关重要的。文章认为发展场外交易市场的总体思路就是建立统一互联、分散做市,建立集中的电子场外交易市场。
场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，在美国被称“Over-The-CounterMarket”(简称“OTCMarket”)，其原意是指场外交易市场或店头市场，即证券商之间或证券商与客户之间在证券商柜台完成证券买卖，以区别于证券交易所从委托、公开集中竞价直至结算交割的系列过程。
中国场外交易市场可由两部分组成：一个是类似于NASDAQ全国市场的自动报价系统，可称之为高级场外交易市场，它主要为具有成长潜力的中小企业提供融资服务，同时它也是兼容的市场，允许在证券交易所上市的公司在该市场挂牌交易；另一个是类似于美国OTCBB的场外交易市场，可称之为次级场外交易市场，它主要作为证券交易所和高级场外交易市场的预备市场，同时为在前者上市的公司提供退市渠道，并为证券提供流通服务，实现资源的优化配置。鉴于中国的场外交易市场发展还不够成熟，市场风险较大，监管不太健全，目前还不适合设立类似美国粉红单市场的场外交易市场。
场外交易市场与主板市场的类型不同,有着不同的投资者群体和融资企业群体,在融资、挂牌上市和交易、监管方式等诸多方面都有着很大的不同。发展场外交易市场的总体思路就是统一互联、分散做市,建立集中的电子场外交易市场。
一、明确功能定位，把深圳创业板和地方性产权市场建设成为主要帮助中小企业融资的场外交易市场
根据国外场外交易市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与我国的证券交易所市场共同构成证券流通市场，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。它将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的公司股票提供交易平台，其组织方式应采取做市商制。我国未来的场外交易市场应采用最先进的网络通信技术，建立现代化的电子交易体系。我国未来的场外交易市场也将分为不同层次，包括将来的创业板市场、三板市场以及层次更低的市场。不同层次的市场有不同的筛选机制，形成完善的升降级制度。
二、设立合理的市场准入制度，构建我国场外交易市场的模式
我国现有的可以发展成将来场外交易市场主体的资源主要有代办转让系统和地方产权交易市场。在这种大环境下，在现有技术产权交易市场的基础上可以对其进行改造，将一些产权交易市场作为区域性场外交易市场的试点，建立一套不同于主板市场和二板市场的运作机制和上市规则，形成一个严格的监控体系，培养一些独具特色的成长型高新技术企业作为市场主体，形成证券化的主营业务架构，通过证券化的股权交易带动产权技术市场的交易，进而在全国形成连锁、联网的结构，并通过现代通讯手段形成全国性的场外交易市场。利用现有的技术产权交易条件和资源，联合国内外有实力的、著名的风险投资公司、投资银行及其他中介组织，通过建立类似做市商制度的特许交易商制度和优良的中介服务体系，以高新技术成果或科技项目、公司制和非公司制企业产权为主要交易对象，以证券化或小合同化为主要交易方式，以科技项目和企业产权的交易提供高度市场化的交易场所及高素质的技术经纪人队伍为手段，将现有的技术产权交易市场发展成为具有OTC性质的场外技术产权交易市场，实现高新技术企业与资本市场的良性互动。
1.目前，代办股份转让系统可以看作是我国唯一合法的场外交易市场，但其市场定位不明确。它常被称为“三板市场”。我国目前代办股份转让系统是由中国证券业协会组织设计、具有资格的证券公司参与的为非上市股份公司流通股份提供转让的场所。缺少发行功能是代办股份转让系统最大的缺陷所在。鉴于此,我们应对代办股份转让系统在法律上重新定位,将其建成全国性的场外电子市场,即中国电子公告栏市场(COTCBB)。制定统一的上市标准、规程和程序,将上市对象拓宽至全国未上市的中小企业、高层次市场的退市公司以及原STAQ、NET系统挂牌公司；建立代办股份转让系统的再融资制度,降低交易成本；建立做市商制度,并依据分散做市的思路,设计交易规则,允许上市企业、主办券商和投资者自由选择对手交易。
2．对产权交易机构进行清理和整合，并依据统一互联和分散做市的思路,逐步建立一个全国联网报价、分散成交、统一监管的电子化非上市公司股份转让的中心产权交易市场。在各地现有的产权交易市场的基础上,建立互联互通的全国性统一的中心产权交易市场；同时,将各地产权拍卖市场业务合并至国内产权交易中心,禁止随意拍卖。由中心产权交易市场制定挂牌条件、资格审查、交易信息披露等规则,为产权交易提供规范交易平台,实现信息公开共享,产权自由流通,为战略投资进入和风险投资退出提供顺畅的渠道,真正实现资源有效配置。可以实行保荐人制度,由具备一定资格的券商或企业担任保荐人,在一定时期内负责其保荐项目的资质和真实信息等,保证投资者的投资安全。
实行统一互联、分散做市的市场,要求在各市场内部建立严格统一的市场操作规则和标准；场间的联系须在个体独立自主的基础上利用现代信息技术实现互联,信息充分披露和共享。这种体系的基本特征就是市场各主体责任明确,互联的各个市场实现信息共享,规范运作的做市商实行自律管理并自担风险,而监管重心则在规则的统一和信息的披露上。
三、积极引入并完善做市商制度
尽快引入做市商制度，使诸多的做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为OTC市场的交易主体和客体，是当前发展我国OTC市场中重要的技术和制度层面。
做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为场外交易市场所采用。做市商是在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易。做市商极大地提高了资金流动性，保证了在OTC市场挂牌的每一只股票的交投活跃，这对于市值较低、交易次数较少的证券品种尤为重要。随着OTC市场作用的越来越大，做市商中有许多国际一流的投资银行，如美林、高盛、摩根斯坦利等。
四、建立有效的监管机制，严把市场准入，建立有效的信息披露机制，为中小企业提供一个公正、合法、透明的融资平台，同时建立一套严格的摘牌退市制度，保证投资者的利益中国场外交易市场应采取自律监管为主、政府监管为辅的监管模式。场外交易活动是非常复杂、灵活多样的市场活动，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限。在美国这一场外交易市场发达的国家，政府对场外交易市场实行间接监管，而全美证券商协会和各种附属证券协会作为行业自律性机构，直接管理场外交易市场。由于没有行政性的直接管理机构，监管人力成本降低，同时证券不通过经纪人直接成交，降低了证券交易手续费，为企业提供了一种相对低成本的直接融资服务，也促使场外交易市场在美国得以迅速发展。中国地域辽阔，中小企业分布范围大，随着场外交易市场中交易品种和规模的扩大，有效监管和管理成本之间的矛盾会越来越突出。在一段时期内，统一的行政监管必然会加大人力成本，由此带来的是中小企业融资成本的增加和效率降低。因此，可以考虑放宽中国证券业协会的权限，扩大它的职能和作用，由中国证券业协会及其分支机构直接承担管理场外交易市场的责任，贯彻政府主管部门意志、体现大多数会员意志和保护投资者利益，同时由中国证监会实行间接管理。
五、建立和完善我国场外交易市场的法律制度
建立和完善我国场外交易市场，实现资本市场向低端的拓展，应当完善立法，建立适应多层次资本市场发展的法律法规体系。对场外交易市场的一系列制度进行规定。包括：场外交易市场的业务规则；对参与场外交易的主体的规定；进入场外交易市场的交易对象；场外交易市场参与者的行为规范等等。结合我国实际情况，具体表现在如下几个方面：
第一，健全监管制度。在美国、日本场外交易市场发达的国家里，政府对场外交易市场只实行间接监管。证券交易商协会直接管理场外交易市场。我国可以考虑放宽中国证券业协会的权限，扩大它的职能和作用，由中国证券业协会直接承担管理场外交易市场的责任，同时由中国证监会实行间接管理。
第二，建立统一的登记制度。美国、日本均对在场外交易市场挂牌的证券实行登记制度，但对申请登记的对象要求有所不同。我国场外交易市场的发展，必然会吸引大量的非上市公司将其发行的证券到场外进行交易。实行证券发行人登记制度，是对场外交易市场进行有效监管的前提之一。登记制度应当是强制登记和自愿登记相结合，但在初级阶段应该以强制为主。未来的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场，要利用先进的电子网络系统建立完善股权登记结算系统，为发展多层次资本市场奠定基础。
第三，建立场外交易市场的证券发行、上市、交易和信息披露制度。规范的场外交易市场，为其职能定位所决定，在股票发行、上市、交易等方面、应有一系列不同于主板市场和创业板市场的规定。可以参照发达国家和地区场外交易市场的规定和我国目前的实际情况对我国场外交易市场的各个方面进行规定以及实行严格的信息披露制度。
第四，对场外交易市场中介机构的监管制度。参与场外交易市场的中介机构包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、各种资产评估机构等等。它们在场外交易市场上分担着不同的职能。建立场外交易市场，必须大力倡导中介机构的诚信公正原则，用中介机构的信用促进企业信用的提升，进而保证整个市场的信用。
总之，在充分认清中国资本市场目前存在问题和场外交易市场发展现状的基础上，中国应当把握时机、开拓创新，逐步建立健全的场外交易市场交易制度、交易规则和法律制度，建立一套以自律和政府监管相结合的风险防范机制，创造一个健康、有序、完善以及对中国资本市场乃至中国经济有重要意义的场外交易市场。
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