股票发行机制比较与启发

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本文作者：钱康宁蒋健蓉作者单位：上海申银万国证券研究所有限公司

回顾我国证券市场设立至今的20多年历史，从额度管理到指标管理、从通道制到保荐制，我国在股票公开发行审核制度方面进行了不懈的探索和改革。经过市场的检验，我国的证券发行体制在优化市场价格发现功能、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股等方面均取得了阶段性的成果。但是，以有效资源配置的标准衡量，我国股票发行机制与国际主要市场相比，仍有相当大的差距，亟需进一步改革。

一、新股发行的代表性制度比较分析

纵观全球股票市场，各国的发行制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时地改变，以适应市场发展需求。

1、以中国为代表的审批制。

审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，证券中介机构的主要职能是进行技术指导，这样无法保证发行公司不通过虚假包装甚至伪装、做账达标等方式达到发行股票的目的。在审批制执行中，证监会与地方政府之间形成了“委托—关系”。作为委托方的证监会对地方政府推荐的企业进行审查，根据发行额度来批准通过审查的企业是否上市。地方政府作为方主要负责挑选上市公司，一般都从自己管辖区域内挑选企业改制为股份公司。因为企业经营绩效的好坏与地方政府的收入密切相关，所以地方政府不仅有积极性，而且其可以非常便利地收集和获得本地企业的信息，并且可以利用手中的控制权对企业进行“拉郎配”式的组合和剥离不良资产。因此，地方政府所推荐上市企业的内在价值比证监会有信息优势。然而，这种“委托—关系”中缺乏委托方对方的约束机制，因为证监会和地方政府处于同样的行政级别上，所以证监会无权以行政手段来激励和约束地方政府，于是会出现“证监会对违规事件加以处罚时，违规者拒绝执行”的现象。而上市指标的分配以行政区域的经济实力为依据，地方政府即使有某些违规行为，证监会也无法令地方政府退出，所以地方政府不可能有积极性公开更多的信息。因此，审批制这种单纯的审查机制增加了委托人的监督成本，地方政府在与证监会的博弈中占据主导。所以一些与地方政府和主管部门联系密切的国有企业获得额度，其中不乏一些业绩比较差的通过“拉郎配”组合上市的企业，上市以后就容易出现“一年绩优，两年绩差，三年亏损”的现象。

2、以英国、德国为代表的核准制。

核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件；另一方面，证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制在制度设计上有其可取之处：一方面，核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露的信息作出投资判断；另一方面，政府通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断，可以使投资者受到双重保障。此外，核准制可以在一定程度上发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。但政府行为有其能力边界，政府虽然在股票公开发行审核中投入大量的人力、物力，但想要做到每一件审查都正确是很难的；而且，政府拥有的股票发行审核权容易导致权利寻租行为的产生，这将降低审核效果的可依赖性。此外，因为公开发行的股票是经过政府审查才予以核准发行的，投资者容易产生依赖心理，而对于发行人质量较少会再进行仔细、独立的考察和判断，若一旦因为发行人原因遭受损害，则往往会将责任归咎于政府。

3、以美国、日本为代表的注册制。

注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。注册制的优势有三：第一，形式审查，限制较少。注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。这使得不同的发行人，根据自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。这一制度将政府行为控制在其能力边界以内，避免了对股票公开发行的不当干预。第二，机会均等，市场选择。注册制以审核公开说明书内容为前提和核心，将所有申请发行者的申请置于同等条件下。注册制下，股票能否成功发行，选择权更多地由市场来行使。这不仅有利于合理配置市场资源，而且有利于培育投资者接受信息、分析判断并理性投资的能力，更有利于促使承销商及相关中介机构发挥应有作用。第三，程序简化，效率较高。一般来说，发行证券的注册需经历提交注册报告书、等待以及注册生效三个阶段。但每一个阶段都有期限规定，一旦到达法定期限，监管部门如未提出异议，则注册登记自动生效。但股票公开发行注册制的理论设计是市场经济条件下的证券市场，也就是完全有效的市场，其成功实施对于各种条件的要求比较高，包括：较高的市场化程度、规范的市场运作、较为完善的法律法规保障、发行人和承销商等中介机构自律能力较强、投资者较为成熟、管理层的监管手段市场化等。

二、股票发行定价制度的国际比较

从世界范围内来看，各国股票首次公开发行的发售机制主要有以下几种：累计订单询价机制、固定价格机制以及拍卖机制等。

1、三种定价方式的比较。

固定价格机制开始主要是英国及印度、新加坡等国采用，此外德国、意大利、比利时等欧洲国家也曾采用这一机制来发售其首次公开发行的股票；而累计订单询价机制一开始则主要为美国所采用；采用拍卖机制的国家较少，主要是法国和以色列。事实上，一国的股票发售机制会不断地发生变化，如日本(1989年前为固定价格机制，1989至1997年采用拍卖机制，1997年以来采用累计订单询价机制)；而且有些国家会同时采用几种发售机制。根据IPO定价方式的历史进程以及当前在世界范围内的使用情况，经历了一个明显的变化，即累计投标询价方式在全球股市使用范围的不断扩展。上世纪80年代以前，累计投标询价方式主要在以美国为代表的少数国家使用，而到上世纪90年代末期，这一定价方法已经成为全球最流行的IPO发行定价，尤其对于大型发行项目来说更是如此。如果以经济发展程度来区分，变化则更为明显：发达地区绝大部分采用累计投标询价法，而新兴市场地区则大多采用固定价格方式。这三种发行机制还可以相互混合，也就是在一次IPO过程中分别对不同的份额采用不同的发行机制。由于各种定价制度的特点不同，许多国家（地区）根据本地股票市场的环境选择混合定价制度。其中，累计投标询价与固定价格混合机制使用最为广泛，在这一机制下，累计投标询价机制用以确定发行价格，向本地机构投资者与外国投资者发售一部分份额的股票，固定价格机制定价的部分则发售给不参与IPO价格形成过程的本地小投资者。典型代表是香港证券市场。在香港的混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分（10%－15%）和国际配售部分（85%－90%）。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购，使香港的个人投资者有机会参与新股发行；国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者，股份的配给原则与累计投标方式一致。同时，为了最大限度地平衡两个市场的需求，混合定价制度还引入了回拨机制。

2、价格稳定机制———“绿鞋机制”的比较。

“绿鞋”机制是超额配售选择权制度的俗称。国际市场绝大多数的新股发行都有绿鞋机制。在发行的实际操作中，超额发售的数量由发行人与主承销商协商确定，一般在5%～15%范围内，并且该期权可以部分行使。同时，承销商在什么时间行使超额配售权也存在一定变数。超额配售选择权是发行人和主承销商为适应迅速变化的市场状况适当调节发行规模，减少新股上市波动而建立的一种技术安排。不仅可以使一级市场发行时的股票供给更加贴近市场需求，提高一级市场发行和销售过程的有序性，而且可以增加市场流动性，使价格发现过程更加平稳。

（1）“绿鞋机制”

在美国应用广泛。相关统计表明，美国1979至1983年发生的共488次承销商包销的IPO中，含有超额配售选择权的发行超过发行总次数的90%。而相关实证研究也表明，超额配售选择权执行规模的平均期望在14.1%至14.5%之间。

（2）加拿大选择超额配售选择权比例并不大。

加拿大区别于其它国家最显著的特点是将超额配售选择权的执行期限延长至60天。对比美国IPO，加拿大发行人很少运用超额配售选择权。根据对加拿大1984至1993年10年间的IPO统计，约只有31%左右运用了超额配售选择权。造成这种差别的一个潜在原因就是美、加两国IPO发行抑价的程度不同。美国平均抑价率是17.4%，而加拿大是6.3%。对于加拿大公司的股东来说，财富积累的可能性比美国公司的股东要小得多，加拿大公司公开上市的承销协议很少包含诸如超额配售选择权之类的额外市场激励条款。这也是为何超额配售选择权与承销商费用正相关的原因。

（3）德国新市场运用“绿鞋机制”应对发行抑价。

20世纪90年代中期，在德国首次公开发行中簿记方法迅速取代了固定价格法，成为设定发行价格的标准方法。随着这一变化，超额配售选择权得到了足够的重视，在德国新市场的运用非常流行，呈上升趋势。德国新市场是仿照美国纳斯达克市场建立起来的一个面向成长型中小企业的市场。自1997年新市场成立后，到2000年发行规模达到顶峰。但与此同时，发行抑价现象也频繁发生。而随着超额配售选择权的运用，IPO平均抑价率开始逐年下降。统计显示，新市场成立的最初5年中，含有超额配售选择权的IPO次数为269次，占IPO总次数的89.7%。在超额配售股份的来源方面，大约有65%的发行由原始股东提供超额配售的股份。超额配售选择权的执行规模随时间的推移稳定在12.5%到13.5%之间。这说明超额配售选择权的执行与股票抑价现象有关，二级市场价格一旦与发行价偏离太高，承销商就需要执行超额配售选择权来平抑高抑价。

（4）“绿鞋机制”在中国。

证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。

（5）“绿鞋机制”特点。

价格支持是新股发行定价机制中非常重要的组成部分。价格支持的核心内容是承销商在股票上市以后通过刺激需求或抑制供给，将交易价格维持在发行价格之上，或者促使交易价格向发行价格靠近。其中，卖空补进的绿鞋机制非常值得借鉴。在这一策略中，发行公司许可承销商在既定的发行规模之外再超额发行或配售一定比例的股票。一旦承销商使用这一超额配售权，承销商就处于卖空的位置，超额配售的部分构成承销商的空头头寸。股票上市以后，如果股价跌至或跌破发行价，承销商就可以选择时机分阶段补进股票，将空头头寸“平仓”，从而达到支持股价的目的。如果股价上涨，承销商可以不在二级市场补进股票，承销商超过原定发行规模超额配售的股票只需发行公司多发行相应数量的股票即可。“绿鞋”方式使承销商有能力支持股价而又不至于让承销商遭受损失。超额配售选择权的特点：第一，超额配售选择权在风险较大的公司的发行中运用广泛，这些公司的特点是股价波动较大，而且超额配售选择权的执行规模随着公司风险程度的增加而增加。第二，超额配售选择权有利于建立和提高承销商与客户之间的关系，并能提高承销商的声誉。第三，发行的抑价程度和售后市场价格是影响执行超额配售选择权的两个关键变量。

三、对中国的借鉴和启示

1、温和而渐进地改革我国发行审核制度。

尽管我国目前实行的核准制离市场经济的要求还很远，但可以预见的是，在股票的发行制度上与国际接轨是必然的。如何转轨，从国际范围看存在不同的方式和道路。以俄罗斯为代表的一些国家采取了激进的、完全市场化、新古典主义的改革，结果剧烈的秩序转变没有导致以市场为基础的新秩序的建立，反而由于相应的法律法规、执法水平没有同时跟进，造成证券市场几近崩溃、国家元气大伤、投资者利益遭到重大损失。另外一个比较典型的例子是波兰和捷克。两者同为转轨国家，由于政府监管力度不同，其中波兰采取了更加严格的政府监管，建立了有力的行政执法机构，而捷克完全信赖市场，滞后了监管体制建设，从而导致了不同的发展结果。数据显示，布拉格证券交易所的上市公司从1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。该交易所的经纪人也从1997年的1486人锐减到1999年中期的358人。波兰由于私有化改革相对缓和，虽然到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市，但波兰在亚洲发生金融危机时，所受影响相对较小，实现了平稳地过渡。我国证券市场也是一个转轨市场，具有新兴加转轨的特点。因此，讨论我国的证券发行制度，必须以当前的基本国情作为基点。我国的证券市场的各项改革也应摈弃完全市场化、理想主义的激进方式，采取渐进的、温和的方式，走现实主义的道路。从其它国家的经验来看，注册制的推行会在核准制之后，在客观上需要满足一定的基本条件，如本国的市场经济环境比较完善，股票市场发育比较成熟；具有较为健全的法规制度作为保障；监管层市场化的监管手段比较完善等。由此可见，我国由保荐核准制过渡到注册制，应形成两步走的战略步骤：第一步，形成市场化程度较高的核准制。监管者在核准制下建立市场各方参与、信息严格披露的公共平台，将发行审核过程逐渐完全公开化和透明化。此平台不仅能使市场各方对发行人做出严格监督，同时有利于审核部门市场功能的不断自我完善。具体改革的内容包括：优化股票公开发行的审核标准、减少对审核节奏的行政控制以提高审核效率、进一步加大股票公开发行审核的信息公开力度、调整和完善保荐制度。第二步，建立核准制下的注册制，并最终达到完全注册制。监管者可以先对规模较小、筹资额不大的企业，实行注册制的审核方式；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。待运行状况稳定和条件成熟时，最终完全过渡到注册制。在这个过程中，监管者的权力逐步纵向分散，对拟上市企业的许可权力，以让渡于证券中介机构的方式逐渐削弱，最终在注册制下被分散转移给市场的所有参与者，并以价格信号表现出来。

2、构筑多层次资本市场体系来推进市场化改革。

我国目前资本市场层次较少，且上市市场较为单一，因此股票公开发行审核只能采用较为单一和严格的标准来衡量各种类型公司的发行资格。但企业是多种多样的，无论大公司还是小公司，无论“景气”行业的公司还是“不景气”行业的公司，都有其融资需求。资本市场的功能在于定价和融资，不仅好资产可以进入资本市场进行定价和融资，一般的资产也应该获得机会，即使发行人质量一般，只要发行价格落在合理价格区间内，那么对投资者来说，仍然具有投资价值。因此，我国应加快多层次资本市场的建设，设立多层次的证券交易场所，使不同层次的公司能够进入不同层次的证券交易场所融资和挂牌。建议对中小企业板实行较低的发行和上市标准，使其成为真正的二板市场，以丰富上市证券交易所的交易层次。此外，除了股票公开发行并上市的公司外，还存在大量已完成股票公开发行但不上市的公司。因此，应建立全国性场外证券市场和区域性场外证券市场，为该类公司的股权转让和流动提供一个公开、合法的市场。建议通过扩大代办股份转让试点的范围，加快“三板市场”的建设。再通过对各地产权交易中心、股权托管中心等的规范和整合，使其成为区域性的场外证券市场。同时，我们应制定和完善多层次资本市场体系的相关法律制度，完善其监管体系：首先要针对多层次资本市场体系中不同层级市场的特征，制定不同的发行和上市条件、信息披露方式、市场监管方式（包括交易所监管与保荐机构尽职调查及持续督导制度等）以及开户、报价、交易、结算等各环节的操作规则，规范我国多层次资本市场的运作并提升其效率。其次要实质性赋予各证券交易所审核权力。建议将加强各证券交易所的自主上市审核权与逐步放松股票公开发行审核的行政管制同步进行。只有充分发挥交易所的自律管理职能，股票公开发行审核才能朝着放松行政管制的注册制方向发展。最终，要制定多层次资本市场之间的转板制度，形成优胜劣汰的机制。这样既有利于保证挂牌公司的质量与其所在的市场层次相对应，又能促进挂牌公司努力改善经营管理水平，而提高资本市场的整体质量。

3、优化新股发行的定价机制。

目前新股发行定价方式僵化、单一，不能真实反映市场需求，因此应该针对公司的不同情况，给予承销商和发行人根据实际情况决定发行价格的权利。累计询价制度是目前国际上主流的IPO发行定价方式，其长久的生命力说明了这种制度的优越性。这种制度的基本出发点是由市场来决定新股的发行价格。它带给我们的重要启示是：我国新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计询价制度在中国的具体运用。但我们应从根本上把握国际上累计询价制度的精髓———由市场来定价，由承销商唱主角，加快完善市场基础，提高市场有效性，并切实让监管部门和承销商回归本位。监管部门应集中精力加强监管，新股发行询价则真正由证券承销商来主导，同时，券商与机构投资者也应加强对企业估值的研究，努力提高新股定价水平。

（1）改变投标方式。

新股发行定价偏高，荷兰式投标无疑起了较大的推动作用。在预期新股申购收益率较高的时候，单个机构更在意最终获配的新股数量，而不是新股最终的发行价格。因此报价时，数量优先投资者均会按照合理价格上浮一定比例（如20%-50%）来报价，以保证最终能够获配到足够数量的新股。表7荷兰式投标定价模拟资料来源：申万研究注：假设机构认为新股合理定价为10元，数量优先投资者报价上浮50%。这样，在目前新股发行定价机制下，价格优先投资者按照合理价格报价后基本失去了参与网下配售的机会。连续多次都不能获配的情况下，价格优先投资者参与报价的积极性无疑会下降，之后要么选择不报价，要么选择成为新的数量优先投资者。所以荷兰式投标很容易在牛市行情下推高新股发行定价，而美国式招标则可以促使投资者理性判断市场。在美国式投标下，报价机构最终获配的价格为申报价格，对机构报价能力要求更高，有利于提高机构定价水平，而且有利于减少荷兰式投标中容易出现的搭便车行为。

（2）缩短从询价到上市定价的流程时滞。

新一轮发行体制改革以来，我国的拟上市公司，从招股公告及初步询价公告开始计算，需要经过询价（约3-5天）、询价结果公布（2-3天）、网上路演（3-4天）、网上网下申购验资（3天左右）、上市公告（5天左右）、实际上市（3天左右）这一流程，粗略计算大约需要21天（最短需14天———招商证券，最长需59天———新大新材）。而由于我国新股价格目前绝大部分以询价上限发行，因此也可以说，新股价格早在上市之前的20多天，就已经为大众所知晓了。而等到真正上市那一刻，其价格可能会受到二级市场行情、一级市场发行规模与频率、市场资金情况等多种因素影响。从代表性指数的走势上，就不难看出，距离20多天的市场行情相差很大，有时甚至呈反向运行。反观境外成熟资本市场普遍采用的新股发行定价方式，区别于固定价格发行机制的鲜明特点之一，就是股票的发行价格一般在股票正式发售前的最后一刻才最终确定。因此，我国也应尽量缩短从询价到定价的流程时滞，使发行定价更贴近市场。

（3）加快实施上网竞价发行定价方式。

2001年5月，管理层了《新股发行上网竞价方式指导意见（征求意见稿）》，但一直没有付诸实施。其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在当前市场环境中，既能充分发挥价格发现功能，让重点行业、朝阳产业的公司筹集到更多的资金，加强其主营业务，扩大再生产；又能符合大多数投资者意愿，提高其新股申购的成功率，实现金融资产的增值。这是一种效率优先、兼顾公平的发行方式。这种方式会吸引大量银行储蓄存款投资于证券市场，提高我国的金融证券化率，同时兼顾了一二级市场投资者的利益。

4、完善询价，使股价回归内在价值。

我们已经看到，放开市盈率管制，由发行人、承销商、网下机构共同决定发行定价是更为市场化的方法，其效果已经开始显露，而强化询价对象责任机制应成为下阶段改革的重点。通过建立发行人、承销商和网下询价机构的责任，形成进一步市场化的价格形成约束机制，以引导询价对象报价的合理化。询价过程中的机构参与者主要包括两大主体：一是承销机构，二是询价对象。因此，有必要从这两大主体入手来强化询价对象责任机制。

（1）进一步完善询价制度。

第一是适当提高网下发行比例。香港市场上，最多可以达到90%以上向机构的配售。目前深市新股网下发行比例为20%，机构参与配售时，获配的股票数量很小，因此约束的力度也较小。而沪市网下发行占比不超过50%，一般在30%-50%之间，且沪市发行规模一般较大，所以从历史上来看，沪市新股定价一般比深市要合理一些。因此，可以考虑通过增加网下发行比例来加强对询价机构报价的约束力。第二就是赋予主承销商一定程度的股票自主配售权。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。我国可以尝试先从一个较低的比例开始，尝试所谓的价优者得而不是完全的价高者得，这样实现了对定价更有效的引导。第三是扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。目前我国的询价机构是278家，另外主承销商推荐的机构投资者有797家，但相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，完全有再扩充的空间，这样也有利于价格信息的范围更广泛一些。取消网下配售股份的锁定期，则对于首日的供给有比较好的效益。

（2）从询价机构着手，完善新股发行制度。

询价对象的行为对新股价格的形成有着直接和密切的关系。在我国，新股价格是参与询价的机构投资者共同报价的综合结果。因此，强化询价对象的责任机制对新股合理定价的形成有重要的意义，同时也有助于保护投资者的利益和证券市场的良性发展。需要从以下几方面入手强化询价对象责任：一是强化证券公司责任，应进一步强化保荐人的责任，督促主承销商在发行定价过程中勤勉尽责、充分发挥作用；二是建立询价对象问责机制，通过参与新股发行询价人员的市场化、询价过程的公开化及询价之后的责任化建立询价对象问责机制；三是初步询价与累计投标询价合并，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，增强价格区间的合理性，减少故意扭曲发行价的动力和空间；四是引入承销商护盘机制，加强承销商促进合理发行价格形成的意愿，强化承销商保护投资者的意识和责任。

（3）加大对主承销商的监控和约束。

发达国家市场上，通常新股的绝大部分由机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购。我们的情况是小投资者参与的程度和意愿强烈，我们要把80%的股份分配给小投资人，所以定价的约束力不太充分，这在客观上有推高新股价格的倾向。因此，必须加大对主承销商的监控和约束。首先要提高定价能力，并且引导理性竞价，为市场提供高质量的投资价值研究报告，就是估值报告。其次要杜绝承销商在定价过程中迎合投资者利益的现象出现。再次，监管部门应该加大对主承销商的监控力度，对承销过度包装、提供的资料不实等行为要加大惩处力度。

5、完善价格稳定机制———绿鞋机制。

绿鞋机制的主要作用之一就是防止IPO上市后跌破发行价，影响到各方的利益。因此，引入绿鞋机制对于各方的益处都很明显，不仅可以促进合理定价，有利于发挥资本市场的融资作用，还可以为上市公司获取更多的机会。同时，从更大的范围讲，引入绿鞋方式也符合与国际接轨的需求。有助于推进我国证券市场更好更快地与国际市场接轨。同时由于我国市场制度的不完善，引入绿鞋机制时，也需要注意绿鞋机制的缺陷。防止在绿鞋使用期时，市场的价值发现功能被阻碍，而当该期限结束之后，交易价格迅速跌破发行价，而使得绿鞋机制的应用被投机者加以利用，更大程度地扩大该期限之后的价格波动。

6、积极探索存量发行和储备式上市等新方式。

（1）存量发行。

对于存量发售，在境外成熟市场较为普遍。相关研究与统计显示：1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，采用了存量发行的占43%；1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市和上柜的公司共462家，只有5家没有采用存量发行方式。境内引入存量发行，有助于改变目前新股发行的流通份额过小，以致一二级市场价差过大的状况；也是一劳永逸地解决“大小限”、“大小非”难题的釜底抽薪之策。我国要实行公司存量发行制度，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。可选择的路径有以下几条：①借鉴日本、台湾地区经验，利用存量发行作为超额配售权股份来源，将存量发行与超额配售联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。②借鉴香港经验，公司原股东可以在发行过程中直接出售股份，正常比例为发行新股总数的10%。同时，原股东的存量发行股份也可用于国际配售。③借鉴美国经验，既直接发行、又行使超额配售权。即老股东可以在IPO时直接出售一部分股份，同时利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其它相关制度的形成有机配套。我国IPO中实行存量发行制度，需要进一步完善以下相关制度及规则：超额配售权规则、稳定价格操作规则、主承销商配售权规则、与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。

（2）储备式上市。

可以考虑分批发行、集中上市的方式。比如说企业可以正常发行，但是不能保证正常上市。这样在询价的时候就会很理性，上市炒作的价值大大降低，询价也会更理性，超募也会得到抑制，并不会影响到企业的正常融资。企业融资完了以后可以保证企业的发展，三高现象都会有一定程度的缓解。衡量证券市场发展的标志是市场规模及运行效率，市场只有达到相当规模，才有可能是高效率的市场。我国证券市场的发展要扩大市场的容量，提高市场流量占国民收入和国民储蓄的比率，扩大市场的辐射面，建立一个竞争度高、有序性强、机制灵活、市场运作成本低、信息传递快而准的市场是我国证券市场长期发展的目标。