融资对国内股价波动的分析

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本文作者：杨颖张同纬作者单位：中国矿业大学管理学院

融资融券机制具有平抑市场波动的作用。在我国证券市场引入融资融券机制两年多的时间里，融资融券机制是否发挥了其稳定市场的基本功能？国内研究融资融券业务对证券市场和股价波动的影响尚处于起步阶段，主要观点有两种：一是认为融资融券交易不会对股市波动性产生影响。王虎、朱贵宇(2011)运用GARCH模型研究融资融券交易与股市波动性之间的内在联系，并得出结论，融资融券交易业务在一定程度上可以降低股票价格波动，但现阶段我国融资融券业务对股市波动影响不具有显著性。二是认为融资融券交易对股票波动性有一定平抑作用。杨德勇、吴琼(2011)以上海证券市场的经验数据研究了融资融券交易的推出对市场流动性和波动性的影响，结果表明融资融券交易机制对个股的波动性有一定抑制作用。

以上研究均涉及到融资融券交易与股票波动性之间长期均衡关系的研究，本文将运用VAR模型来研究我国融资融券交易与股票波动性之间的均衡关系。

研究思路

本文拟选取我国证券市场融资融券交易作为研究对象，从市场波动性方面考察融资、融券交易对证券市场的冲击效应，验证融资融券交易是否具有稳定市场的功能。本文通过单位根检验、最佳滞后期选择、Granger因果性检验、Johnsen检验、误差修正模型和脉冲响应等检验方法，展开融资、融券对股票市场波动性的研究。

变量选取和实证分析

本部分选取2010年4月15日至2011年11月30日为样本区间，共397个交易日的日度数据，来实证研究我国推出融资融券交易对证券市场波动性的冲击效应。变量取如下：

融资余额(MPs)。本文采用沪市每日的融资余额代表融资买空交易，并对数据取对数以消除异方差，即LNMPst=Log(MPst)

融券余额(SSs)。本文采用沪市每日的融券余额代表融券卖空交易，并对数据取对数以消除异方差，即LNSSst=Log(SSst)

股市波动性(VOL)。现有研究文献多数采用市场指数的月内标准差来衡量股票市场的波动性，由于本文采用的是日度数据，因此本文拟采用上证180指数的日波动率来反映市场波动性水平，即其中，PHt表示市场指数第t日的最高价格指数，PtL表示市场指数第t日的最低价格指数。(数据直接来源于国泰安数据库)时间序列平稳性检验。建立向量自回归模型的前提条件是模型中的变量是平稳的，对模型中各变量单整性检验采用的是ADF检验模型，检验模型不包含截距项和趋势项，最佳滞后期的确定是由Eviews5.0软件按照AIC准则自动确定，各变量单整性检验结果如下：（略）。

表1的检验结果表明：LNMPs、LNSSs、VOL的ADF值分别为2.5479、1.3797、-0.9988，都大于5%检验水平的临界值，因此这三个变量都不是平稳时间序列。但各变量经过一阶差分后，ADF值都分别为-4.7835、-27.372、-12.034，小于5%水平临界值，表明各变量经过一阶差分后都是平稳序列。因此，各变量均为一阶单整序列。

VAR模型滞后期的选择。VAR模型滞后期的选择对变量之间协整关系和因果关系的检验影响较大，在检验两种关系时需要确定模型的最佳滞后期。本文通过SC准则和HQ准则来检验最佳滞后期，分析的结果如表2，由SC确定的最佳滞后期为2期，HQ确定的最佳滞后期为2期，即VAR(2)模型是最佳检验模型。

协整检验。由于本文选择的三个变量都是非平稳的，在进行回归分析时容易产生“虚假回归”问题，导致回归的结果不准确。因此应检验变量之间的协整关系。本文采用Johnson检验，对有关数据进行协整关系检验。检验结果如表3所示：（略）。

由Johnson检验表3可知，变量间存在协整检验，可以建立误差修正模型。

Granger因果检验。判断一个变量的变化是否引起另一个变量变化的原因，可以使用Granger因果检验。对融资余额、融券余额以及股市波动性三个变量两两进行检验，结果如下表所示：（略）。

从检验结果可以看出，在5%的显著性水平下，检验同时拒绝融资余额不是股市波动率Granger原因的原假设和股市波动率不是融券交易额Granger原因的原假设，表明融资融券余额是市场波动性的Granger原因即融资融券交易影响股票市场波动。在6%的显著性水平下，检验同时拒绝融资余额变动不是融券余额变动的Granger原因以及融券余额变动不是融资余额变动的Granger原因的原假设，表明融资余额变动和融券余额变动之间互为因果。而在5%的显著水平下，检验同时接受了股市波动率不是融资融券余额变动的Granger原因，说明股市波动率对融资融券余额变动影响不显著。

建立误差修正模型。为进一步研究融资融券与股市波动性之间的关系，建立误差修正模型。根据误差修正模型可知，融券余额、融资余额和股市波动性之间存在长期关系，经标准化的协整参数向量为(1.0000，-0.0105，0.4173)，由此可得经过标准化后的协整方程为：由协整方程得出结论：融券余额与股市波动性存在反向的长期关系，融券余额对股市波动水平的长期弹性为-0.0105，即融券余额增加1%，股市波动性将降低0.0105%。其中，(1)式误差修正项的系数为负，存在这误差修正机制。表明当股票波动偏离长期均衡状态时，买空、卖空交易余额会以-6.4922的修正速度使偏离向下一期均值调整。

脉冲响应。根据脉冲响应函数的分析图可得，当给本期融资余额一个标准单位的正向冲击，股市波动率的响应在第一期并未有变化，随后呈现负相关，并达到第三期的最低点-0.18，后期会一直保持负相关，冲击水平趋向于零。从中看出，随着时间的不断推移，融资余额的增加将会降低股票市场的波动率水平。当给本期对融券余额一个标准单位的正向冲击，股市波动率在第一期没有什么变化，到了第二期表现为负相关，并达到最低点-0.08，但这种冲击幅度在不断减弱，最后趋向于0。从中看出，融券余额的增加可以有效地抑制股票市场波动，且这种抑制作用在初期大于融资余额，而后便逐渐减弱。VOL对自身的一个单位差的正冲击反映强烈，之后趋于平稳。

结论和启示

通过对397个交易日融资融券交易余额以及上证180指数关系的实证分析，得到以下结论：一是通过Granger检验可以看出，融资融券是影响股市波动性的Granger原因，融资、融券余额的变动总会引起股市波动。说明融资融券可以成为抑制股市波动的有效方法。二是通过Johnson检验和建立误差修正模型发现，融资融券与股市波动性之前存在着长期均衡关系以及误差修正机制，做空机制可以降低股市波动水平。在一定程度上说明，在我国做空机制改变了我国传统的“单边市”，使得投资者在股市下跌趋势中也能获利，并有效地抑制股市的剧烈波动。三是通过脉冲响应图，融资、融券以及股市波动对其自身的影响是逐渐减弱的，且在初期，融券的变动对抑制股市波动的作用大于融资对抑制股市的作用。但由于我国融资融券业务仍处于起步阶段，融券业务的发展规模远小于融资业务规模，需要国家大力支持。