国内股价与通膨关系研究

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本文作者：王云作者单位：南京财经大学

一、理论分析

中国为应对金融危机采取了一系列刺激经济复苏的政策，但国内通货膨胀率居高不下，存款价值及货币实际购买力显著下降，股票市场也进入了前所未有的低迷期。众多学者开始深入研究中国的股票价格与通货膨胀之间的关系。

Fisher(1930)提出当假定实际收益率不变的情况下，经济人要求实际收益率能够弥补通货膨胀所带来的购买力的贬值。这个论断意味着名义收益率同通货膨胀之间有一对一的关系，所以在长期内通货膨胀率的变化对实际收益率没有改变。股票市场及其价格的波动会影响到一个国家的通货膨胀水平Fama（1981）等人，认为实证检验中得到的股票收益率和通货膨胀率之间的“反常关系”，并不意味着这两者之间存在因果关系，而是由于实际经济收缩所产生的悲观预期，不仅促成了高通货膨胀，也导致了股票实际收益率的下降。

EfremCastelnuovo（2010）等人利用DSGE模型研究美国经济环境下股票市场的波动与货币政策的相互关系，结果表明25个基点的未预期到的联邦基金利率的上涨导致股票价格明显的0.2%的下降，相反的，未预期到的1%股票价格的上涨将导致利率上涨12个基点。

唐齐鸣，李春涛(2000)选取1991年1月到1997年12月的数据，运用向量自回归模型研究了货币政策和股票收益率之间的关系以及在中国的经济改革时期货币政策对股票市场的影响。得出的结论是股票收益与货币政策具有一定的相关关系。我国股市在发展过程中，已初步具备了宏观经济晴雨表的功能以及传导货币政策功能，虽然这些功能还不健全，但它为中央银行合理制定货币政策提供了一定的依据。

郑妍妍，李海英（2010）选择中国1992年5月-2008年6月为研究区间，区分不同的经济周期阶段，通过SVAR模型实证检验了中国股票市场的通货膨胀风险规避功能。研究结果表明，供给冲击的影响导致股票收益率与通货膨胀率呈现相关关系，这种关系与其所处经济周期阶段有关，在经济衰退阶段(1992年5月-2001年12月)二者负相关，意味着股票投资不再是对冲通货膨胀风险的有效工具；在经济扩张阶段(2002年1月-2008年6月)二者正相关，股票投资可以有效地避免通货膨胀风险。

二、实证分析

数据主要来自于中经网和wind数据库。选取的数据是上证综合数据（SZI），消费者价格指数（CPI），为了减小数据的波动性，将各时间序列数据取了对数，即LSZI，LCPI。由于我国上海股票交易所与深圳股票交易所自90和91年分别成立，所以完整的数据选择从92年开始。选取1992年1月至2011年7月的月度数据。所使用的计量软件是：Eviews5.0

（一）Granger因果关系检验

衡量我国股票价格波动情况的上证综合指数和衡量我国通货膨胀的消费者价格指数之间的因果关系是单向的：当滞后阶数选取为2、3、4、时，股票价格不是通货膨胀的Granger原因，而通货膨胀是股票价格的Granger原因；当滞后阶数选取为5阶时，股票价格不是通货膨胀的Granger原因，而通货膨胀也不是股票价格的Granger原因，即两者没有因果关系。

（二）动态协整检验

为了研究股票价格与通货膨胀的动态协整过程，我们引入左侧移动窗口技术和定比化值概念。譬如记左侧移动时间窗口为Wt，其中Wt的右侧固定在2011年7月，左侧时间t自1992年1月向后逐月移动。在窗口Wt中进行协整检验，定义Wt中协整定比化值为协整检验的T-统计量某一显著水平临界值的比值，比如：（略）。

0.05的置信水平下是固定的一个数值15.49471，当tC>1，表明在窗口Wt中的检验结果是协整的，当tC<1，表明在窗口Wt中的检验结果是不协整的。下面图1是将1991年1月-2011年7月的每个tC值记录下来描绘成的图形：（略）。

可以看出，中国的股票价格同通货膨胀之间从总体上看是存在协整关系的，但是随着国家经济政策和国际经济环境的变化，也会出现短期内波动，影响短期的协整关系。

（三）股票价格对通货膨胀的规避作用

在股票市场上，费雪假设认为名义股票收益率反应大众对实际利率和通货膨胀率的预期。例如1%的通胀预期的增长必然对应着1%的股票收益率的增加。所以对股票市场的投资对通货膨胀有完全的规避作用。为了检验股票收益率的长期关系，先对两者同期的数据进行回归分析：ttS=γ+θP（1）变量都是取过log的，所以可以认为相关系数θ是股票价格对商品价格的弹性。当θ>0时表明股票价格对商品价格的变化有部分的规避作用；当θ=1是表明两者是有一对一的完全对冲关系；当θ>1时表明股票价格比商品价格的变化更大一些。所以笔者想通过这种规避作用的研究，看看在整个时间段上股票价格对通货膨胀是否有规避作用？对1991年1月-2011年7月的数据进行OLS回归，得到回归方程和动态的回归系数θ的趋势图：（略）。

从回归方程可以看出股票价格和通货膨胀之间存在负向的关系，但是拟合优度2R=0.245736，很不理想。从回归系数的动态趋势图可以看出从1991年到1992年的时候，回归系数具有向下的趋势；1992年到1995年的时候回归系数有上涨的趋势，1995年之后一直处于稳定的状态。θ保持在零附近，可以看出是大于0的。说明从长远来看我国的股票价格对通货膨胀有较弱的规避作用。

三、结论

(1)通过Granger因果检验可以看出，衡量我国股票价格波动情况的上证综合指数和衡量我国通货膨胀的消费者价格指数之间的因果关系是单向的。(2)通过引入新的估计量—定比化值进行整体动态协整检验可以看出，中国的股票价格同通货膨胀之间从总体上看是存在协整关系的，但是随着国家经济政策和国际经济环境的变化，也会出现波动，影响短期的协整关系。(3)通过对我国的股票价格与通货膨胀数据建立OLS模型得到动态的回归系数，发现说明从长远来看我国的股票价格对通货膨胀有部分的规避作用。但是如果从短期来看，这种规避作用具有时间独立性，跟选取的时间段有关。