基于VAR的股市经济关系探究

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本文作者：蒋卓君作者单位：中南财经政法大学

股票市场与经济增长之间的关系是经济增长理论探索研究中的一个重要课题。近年来，随着虚拟经济部门在全球范围内不断发展，资本市场对实体经济的影响越来越重要。在2008年美国爆发金融危机，并迅速辐射到全球，最终对全球经济体系造成了严重的负面冲击，包括中国。从而使各国学者、政要纷纷将研究的重点落实在关注虚拟经济的发展，而研究作为虚拟经济的代表的股票市场对经济的影响就具有了重大意义。对于股票市场发展尚不充分完全的许多发展中国家来说，假如股票市场与经济增长之间存在着正相关关系，那么促进股票市场的发展就具有了重要的政策建议意义。我国股票市场是从20世纪80年代中期开始探索的，取得了很大的发展，但目前仍处于初期发展阶段，具有诸多不成熟的特征。那么现阶段我国股票市场与经济增长之间呈现的是怎样的一种影响关系，具有怎样的影响特征，亟待我们通过构建实证模型进行分析探讨。

一、文献综述

现有对于股票市场发展与经济运行的国外研究关系主要有以下两个方面:一是采用定性分析方法研究股票市场的发展是否有助于提高经济运行效率，包括在提供流动性、获取信息、分散风险、增强企业约束等方面;二是采用实证分析方法研究验证股票市场和经济增长之间的关系。理论方面的研究主要是侧重于研究股票市场的功能效率。Diamond和VerrecMa(1984)研究得出，证券市场能在一定程度缓解信息不对称的影响，从而能够加强所有者对管理者的监督与控制，同时有效的股票市场能够联系经理报酬与股票业绩，进而缓解委托———问题，有利于加强企业约束保障经济健康地发展。［1］SaintPual(1992)等经济学家认为，证券能够通过对投资的细分化实现分散投资风险，从而使具有较高风险的投资项目能以较低成本进行筹资，促使经济发展。［2］周正庆(1999)认为股市的发展有利于拓展直接融资渠道，发展壮大国有经济;有利于国有企业转换经营机制，建立现代企业制度，促进产业结构调整和社会资源优化配置。［3］罗美娟(2001)认为，实质经济的发展特征和发展阶段的演变，是股票市场与经济增长关系变化的基础。当一个国家经济的发展存在资本制约问题时，股票市场与经济增长的相关程度会明显大于其它的时期;而在其他融资方式比较发达的时候，股票市场与经济增长之间的相关程度就会相对较弱。［4］(P49－60)林毅夫等(2003)认为，判断金融体系对经济增长的影响作用，要以它是否能够满足实体经济发展的需要作为判断标准;一国金融结构如果能适应该国经济发展和产业结构要求，就能够较好地促进经济增长，如果不能适应，就会阻碍经济发展。［5］

实证方面的研究主要是通过检验股票市场和经济增长的相关关系来分析股市运行效率，不过由于采用的数据和方法的不同，不同经济学家们的实证分析结果存在差异。当前国内外学者对股票市场与经济增长的关系问题的实证研究，大致可以归结为两类:

第一，认为股票市场与经济增长之间存在正相关关系。Atje和Jovanovic(1993)利用不同的模型分别研究了1980年至1985年研究期间股市的经济增长效应和水平效应，得出样本国家的经济增长和股市发展有明显的相关关系，当经济增长率提高时，也恰好是股市上升的时机。［6］Boyd和Smith(1998)则认为，人均收入水平较高的经济体一般会伴随着比较活跃的股票市场，不同国家的资本形成率可以显示经济增长与股票市场增长之间的正向相关。［7］他还指出，人均产业的增长会伴随着活跃的股票市场的发展，以及较低的债务/股票比率。谈儒勇(1999)对我国金融中介和股票市场关系的实证研究表明，两者之间存在较强的互补关系，这说明存在发展金融中介和股票市场共同促进经济增长的可能性。［8］殷醒民和谢洁(2001)通过回归分析得出我国股票市场与经济增长之间具有很强的正相关性的结论。［9］胡关金(2003)对我国证券业及上市公司对GDP直接和间接贡献进行了系统研究，认为股市对全国GDP的生产起了较大作用。［10］陈黎明等(2010)选取中国1993至2007年的有关年度数据，实证分析得到中国股市发展和经济增长之间并不具备双向因果关系，而是呈现由经济增长到股市发展的单向因果关系，从根本上来说，国民经济的发展决定着股市的发展，但股市发展对经济增长的积极影响不容否定，建议应当努力促进我国股市稳定健康发展，使消费真正成为推动经济增长的第一强大动力。［11］

第二，认为股票市场与经济增长之间存在的关系为弱相关或不相关。哈里斯(1997)也强调股票市场对经济增长的影响并不明显，并对阿切和约凡诺维奇的模型检验和结论提出了质疑，他认为股票市场虽然对发达国家经济增长具有一定的作用，但对落后的发展中国家而言，股票市场与经济增长之间的现阶段我国股票市场与经济增长关系实证研究关系很微弱，甚至是负相关的。［12］郑江淮等(2000)运用最小二乘法就我国股票市场发展对经济增长作用机制进行了回归分析，结论显示我国股票市场目前的规模对经济增长的作用效果不明显。［13］庞晓波和赵玉龙(2003)实证检验了二十多年来的实测数据，发现总体上我国金融发展与经济增长之间存在较弱的相关性，得出我国金融发展未能赶上经济发展的需要的结论。［14］周宏和吕光明(2004)利用协整理论方法实证检验了中国股票市场与经济增长之间的关系，结果表明我国股票市场与经济增长之间不存在稳定的比较明显的关系，股票市场对经济增长的促进作用较微弱。［15］宋玉颖(2009)实证分析了我国股票市场与经济增长之间的关系，结果表明股票市场与经济增长之间并不具有长期的均衡关系，并试图从M宾斯维杰提出的金融窖藏理论对此加以解释。［16］目前国内外经济学界对于股票市场与经济增长之间的关系问题仍然存在不少分歧。但可以肯定的是，如果股票市场与经济增长呈现正相关关系，即认为股票市场能促进经济增长，则发展股票市场、扩大股市规模以促进经济增长就是必然的政策建议。如果股票市场与经济增长存在弱相关或负相关关系，则有必要继续研究形成这一结果的内在原因，应该优先考虑整顿和规范股票市场运作、完善股市发展的金融制度环境。因此，对股票市场与国民经济增长关系的判断最终将影响到股票市场发展的策略和政策。

二、指标选取及数据来源

(一)指标选取与说明

为了更好地分析我国股票市场与经济增长关系，本文选取了两组指标，分别是经济增长指标和股票市场发展指标，具体说明如下。

1.经济增长指标

一般来说，衡量一个国家或地区经济增长发展状况的指标通常采用GDP增长率或者人均GDP。考虑我国的实际情况，本文采用季度实际GDP(利用季度名义GDP除以通货膨胀率计算得到，其中通货膨胀率用CPI来进行换算)来代表中国经济增长变量，用GR表示。

2.股票市场发展指标

股票市场的发展水平常常可以通过其市场规模、流动性以及市场波动性等方面来加以度量。在Levine和Zervos(1998)［17］研究的基础上，并考虑数据的可得性，本文选取了如下四个指标:资本化率用CR表示，它等于沪深两市季度股票市价总值与季度名义GDP的比重，主要反映我国股票市场的规模;交易率用VR表示，它等于沪深两市季度股票成交金额与季度名义GDP的比重，它从总量角度反映了我国股票市场的流动性;换手率用TR表示，它等于沪深两市季度股票成交金额与季度股票市价总值的比重，它从交易成本角度反映了我国股票市场的流动性;市场波动性用VL表示，以季度内上证综合股票日收盘指数波动幅度的标准偏差来表示。

(二)数据区间与来源

考虑中国股票市场的有效性及数据的可得性，本文的研究区间为1995年第1季度至2011年第3季度。季度GDP及月度CPI数据主要来源于中国统计年鉴数据库和国研网统计数据库，综合AB股市价总值、综合AB股成交金额和上证综合股票日收盘指数数据主要来自于国泰君安数据中心。

三、股票市场与经济增长关系实证分析

由于季度数据有很强的季节性差异，为了消除季节因素对时间序列的影响，这里采用美国商务部人口普查局的X12季节调整方法对原数据进行季节调整后再进行分析。

(一)单位根检验

传统计量经济学在对时间序列数据建立计量模型时，都假定了这些数据序列是平稳过程。然而，现实生活中，许多宏观经济指标都不是平稳的。基于稳定假设对非平稳序列建立回归模型，势必会产生“伪回归”现象。因而，在进行协整分析前有必要检验序列的平稳性。本文采用ADF方法检验各变量的平稳性，其结果如表1所示。由表1检验结果可知，序列GR、CR、VR、TR和VL均是非平稳的，而其一阶差分在5%的显著性水平下拒绝原假设，即一阶差分序列是平稳的，因而，所有变量均为I(1)过程。

(二)协整检验

本文采用Johansen协整检验法检验经济增长与股票市场发展之间是否存在协整关系。根据AIC和SC准则确定var模型最优滞后期为2期，具体检验结果见表2。从检验结果可以看到，迹检验和最大特征根检验都表明存在一个协整关系，这说明股票市场的发展与经济增长存在长期均衡关系。由于检验结果仅存在一个协整关系，对其协整参数进行标准化处理，可以得到股票市场与经济增长之间的协整方程，即（略）。

从协整方程可知，我国经济增长率与股票市场资本化率、换手率之间存在着正的协整关系，而与股票市场交易率以及波动性之间存在着负的协整关系。从协整方程系数来看，股票市场交易率与换手率的协整系数较大，分别为－0．50和1．35，这说明股票市场的流动性与经济增长之间存在较强的关联性;股票市场资本化率系数较小(其值为0．21)，表明股市规模的扩大尽管对经济增长起到一定积极作用，但这种作用并不明显;股票市场的波动性的协整系数最小(仅为－0．0002)，这表明我国股票市场波动性对经济增长的作用十分微弱，内在关联性很小。

(三)Granger因果检验

股票市场与我国经济增长之间是否因果关系，如果存在，这种关系是单向的还是双向的，要回答这个问题，我们需要对VAR模型进行Granger因果关系检验。Granger因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入其他变量方程中。一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称它们具有Granger因果关系。Granger因果关系检验结果如表3所示。从表3中的结果，我们发现在股票市场发展的四个指标中，在5%的显著性水平下，只有资本化率(CR)单向Granger导致经济增长(GR)，而经济增长单向Granger导致交易率(VR)和换手率(TR)，在10%的显著性水平下。这说明我国股票市场规模的扩大在Granger意义上导致了经济的快速增长，而经济的增长并没有Grang-er引起股市规模的扩张，尽管在Granger意义上促进了股市的流动性。

(四)脉冲响应分析

根据前面的分析，我们知道反映经济增长与股票市场发展的5项指标之间存在着长期均衡关系，但短期内由于某种随机干扰使得偏离长期均衡值，最终它将如何回到长期均衡状态。下面我们利用脉冲响应分析来给予回答。图1是基于VAR(2)模型的脉冲响应函数曲线，横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位:季度)，纵轴表示季度实际GDP增长率波动的变化。从图1中可以看出，分别给资本化率、交易率、换手率和市场波动性一个单位正的冲击，交易率和市场波动性对经济增长波动始终呈现正的影响，换手率对经济增长波动始终呈现负的影响，资本化率对经济增长波动则呈现正负交替影响，所以无论是股票市场规模的扩大，还是股市流动性的增强，都或多或少给经济增长带来影响，这种影响在短期内可能出现较大波动，但随着时间的推移，其影响将逐渐削弱，到滞后25期，几乎为0。反之，给经济增长一个单位正的冲击，可以看到它对股票市场发展的响应程度，如图2所示，易知，资本化率、交易率、换手率和市场波动性开始几期均呈现出负的影响，随后其影响迅速达到负的最大，然后又逐渐减弱，以致出现正的影响，最后逐渐趋于0，可见，经济增长对股票市场的冲击在短期内会有较大的波动，不过当滞后28期，其波动将趋于0，也就是说，长期内这种波动将趋于消失。

(五)方差分解分析

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因此，方差分解给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。通过分析股票市场冲击对经济增长变化的贡献率，所得结果如图3所示，图中横轴表示滞后期间数(单位:季度)，纵轴表示代表股票市场发展的各项指标对经济增长的贡献率(单位:%)。从图3中可以明显看到，不考虑经济增长自身的贡献率，在反映股票市场发展的4项指标中，交易率对经济增长的贡献率在第12期达到最大，为12．5%，并逐渐稳定在12．2%左右，其次是市场波动性，其对经济增长的贡献率是逐渐增加的，在第16期达到5%左右，并一直保持不变，而换手率和资本化率的贡献率较小，分别约为3%和1%。

四、主要结论

本文利用计量经济学方法，建立VAR模型，对我国股票市场发展与经济增长之间的关系进行了实证分析。通过分析，我们可以得出以下结论:第一，协整方程显示:我国经济增长率与股票市场资本化率、换手率之间存在着正的协整关系，而与股票市场交易率以及波动性之间存在着负的协整关系。具体而言，股票市场的流动性与经济增长之间存在较强的关联性;股市规模的扩大尽管对经济增长起到一定积极作用，但这种作用并不明显;我国股票市场波动性对经济增长的作用十分微弱，内在关联性很小。第二，格兰杰因果检验显示:我国股市发展与经济增长之间存在一定的双向格兰杰因果关系。我国股票市场规模的扩大在Granger意义上导致了经济的快速增长，而经济的增长并没有Granger引起股市规模的扩张，尽管在Granger意义上促进了股市的流动性。第三，脉冲响应分析显示:股票市场对经济增长的脉冲影响说明，交易率和市场波动性对经济增长波动始终呈现正的影响，换手率对经济增长波动始终呈现负的影响，资本化率对经济增长波动则呈现正负交替影响，这种影响在短期波动较大，但随着时间渐弱，到滞后25期，几乎为0。反之，经济增长对股票市场的冲击在短期内会有较大的波动，长期内这种波动将趋于消失。第四，方差分解显示:交易率对经济增长的贡献率排第一，最终稳定在12．2%左右;其次是市场波动性，最终稳定在5%左右;而换手率和资本化率的贡献率较小，分别约为3%和1%。