异象角度下的中西方股票市场论文
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股票波动是由多种因素引起的，金融学者在很久以前就开始探索影响股票市场波动的原因。从早期提出的资产定价模型(CAPM)，到后来的fama－french三因素模型，金融学者们在不断探索着个中成因。CAPM提到的影响股票市场波动的因素很多，我们无法明确所有的风险系数。根据fama和french两人的研究，影响股票市场波动的原因可归结到上市公司的市值、账面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表资本定价模型的完结，近年来，学者们发现，三因素模型中还有很多未被解释的部分，如短期反转、中期动量、波动、偏度、赌博等，这些现象无法用现有的模型来解释，因此，我们将他们称为市场异象。正是由于市场异象的存在，使得学者们不断完善原有模型，这也为股票市场理论的进步提供了新的发展方向。本文中，笔者尝试对近年来较热门的动量效应和低波动率效应作出相关分析。
一、动量效应
动量效应(Momentumeffect)也叫惯性效应，股票市场有延续其原来变动方式继续运动的特征，即在一定时间内原本上涨的股票在接下来的一段时间内还会上涨，而原本下跌的股票在一段时间之内也会维持其原有的变动方式继续下跌。而基于动量效应的影响，投资者可以做出购买过去收益率高的股票并卖出过去收益率低的股票的组合投资，从而进行套利。
(一)动量效应产生的原因动量效应主要表现在信息不对称上，跟风行为对股票市场会产生持续影响，这种行为在金融学中广泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行为和市场进入率。他们将动量效应用行为金融的方式进行解释，动量效应不仅影响市场收益率，还影响股票市场进入率。但这只能部分解释动量效应的存在，当股票持有者的股票价格下跌时，他们一般不会愿意对外宣扬自己投资失败，因此，同行不会跟风卖出，这能证明股票市场不会再涨，但不能证明会持续走跌的负方向的动量效应。
(二)中国股票市场对动量效应的反应中国股票市场和西方股票市场有所不同，套用西方的方法对我国股票市场进行研究并不合适。在中国股票市场里存在较明显的“追涨杀跌”和“寻庄跟庄”等技术分析的趋势特征，市场波动也表现出明显的“齐涨齐跌”“板块轮动”和“强者恒强、弱者恒弱”等动量特征。但中国股票市场和西方股票市场存在周期不同的差异。
(三)动量效应发展现状自1993年Jegadeesh和Titman发表相关文章开始，动量效益被人们所关注，成为对传统资产定价模型的一大挑战。在动量效应刚被引入中国时，学者们主要对股票市场是否存在动量效应进行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在较大缺陷。正如之前我们所提到的，中国股票市场结构和西方股票市场结构存在较大差异。因此，在中国研究动量效应时，需要一个新的模型。Chen－Zhang三因素模型为我们提供了一个新的研究手段。已经有学者证明Chen－Zhang三因素模型能够解释中国股票市场的动量效应、盈利效应、价值比率效应和净股本发行效应。当然，模型并不完善，它只对异常变量进行了单独分析，没有考虑变量之间的联系，这是有待提高的。
二、波动率效应
我们原本认为高风险往往伴随着高收益，而低风险的收益率则会相对较低。但现在的市场上出现了一种异常现象，即较低的风险资产，却带来了更多的超额收益，这用传统的风险定价模型是无法解释的，这种效应被称作低波动率效应。
(一)波动率效应产生的原因在考虑波动率效应出现的原因时，我们就必须了解为什么个体波动和偏度较大的股票会获得较高的当期收益?因为异质信念的存在，不同投资者对于风险的态度有所不同，投资者在存在卖空约束的条件下，会把股票卖给更喜好风险的投资者。虽然面对风险不同类型的投资者会有不同的决策，但不论是风险厌恶者还是风险喜好者，其期望收益是不变的。虽然其投机总体或平均收益为负，但是当股票市场存在大量的投机者愿意持有风险较大、偏度较大的彩票型股票，希望以小的损失为代价而获得巨大财富时，投资者偏好个体波动和偏度大的彩票型股票，并给予这些股票过高的价格，从而导致这些股票随后取得较低的收益。
(二)中国股票市场对波动率效应的反应因为中国股票市场的结构与国外不同，因此用国外的反转效应解释中国股票市场的特质波动率是不严谨的。中国学者发现，相对于反转效应，换手率更能解释源于中国市场结构的中国特质波动率。这是因为，如果投资者之间对于风险的态度存在较大分歧，股票市场则会有较多由风险厌恶者出售给风险喜好者的交易量出现，这就造成了高换手率现象。此外，高换手率会加剧较股价波动，从而导致较高的特质波动率，由此，我们通过换手率的因素将中国股票市场的特质波动率和收益率联系到一起，并加以解释。
(三)波动率效应发展现状在我国现有研究中，中国股票特质波动率与横截面收益率之间确实存在负相关关系。存在以下研究不足:
(1)仅考虑特质波动率与收益的关系，是对收益异象的讨论，没有考虑股票的总体风险，即没有分析波动率异象。
(2)没有考虑是否存在最小方差组合会带来超额收益;
(3)没有考虑西方的低波动率策略方法在中国的适用情况，未能寻找一个新的模型对中国市场加以解释。
由此可见，中国对于波动率效用的研究尚处于起步阶段。
动量效应和波动率效应有一个共同特点，市场异象在中国股票市场中总是呈现出不同的变化。除了动量效应和波动率效应这种普遍存在的市场异象外，中国股票市场还有许多只有自身存在的特殊市场异象。比如，在中国的股票市场中存在着“高价股不高，低价股不低”的市场异象，这也是由中国股票市场的特点决定的。深入研究，我们可以发现中西方股票市场存在以下差异。首先，西方市场存在较为完善的监管机制，中国股票上市虽然存在较多限制，但监管存在较大漏洞，借壳上市现象普遍，大股东通过资产重组进行置换，使股票实际价值低于其表现。其次，西方市场对于增发和转发股票有较为严格的限制，公司盈利情况与发行股票的时间间隔有密切关系。当一个公司有较好的盈利能力，需要扩充或者兼并其他公司时，才可以使用增发和转发这种融资手段，这种情况是被股票市场所允许的。而中国的上市公司更偏好于高送股和高转股，这使得股本的实际价值偏低。由此可见，我们在研究股票市场异象时，不仅要完善现有金融学理论，更重要的是改善金融市场环境。投资者日渐理性，股票市场日趋市场化、规范化，才能使中国股票市场朝着理性化投资的方向发展。
作者：吴风博单位：东北财经大学
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