融资融券股票市场论文

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一、研究假设投资者

对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（HeterogeneousBelief）,投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有:该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。

二、样本选取与研究设计

（一）样本选取

前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过MicrosoftOfficeExcel以及相应的计算机程序。

（二）研究设计

首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。

三、结论

本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。实证研究的结果证实了本文提出的假设，即融资融券会改善股票市场的价格发现以及其对“坏消息”股票组的影响大于“好消息”股票组。加入之前市场对盈余信息的反应时间需要40个交易日左右，这与国内相关研究的结论基本相符，同时，可以中看出融资融券降低了股票的波动性，但是证实这一结论还需要更进一步的研究。

作者：王玉函单位：同济大学经济与管理学院