最优资本结构管理研究

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编者按：本论文主要从现代资本结构理论；最优资本结构的确定方法；最优资本结构确定方法评价等进行讲述，包括了MM理论和权衡理论、激励理论、非对称信息理论、每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值比较法、自有资本收益率法、公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司价值的最大化等，具体资料请见：

摘要：最优资本结构是指企业在一定时期内使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。随着市场经济的迅速发展和经济全球化进程加快，企业要在激烈的市场竞争中提高竞争能力，除了提高整体的经营管理能力外，还必须选择最优的资本结构。关于最优资本结构的确定方法，笔者认为应从现代资本结构理论出发，综合考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，选择适合企业实际和有效的资本结构。股份制企业适合采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；一般企业适合采用比较资金成本法和自有资本收益率法。

关键词：资本结构;最优资本结构;每股利润无差别点法;比较资金成本法、公司价值比较法;自有资本收益率法

最优资本结构对企业的经营管理至关重要。随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构正逐步趋向合理和优化，但同时也存在一些问题。我国加入WTO以后，企业必须迅速融入到经济全球化的进程之中，积极争取在全球证券、金融市场融资。资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。关于最优资本结构的确定方法，目前经济界的理论研究主要集中于股份制企业最优资本结构的确定方法，一般企业资本结构的确定方法尚未涉及。本文拟从现代资本结构理论出发，对最优资本结构的确定方法进行理论研究和实际探索。

一、现代资本结构理论

资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。

自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要有MM理论及权衡理论、激励理论、非对称信息理论等。

1.MM理论和权衡理论

早期的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。这一理论并非完全符合现实情况，只能作为进一步研究的起点。此后提出的权衡理论认为，负债公司可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余（EBIT）会下降，同时企业负担成本与财务桔据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务桔据成本与成本之间选择最佳点。

2.激励理论

激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对企业的评价也相应降低，企业资本成本也会上升。因此，应当激励企业举债，使经理人员努力工作以避免破产。

3.非对称信息理论

非对称信息理论由美国经济学家罗斯（Ross）首先引入到资本结构理论中。罗斯假定经理对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者缺乏这种信息，他们只知道对经理者的激励制度，只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。资产负债率或债务比例就是将内部信息传递给市场的工具，负债比例上升表明经理者对企业的未来收益有较高的期望，对企业充满信心，同时负债也会促使经理努力工作，外部投资者会把较高的负债视为企业高质量的一个信号。

迈尔斯（Myess）和麦吉勒夫（Majluf）进一步考察发现，企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受财务危机的制约。因此，企业资本的融资顺序应是：先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序论”在美国、加拿大等国家1970—1985年的企业融资中得到了证实。

从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息理论的分析可以看出，当负债引起的成本费用未超过税收节余价值时，采用债券融资对企业是有利的，还能减少企业控制权的损失。

二、最优资本结构的确定方法

从上述分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资本结构。所谓最优资本结构，最优资本结构是指在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结构。

最优资本结构的确定方法对股份制企业而言，主要采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；对一般企业而言，可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。

1.每股利润无差别点法

每股利润无差别点法，又称息税前利润—每股利润分析法（EBIT—EPS分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而来确定合理的资金结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即每股利润的资金结构。

其基本计算公式是：

2.比较资金成本法

比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。其基本计算公式是：Kw=ΣWj*Kj

公式中：Kw为加权平均资金成本，Wj为第j种资金占总资金的比重，Kj为第j种资金的个别资金成本。

3.公司价值比较法

公司价值比较法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳结构的方法。这种方法是以公司的市场总价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。

4.自有资本收益率法

自有资本收益率法，是指企业为实现经营目标而进行举债经营，当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时，使用借入资金获得的利润除了补偿利息外还有剩余，而使得自有资本收益率最大时的资本结构为企业的最优资金结构。

三、最优资本结构确定方法评价

以上四种确定最优资本结构的方法各有其优缺点及适用范围。

每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也最高，但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。所以，单纯地用EBIT—EPS分析法有时也会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候，投资人主要根据每股利润的多少来作出投资决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。

比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。

公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响，同时债券价值和股票价值的确定也没有科学的依据。

自有资本收益率法主要适用于一般企业资本结构的决策。它是企业举债经营情况下，以自有资本收益率最大化为目标，但没有考虑风险的影响，债务资本比例过大，会导致企业破产的可能。

综上所述，在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以获取杠杆利益对企业是有利的，但必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。