西方货币传导理论综述

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【正文】关于货币传导机制，在西方经济学界现在有许多不同的观点，各种观点强调不同因素在货币传导机制中的作用。这些观点可以分为三类：传统的利率渠道、其它资产价格渠道以及信贷渠道。一、传统的利率渠道从希克斯于1937年提出IS—LM模型到现在，已有60年了。60年来，该模型一直是大多数西方宏观经济学教科书中的主要内容，也一直是西方国家政策讨论中所使用的主要工具，到现在依然如此。在这一模型中，货币政策是通过利率的变化来传导的。货币存量的增加将降低利率即借贷成本，借贷成本的降低增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出。这样需求将增加，从而导致总产量和总收入的增加。这就是利率渠道。就是说，货币存量的变动将导致利率的变动，而利率的变动又将引起投资的变动，从而引起总需求的变动，最终导致总产量的变动。因此，在IS—LM模型中利率渠道是主要的货币传导机制。货币政策的利率传导机制的一个重要特点是，它强调真实利率而非名义利率。另外，人们通常认为，对支出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率。但是，如果中央银行使得短期名义利率发生变化，就会导致短期以及长期债券的真实利率发生相应变化。由于价格粘性的存在，扩张性的货币政策降低了短期名义利率，也就降低了短期真实利率，即使在理性预期的世界中也是如此。利率期限结构中的预期假说指出，长期利率是预期的未来短期利率的平均数，因此短期真实利率的降低将导致长期真实利率的降低。真实利率的降低导致企业固定投资、住宅投资、耐用消费品支出和库存投资的上升，所有这些又将导致总产量的上升。对支出起作用的是真实利率，而非名义利率。这一事实对货币政策刺激经济提供了一个重要的启示：即使名义利率在通货紧缩时期到达零限，货币政策依然有用。如果名义利率在零限上，货币扩张将提高预期价格水平从而提高预期通货膨胀率，进而降低真实利率。真实利率的降低将使投资支出增加，从而导致总产量的增加。这个机制说明，即使名义利率被货币当局降到零，货币政策可能依然有效。实际上，在货币主义者说明在大萧条时期美国经济为什么没有处于流动性陷井中，以及为什么在那时扩张性货币政策有可能防止产量的急剧下降时，这个机制是一个关键要素。泰勒考察了利率渠道，他认为有坚强的证据表明，利率对消费支出和投资支出有巨大影响，这使得货币的利率传导机制成为一个坚强的机制。对他的观点争论很大，因为许多研究者认为经验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响。这些研究者看到了利率渠道的经验失效，这就刺激了对其他传导机制的研究。二、其他资产价格渠道货币主义者对上述IS—LM范式的一个主要的反对意见是，它只关心一种资产的价格——利率，而非许多种资产的价格。货币主义者所看重的，是一个通过其他相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制。凯恩斯主义者也认识到，这些其他资产价格对于货币传导机制十分重要。1．汇率渠道。随着各国经济的不断国际化以及浮动汇率制度的出现，人们越来越注意到货币政策通过汇率对净出口所产生的影响。实际上升，在西方主要的宏观经济学和货币银行学教科书中，这种传导机制现在已成为其中的标准内容。这种渠道的作用过程如下：如果货币供应量增加，本国的短期名义利率将下降，在存在价格粘性的情况下，这意味着短期真实利率将下降，从而对本国货币的需求也将下降，本国货币就会贬值。本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜，因而使净出口上升，最终导致总产量的上升。2．权益价格渠道。对于货币传导机制而言，有两个与权益价格有关的渠道：托宾的q投资理论和财富对消费的作用。（1）托宾的q理论。该理论所提供的机制是，货币政策通过影响权益的价值来影响经济。托宾把q定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。如果q高，则企业的市场价值高于其资本的重置成本，因而相对于企业的市场价值而言，新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行权益，并取得相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格，从而投资支出就将上升，因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品。另一方面，如果q较低，企业就不愿意购买投资品，因为相对于资本成本而言企业的市场价值较低。如果企业在q低时想获取资本，它可以便宜地购买另一家企业，从而获得的是已有资本，因此投资支出将较低。这种理论的关键在于，在托宾的q与投资支出之间存在一种联系。但是，货币政策如何能够影响权益价格？货币主义认为，如果货币供给上，公众发现他手中的货币持有量大于他所希望的，从而通过增加支出来降低之。公众可以支出更多的一个地方是权益市场，这就增加了对权益的需求，提高了其价格。凯恩斯主义得出了一个类似的结论，该理论认为，扩张性货币政策导致利率下降，使得债券的吸引力下降，从而导致权益价格上升。如果权益价格上升，则q也上升，因而投资支出也上升，最后总产量跟着上升。（2）财富效应。货币政策通过权益价格传导的另一渠道依赖于财富对消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费支出决定于消费者一生的资源，这些资源由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的一个主要组成部分是普通股票。股价上升，金融财富增加，消费者可用资源增加，从而消费上升。前面我们已经看到，扩张性货币政策可以导致股票价格的上升。因此，这一机制可以总结如下：如果货币供应量增加，则股票价格上升，消费者的金融财富增加，如果其它条件不变，则总财富也增加，消费者可用资源增加，从而消费支出增加，总需求和总产量随之上升。（3）房地产价格渠道。以上两种效应均适用于房地产。托宾的q理论可以直截了当地应用于房地产市场，其中房地产是一种权益。房地产价格的上升，将导致房地产的q上升，从而刺激其生产。与此类似，房地产是财富的一个极为重要的组成部分，因此房地产价格的上升将使总财富增加，从而提高消费，增加总需求。因此，货币传导也可通过房地产价格渠道来进行。三、信贷渠道利率效应未能很好地解释货币政策对长寿资产支出的影响，这就导致了一种新的观点。这种观点强调金融市场上的不对称信息。由于信贷市场上信息问题的存在，就产生了货币传导的两个基本渠道：银行贷款渠道和平衡表渠道。1．银行贷款渠道。在大多数国家，银行仍然是信贷资金的主要来源。它们专门从事克服信贷市场上的信息问题和其它摩擦的工作。因此，银行在金融体制中具有特殊的作用。某些借款者除了从银行借款外别无他途。这样银行就有了传导货币政策的作用。扩张性货币政策将增加银行准备金和银行存款，从而使可行的银行贷款数量增加。银行贷款数量的增加将导致投资支出的增加。该机制的一个含义是：货币政策对小企业的作用更大。因为他们更加依赖于银行贷款，而大企业则可以通过股票和债券市场直接进入信贷市场，对银行的依赖性不大。但是现在在美国理论界有人怀疑，银行贷款渠道在美国不如以前那样有力了。第一，现在的美国管理规则对银行筹集资金的能力的限制不象以前那么大了。在80年代中期以前，存款证（CDs）必须满足准备金要求和Q条例的存款利率上限，这使银行在货币紧缩时期难以补充流出银行体系的存款。在废除了这些条例之后，银行可以通过以市场利率发行无需以法定准备金支持的CDs对准备金的减少作出反应。第二，爱德华和米什金1995年在一篇题为“传统银行业的衰落：对金融稳定和管制政策的启示”的文章中指出，在全世界范围内传统银行贷款业务有一种下降的趋势。这种下降意味着银行在信贷市场上的重要性越来越小，使得银行贷款渠道越来越无力。2．平衡表渠道。即使银行贷款渠道的重要性可能正在下降，但这并不意味着另一个信贷渠道即平衡表渠道也是如此。所谓的平衡表在这里指的是企业的财务状况。在平衡表渠道中，一个关键概念是借款者的净值（networth）。这个净值可理解为借款者的流动性资产与可售抵押品之和。平衡表渠道也因信贷市场的不对称信息而出现。企业的净值越低，在向这些企业放贷时逆向选择和道德障碍的问题越严重。净值越低，意味着放贷者对其贷款拥有的抵押品越少，因而来自逆向选择的损失越大。净值的降低加重了逆向选择问题，从而导致支持投资支出的贷款下降。企业净值的降低也加重道德障碍问题。因为它意味着所有者在其企业所拥有的权益比重下降，使他们介入高风险投资项目的动机增强。因为采取高风险投资项目使贷款者收不回贷款的可能性增大，企业净值的下降将降低贷款从而降低投资支出。平衡表渠道的产生，是因为中央银行能够直接和间接地影响借款者的财务状况。贷币政策可能以几种方式影响企业的平衡表。（1）扩张性贷币政策将通过前面所说的路线导致权益价格Pe上升，这将提高企业净值，从而降低逆向选择和道德障碍，这将导致贷款和投资支出的增加，最后引起总需求和总产量的增加。（2）扩张性货币政策也降低利率，这也改善企业的平衡表，因为它增加现金流量，从而降低逆向选择和道德障碍，这将依次导致贷款、投资支出、总需求和总产量的增加。这种传导机制的一个重要特征是：影响企业现金流量的是名义利率。因此，这种利率机制与传统的利率机制不同。另外，在这种传导机制中短期利率起到了特殊的作用。因为一般而言对现金流量影响最大的是短期利息支付而非长期利息支付。此处与逆向选择有关的一个机制涉及所谓信贷配给现象。信贷配给出现于借款人即使愿意支付高利率也被拒绝贷款的时候。这是因为具有最高风险投资项目的个人和企业恰恰是那些愿意支付较高利率的人，如果高风险项目成功，他们将是主要的受益者。因此，高利率增加逆向选择问题，而降低利率则减少之。若扩张性货币政策降低利率，货款人中风险倾向较低者占的比例增大，因而贷款者更愿意放贷，从而提高投资和产量。（3）货币政策也通过对一般价格水平的影响发生作用。因为债务在合同中是以名义量确定的。价格水平未预计到的上升将降低企业债务的真实价值（降低债务负担），但却不降低企业资产的真实价值。这样的货币扩张因而增加真实净值，这又降低了逆向选择和道德障碍问题，因而导致贷款、投资支出和产量的增加。3．家庭平衡表效应。关于信贷渠道的大部分文献着重考虑企业支出，但信贷渠道同样适应于消费支出，尤其是耐用消费品和住房支出。货币紧缩造成的银行贷款的下降造成家庭平衡表的恶化，因为消费者的现金流受到反向影响。考虑平衡表渠道如何通过消费者发生作用的另一种方式是，思考一下对耐用消费品和住房支出的流动性效应——这被认为是大萧条期间的重要因素。按流动性效应观点看来，平衡表效应通过其对消费者支出意愿的影响起作用，而非通过其贷款者的贷款意愿的影响起作用。耐用消费品和住房是流动性很差的资产，因为对其质量存在不对称信息。如果由于坏的收入冲击使得消费者不得不出售其耐用品或住房以增加货币，他们将受到一个大的损失，因为在急切中出售时不能实现这些资产的全部价值。相反，如果消费者持有金融资产（如银行存款、股票、债券等），他们可以迅速地以市场价值出售这些资产从而增加现金。因此，如果消费者预计到他们处于财务困境的可能性增大，他们将少持有流动性差的耐用消费品和房地产，而持有流动性更大的金融资产。消费者在估计其遭受财务困境的可能性时，其平衡表有重要影响。具体而言，如果相对于其债务而言消费者持有的金融资产数量较大，他们就会认为自己陷于财务困境的可能性较小，因而他们就会更愿意购买耐用品或住房。如果股票价格上涨，金融资产的价值也会上升，从而耐用消费品支出上升。因为这时消费者的财务状况更为安全，他遭受财务困境的可能性降低。这导致了货币政策另一传导机制：货币供应量的增加将导致股票价格的上升，使得消费者的金融资产增加，这就降低了其出现财务困境的可能性，从而耐用品和住房支出增加，最后导致总需求和总产量的增加。四、西方经济学界对上述各理论的评价对于各种政策传导渠道的相对重要性问题，西方经济学界目前尚无统一的看法。有些研究者认为，传统的利率渠道是极为重要的货币传导机制。但许多其他研究者并非这样认为。有人认为，与投资对金融市场数量变量的反应相比，投资对金融市场价格变量的反应较小且较不重要。当然宏观经济计量模型大都有大的利率效应。不过，尽管传统的利率渠道可能不那么重要，我们已经看到，货币传导的信贷渠道提供了利率对总需求有较大影响的其它途径。实际上，信贷渠道的倡导者认为，这些其它途径放大和传播了传统的利率效应。西方宏观经济学中，近年来关于信贷渠道的文献大量涌现。这表明信贷渠道是货币传导机制的一个重要部分。原因有三，第一，大量跨部门证据表明，对信贷渠道极为关键的那些信贷市场不完全性确实影响企业的雇佣和支出决策。第二，有证据表明，紧缩性货币政策对小企业的打击比大企业要大。第三，也可能最重要的一点是，信贷渠道分析的核心——信贷市场不完全性中的不对称信息观点对于解释其他重要现象十分有用。例如，为什么存在金融制度，为什么金融体系的结构是这个样子？另外，它对在金融危机期间出现的一系列事件提供了一个令人信服的解释，并解释了为什么金融危机对经济如此有害。对这个理论的最大支持是它被发现在许多场合都很有用。按此标准，关于货币传导机制的信贷渠道理论就理应受到推崇。应当承认，货币政策也通过利率之外的其他资产价格影响经济。关于其他渠道如汇率、托宾的q理论、财富效应以及房地产价格等的讨论解释了为什么其他资产在货币传导机制中起了这么大的作用。