货币形势

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2000年是中国“九五”计划的最后一年，中国宏观经济运行出现了重要转折，经济增长率上升，货币形势也同时趋好，为“十五”开局准备了一个比较有利的货币环境。2001年是“十五”计划的第一年，2001年及整个“十五”时期，如何充分发挥货币政策的作用，保持良好的货币运行态势，对于中国未来的经济发展具有重要影响。

一、2000年中国货币形势分析

1、平台式谷底已经结束，货币运行的宏观环境好转

1995年年末以来，中国经济运行呈现出平台式高位谷底的态势，随着1997年以来国家扩大内需的宏观经济政策的持续实施和外部环境的逐渐好转，中国经济逐渐走出了谷底，2000年前三个季度GDP增长8．2％，预计全年GDP增长也将达到8．2％，超过1998年的7．8％和1999年的7．1％，经济运行呈现上扬走势，至此，长达4年之久的谷底期结束，中国宏观经济进入了新一轮周期。在宏观经济运行发生重要转折的同时，随着中央银行出台的一系列旨在扩大内需的货币政策的效果逐渐显现，货币运行形势也趋于好转。2000年1－9月各月狭义货币供应量M1较上年同期分别增长19．4％、15．3％、18．7％、21．7％、22．3％、23．7％、22．6％、21．9％和20．8％，扭转了狭义货币供应量增速下降的趋势。货币政策在遏止通货紧缩，促进内需扩大和宏观经济形势好转方面发挥了积极作用。

2、货币流动性回升

广义货币供应量M2的不同成分，其流动性强弱不同，对即期总需求的影响也不同，流动性强的成分对即期总需求的影响较强，因此等量广义货币供应量，其中的各成分占比重不同，广义货币供应量的总体流动性也不同，对即期总需求的影响也就不同。一般而言，广义货币供应量中的流通中现金M0和企业活期存款流动性较好，而企业定期存款和居民储蓄存款的流动性较弱，即广义货币供应量中的M0、M1流动性较强，而准货币的流动性较弱。一般以M0／M2或M1／M2衡量广义货币供应量在总体上的流动性强弱。本文延用惯例，以M1／M2作为衡量广义货币供应量总体流动性的指标。因此，作为反映即期总需求形势的一个指标，货币流动性呈现如下变化趋势：当经济景气恶化的时候，总需求趋于下降，货币流动性也趋于下降；当经济景气好转的时候，总需求趋于上升，货币流动性也趋于上升。

从中国二十年来的货币流动性走势来看，中国的货币流动性（M1／M2）走势表现为以下三种趋势的迭加：（1）长期趋势，在长期内趋于下降，原因是准货币增长较快；（2）周期性趋势：在周期的上升期上升，在周期的下降期下降，原因是它与总需求走势正相关；（3）季节性走势，在年度内，年末年初上升，年中下降，原因是年末年初公众对流动性的需求较强。

自1999年6月份以来，货币流动性呈上升之势，2000年1月份上升到局部最高点，2000年2月份货币流动性下降不到2个百分点后，又继续上升，直至2000年9月。1999年6月以来的货币流动性变化，除1999年10月－2000年1月间的变化可以看作季节因素的影响外，其余两个区间的变化只能视作周期性因素的影响。从货币流动性变化的趋势看，中国经济目前处于一个上升期的开端。

3、货币乘数有所上升

货币乘数为狭义货币供应量和广义货币供应量对基础货币的比率，它反映了基础货币派生出货币供应的能力。中国的货币乘数走势也表现为三种走势的迭加：（1）长期走势：趋于上升，原因是存款准备金比率不断下降；（2）周期性走势，经济上升期上升，经济下降期下降，原因是货币乘数不但受货币当局控制，还受商业银行及公众的影响，经济活跃时，贷款需求较旺，商业银行放贷积极，商业银行的存款创造能力较强，经济不活跃时，贷款需求不旺，商业银行放贷不积极，商业银行的存款创造能力较弱；（3）季节性走势，年末年初下降，年中上升，原因是年末年初公众的现金需求较强，现金漏出率较高。

1998年以来几次调低法定存款准备金比率，货币乘数有较大上升。进入2000年以来，货币乘数呈上升趋势，表明中国经济处于上升期。

4、货币流通速度连续4年下降

货币关于国民收入的流通速度（下简称货币流通速度）为GDP对货币供应量的比率，本文以GDP／M1和GDP／M2代表M1的流通速度和M2的流通速度，称为货币流通速度1和货币流通速度2。货币流通速度所反映的是货币需求，货币流通速度上升意味着货币需求下降，货币需求对于国民收入的弹性下降；货币流通速度下降，意味着货币需求上升，货币需求对于国民收入的弹性上升。观察二十年来的货币流通速度，可以发现，中国的货币流通速度走势表现为两种趋势的迭加；（1）长期趋势，货币流通速度1和货币流通速度2长期内都呈下降趋势，说明长期内货币需求有上升的趋势，中国的货币需求对于国民收入的弹性大于1；（2）周期性走势，经济上升期，货币流通速度1和货币流通速度2上升，货币需求下降，在经济下降期，货币流通速度下降，货币需求上升。还可以发现在长期内，货币流通速度1下降的速度比货币流通速度2下降的速度低，这说明货币流通速度2下降主要是由准货币的流通速度下降引起的。

中国的货币流通速度较低而且货币流通速度2和货币流通速度1的差别比较大，说明中国的准货币需求比较大，20年来货币流通速度的大幅度下降主要是由准货币的流通速度下降引起的。随着金融改革的推进，金融市场逐渐发育，居民金融资产多员化进程逐渐加快，准货币需求有可能下降，货币流通速度2和货币流通速度1的差距有可能有所缩小。

2000年，中国经济出现了初步回升，前9个月M1增长率高于M2增长率，货币流通速度1和货币流通速度2的差有所缩小。今后几年中国经济将进入一个稳步的回升期，因而尽管在长期内货币流通速度仍有下降的趋势，但从影响货币流通速度的周期性因素来看，最近几年货币流通速度下降的势头将趋缓，货币流通速度也有上升的可能。因此，促进景气回升并保持良好的景气状态，可以遏制货币流通速度下降的势头。金融机构改进经营管理，选好信贷项目，在金融机构经营环节防范好金融风险，也有助于货币流通速度下降趋势的趋缓。

5、利率政策的累积效果明显

1996年－1999年，中央银行连续7次下调银行利率，其累积效果在1999年6月第7次下调利率后明显地显现出来。表现为：（1）由于长期存款利率下调幅度大于短期存款利率下调幅度，存款特别是居民储蓄存款中的活期存款比重上升，由于境内外币存款利率高于本币存款利率，外币存款增长幅度高于本币存款增长幅度；（2）居民储蓄存款向股市、国债市场和消费品市场分流明显，促使消费活跃和企业存款上升；（3）企业贷款需求上升；（4）7次调息后，中央银行存贷款利率低于相应期限的商业银行存贷款利率，商业银行放贷趋于积极。1996年以来的利率政策实践说明利率政策在中国是有效的，中国的公众对于利率是有一定的敏感性的，只要利率政策的运用达到一定强度，利率政策的效果就会充分显现。

6、货币政策传导机制有所改善

1996年以来，中央银行的货币政策在实质上具有明显的扩张性特点，但是货币政策效果受到货币政策传导不畅的制约。1999年下半年以来，货币政策传导机制有所改善，具体原因分析如下：（1）公众预期向好的方向转变。从中国人民银行编制的5000户工业企业问卷景气扩散指数表来看，1999年3季度以来，各项景气指数趋于回升，1999年4季度起，企业总体经营状况指数由连续15个季度的负值转为正值，表明企业部门的预期总体上转好。从中国人民银行进行的全国城镇储户调查结果来看，1999年下半年以来居民预期也有所好转，居民的消费需求趋于上升，居民持有存款货币的谨慎动机有所下降。（2）国有银行不良资产剥离工作完成。4家资产公司成立后，共接收国有银行13000亿不良资产。国有银行的大量不良资产剥离后，资产负债状况得到明显改善，承担新发生风险的能力明显增强，因而信贷扩张的意愿增强。（3）商业银行改进了内部管理。（4）中央银行对中小金融机构再融资增加了。

货币政策传导机制的初步改善增强了货币政策效果。今后，如果货币政策传导机制能得到进一步改善，则货币政策的效率将会进一步提高。

二、2001－2005年中国货币政策展望

1、2001年中国货币政策展望

2000年，中国宏观经济实现了初步回升，2001年只要外部环境不发生明显恶化，中国经济仍将继续目前的回升势头。目前看来，由于物价指数变化率仍在0左右徘徊，总需求仍不是特别旺盛，经济回升的基础仍不是特别稳固，因此，2001年货币政策仍要维持目前的调控力度，以巩固来之不易的宏观经济形势好转的局面，而不宜过早收紧货币政策。

（1）保持狭义货币供应量的一定水平的增长，以促使即期总需求增加。狭义货币供应量增长率可维持在目前的20％左右的水平上，也可允许狭义货币供应量的增长率比目前水平略高。

（2）不要急于调高利率，以保持目前的消费需求较旺盛的局面。但当出现了经济回升势头过猛的情况时，也要及时动用利率政策。如果出现以下几种现象，可以考虑提高人民币存款利率：第一，以消费物价指数衡量的通货膨胀率超过了3％且有加速之势；第二，人民币贬值压力较大；第三，资本外流严重，国际收支平衡受严重冲击；第四，本币存款大幅度下降，同时外币存款大幅度上升，发生了严重的货币替代。

（3）落实既定的利率市场化方针。中央银行已经确定了“先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市，先浮动、后放开”的利率市场化方针。2001年物价水平仍会比较稳定，依然是实施利率市场化改革的好时机，应该抓住有利时机按既定方针推进这一改革。

2、“十五”时期中国货币政策展望

“九五”时期的货币政策成功完成了调控和转轨的双重任务，从调控方面看，“九五”时期的前4年，中国经济一直处于下行阶段，所以整个“九五”时期的货币政策呈谨慎性扩张的特点，目的在于扩大内需而又防止金融失控。从转轨方面看，“九五”时期，中央银行大力培育货币市场，促进了银行间外汇市场、银行间同业拆借市场、银行间债券市场、票据市场以及国债市场的发展和完善，开启了利率市场化的进程，在此基础上货币政策实现了从直接调控到数量型间接调控（见《中国证券报》1997年10月23日第九版文中定义）的转变。由于货币政策转轨的任务仍未彻底完成，“十五”时期货币政策仍然将面临着转轨和调控的双重任务。

（1）货币供应量增长目标

中国经历了“七五”、“八五”时期的二位数通货膨胀和“九五”时期的通货紧缩。“十五”时期的货币政策应该吸取前三个“五年计划”时期的经验和教训，坚持既反经济过热和通货膨胀，又反需求不足和通货紧缩。货币政策的主要任务是调节即期总需求，因而货币供应量的增长目标要根据具体年份的情况而定。这里很难讨论整个“十五”时期货币供应量增长目标具体是多少，而且提前确定整个“十五”时期的货币供应量增长目标也是不现实的。因此，仅列出一些参考意见。第一，“十五”时期中国经济经历了一个平台式谷底，谷底期延续时间比较长，经济增长率下降幅度也比较小，据此推测，“十五”时期中国经济有望经历一个持续时间比较长、增长率上升幅度比较小的上升期，适应经济波动趋于平稳的新形势，货币政策也应保持相对平稳。第二，从历史经验来看，货币供应量增长率的大幅度变动往往助长经济波动，因而中央银行在掌握货币供应量增长率的相机调控权的前提下，尽可能保持货币供应量的平稳增长。从历史经验来看，货币供应量的增长率的变动一般要早于通货膨胀率的变动一年左右，因此，在经济上升期，要防止货币供应量增速上升过猛。特别是当货币流动性上升，狭义货币供应量增长率高于广义货币供应量增长率时，要防止狭义货币供应量增长率的突然的大幅度上升。第三，制定货币供应量增长率目标时，主要依据物价变化率的水平和可能的变动趋势，只要出现了通货紧缩的迹象，就要适当放松货币政策，只要不出现通货膨胀加速的趋势，就不需要收紧货币政策，而不须过多其他因素。第四，从过去二十年的货币运行结果来看，据推算，M1年均增长20．6％，最高年增长率为38％（1992年），M2年均增长25％，最高年增长率为39％（1984年），从出现高通货膨胀的1987－1988和1993－1994年的情况来看，这些年份的高通货膨胀与1986年和1991－1992年狭义货币供应量增长率过高有关，其中1986年狭义货币供应量增长率接近30％，1991年狭义货币供应量增长率超过了26％，从已有历史经验来看，不引起通货膨胀加速的狭义货币供应量的增长率上限为24％左右。“十五”时期狭义货币供应量增长率控制在18－24％的区间内是可以接受的。

（2）利率水平

“九五”时期，适应经济不断降温和内需不足的形势，根据物价增长率变动情况，中央银行连续7次下调利率。目前，中国的人民币利率水平为改革开放以来最低点，也是新中国成立以来利率水平比较低的时期，同时大大低于国际金融市场利率水平，也低于境内外币存款利率。低利率水平是扩大消费需求和投资需求的需要，但不利于动员储蓄和吸引资本流入，同时有鼓励资本流出和外币替代本币的作用。“十五”时期，随着宏观经济形势的好转，通货膨胀水平将回升到正值的水平。人民币利率也就有了上调的可能。

“十五”时期人民币利率控制在什么水平上，既要考虑国内宏观调控的需要，又要考虑国际利率水平。

从国内宏观调控的需要来看，实际利率水平不宜太高，否则打击投资，对企业生产经营不利；实际利率水平也不宜长期为负，否则造成利益分配格局扭曲和资金使用的低效率。从改革开放以来的实践经验来看，实际利率水平维持在1－2％的水平上为宜。

从对外方面来看，由于中国是大型经济，又实行资本项目管制，因而可以实行独立的利率政策，而不必完全跟着国际利率水平走，也就是说中国可以执行比较独立的利率政策。目前的低利率政策能维持多久呢？只要中国能保持经常项目的顺差，加上资本项目管制，就能维持下去。

但是如果中国的利率水平与国际利率水平比较接近的话，就更有利于人民币汇率稳定，更有利维持国际收支平衡。综合对内对外两方面考虑，人民币利率水平长期内维持在名义利率略高于国际水平而实际利率水平低于国际水平的水平上，是比较理想的。名义利率水平高于国际水平，有利于吸引资本流入，有利于人民币的汇率稳定。实际利率水平低于国际水平，又可以促进国内投资。发达经济体的通货膨胀目标定得都比较低。例如欧洲中央银行将通货膨胀目标定在2％，即认可2％的通货膨胀为物价稳定。中国是发展中经济，又是转轨经济，自发的通货膨胀水平要高一些，可以允许通货膨胀率高于2％，因而可以允许实际利率低于发达经济的利率水平。

（3）进一步推进货币政策向间接调控转变

中国1998年放弃了对国有银行的指令性信贷计划控制，实现了货币政策由直接调控向数量型间接调控的转变。但是货币政策的转轨任务还没有最终完成，中国的银行利率仍存在着较大程度的管制，货币政策还不是完全型间接调控（见《中国证券报》1997年10月23日第九版文中定义）。为提高货币政策调控的灵活性，减少调控可能带来的效率损失，“十五”时期要继续推进货币政策转轨。第一，要彻底放弃对国有银行的信贷计划管理，争取不再下达对国有银行的指导性信贷计划，中央银行的货币规划完全是技术性的且仅限于内部使用。事实上，目前中央银行只需控制基础货币就可控制商业银行的新增信贷投放。第二，要加快利率市场化进程，尽早放开金融机构贷款利率，创造条件放开金融机构存款利率，为中央银行彻底转向间接调控创造条件。第三，要更加重视利率政策及其传导。从发达的大型经济体的经验来看，他们的中央银行多以利率为调控工具，不再重视基础货币和货币供应量在货币政策目标体系中的作用，当经济过热或有过热可能时，中央银行就调高目标利率，以压抑总需求，当经济过冷或有过冷可能时，中央银行就调低目标利率，以刺激总需求。这种调控方式可以充分发挥市场机制在传导货币政策方面的作用，调控成本不高，调控十分灵活，效果也比较理想。当然，这种调控方式得以奏效的条件是中央银行的利率信号传导十分顺畅，原因在于其金融市场十分发达且对中央银行利率信号反映十分敏感，金融机构以及非金融机构的市场参与者对市场利率信号反映十分敏感。随着国际经济一体化的加深，大国（地区）之间货币政策的协调和同步化是一个国际趋势，货币政策调控方式的趋同化也是一个国际趋势。可以设想，将来我们也不能处于这个国际趋势之外。“十五”时期，我们要创造条件实现货币政策向完全型间接调控的转变。俟条件成熟时，以调控中央银行利率或中央银行目标利率作为主要的调控工具。

（4）改进货币政策传导机制

第一，进一步发挥金融市场在货币政策传导中的作用。健全的金融市场是间接调控型货币政策赖以发挥作用的重要媒介。货币市场是传导中央银行货币政策信号的重要载体，要进一步完善货币市场，进一步增加银行间市场的开放程度，增强银行间市场的覆盖范围，并沟通货币市场和资本市场。加快发展票据市场，提高再贴现在货币政策操作中的地位，发挥再贴现传导比较直接的作用。成熟的资本市场可以对中央银行的货币政策信号作出比较理性的反应，可以将中央银行的利率信号迅速传导到投资需求，要在扩大资本市场规模的基础上进一步提高资本市场质量。特别是要注重规范上市公司运作，提高上市公司业绩。此外，还要积极创造条件，促进企业债券市场的发展。

第二，引导公众预期，提高货币政策决策的透明度，争取公众对货币政策的配合。当前，国民经济出现了回升势头，公众预期有所改善，有关部门应该抓住这一有利时机，加强宣传，促进公众预期进一步向良性化转化。今后，如果发生货币政策调控方向和调控力度的转变，中央银行要及时公布作出决策的经济金融背景和理论依据，取得公众对货币政策的理解和配合，以提高货币政策传导的效率。

第三，重视发挥中小金融机构和非国有企业在传导货币政策中的作用。中央银行可以以再贴现的形式扩大对中小金融机构的再融资，必要时也可给予中小金融机构以再贷款支持。同时，还要采取措施增强中小金融机构的信用度，以更好地发挥中小金融机构在传导货币政策信号方面的作用。目前非国有企业已经在国民经济生活中占有不可或缺的地位，在货币政策的传导方面可以发挥更加积极的作用，要进一步疏通信贷资金投放到非国有企业的渠道，改善非国有企业申请贷款的条件，采取措施强化非国有企业的资信状况，同时鼓励非国有企业积极参与资本市场融资。

第四，探索市场化的银行不良资产处理机制，及时消除银行系统的风险隐患。国际经验表明，不良资产问题久拖不决是经济景气迅速恢复的一大障碍，对于国民经济的正常运行具有巨大的不利影响。“九五”时期，银行不良资产问题已经影响了货币政策作用的充分发挥，今后要重视解决银行不良资产的处置问题。在国有银行将13000亿元不良资产剥离给不良资产管理公司以后，要采取措施，努力防止新的不良资产的再发生，同时要探索市场化的不良资产处置办法，来处理和消化银行系统现有的以及今后再发生的新的不良资产。从根本上消除银行不良资产对货币政策传导的制约。

第五，恰当区分中央银行最后贷款人角色和有问题金融机构支付缺口承担者角色。1999年，为数不少的中小金融机构出现了支付困难，中国人民银行发放了上千亿元的再贷款，专门用于保中小金融机构支付。从应急措施角度来看，中央银行的这一举措把防范系统性风险和投放基础货币结合了起来，既化解了风险，又缓解了通货紧缩，是十分成功的。但是把中央银行基础货币投放直接与弥补金融机构支付缺口挂钩的做法在长期内是不可取的，否则容易造成市场纪律的放松，且削弱中央银行吞吐基础货币的灵活性。中央银行基础货币吞吐服务于货币政策调控目标。中央银行虽然担当着最后贷款人的角色，但不能与其调控者的目标相冲突。中央银行并不因其最后贷款人的地位而承担为金融机构弥补所有的支付缺口的义务，更没有承担退出市场的金融机构的损失的责任。当金融机构出现流动性困难时，应该首先通过货币市场融资来解决，从金融市场融资一时难以满足需要而整体经营状况又比较健全时可向中央银行申请再融资。当金融机构因资产损失而致资本金不足时，应该由其出资者补充资本金或通过市场开辟新的资本金来源。当严重有问题金融机构退出市场时，最终损失由其出资者和债权人承担。为保护中小存款人的利益，可成立存款保险公司，为中小存款人提供风险补偿。

第六，从宏观上认清货币政策松紧和防范风险的关系。货币政策调控的是基础货币总量和利率水平，只是为商业银行经营提供一个宏观货币金融环境，不能代替商业银行的风险防范。换句话说，商业银行的风险是发生在商业银行的经营环节，而不是发生在基础货币吞吐环节。当然，中央银行的货币政策比较稳定，货币金融形势有利于商业银行进行风险管理，过紧或过松的货币政策都不利于商业银行进行风险管理。只要中央银行不执行极端的货币政策，防范风险就不再是货币政策的目标之一，而只是商业银行经营管理的一项任务。其次，从商业银行角度看，紧缩信贷并不等于防范风险。商业银行防范风险的关键在于行改进内部经营管理，提高项目管理水平。

第七，提高商业银行对货币政策信号的敏感度。要进一步建立和完善商业银行公司治理结构，提高商业银行对市场变化的反映的敏感度。商业银行内部要建立可靠的风险约束机制和利益激励机制。要在进一步完善商业银行法人制度的前提下，最大限度地发挥基层营业单位的积极作用。要在商业银行内部做好权限划分、利益激励和内部控制方面的平衡，解决信贷决策权过于集中，贷款决策环节多、决策时间长，基层信贷员贷款权限不足而贷款责任很重的问题，解决商业银行内部在贷款决策上的权、责不对称和权、利不对称问题。

（5）发挥货币政策在支持西部大开发中的作用

地区发展不平衡对于总需求的扩大是一个制约。解决地区发展不平衡问题，可以有效缓解市场需求不足问题。国家决定开发大西部，对于中国经济的长期持续发展具有重要的战略意义。“十五”时期是中国实施西部大开发战略的第一个完整的“五年计划”，有关部门要出台相应的措施。西部大开发当然需要金融政策的支持。具体到货币政策而言，货币政策是总量政策，在保持总量调控目标的前提下，也可以向西部倾斜。中央银行可以给其在西部的再贴现窗口以更大的再贴现额度，即在既定的基础货币调控目标范围内，将部分基础货币以再贴现的形式首先投放到西部地区，发挥基础货币在西部开发中的第一推动力的作用。中央银行也可以参照国家有关部门的政策，有针对性地对在西部开展业务的金融机构提供再融资。

（6）发挥货币政策在支持农村地区发展中的作用

城乡发展中不平衡也是制约总需求扩大的一个因素，因而城乡差距过大问题也是影响到中国经济长期持续快速发展的一个问题。“十五”时期，货币政策可以在支持农村地区发展方面发挥更加积极的作用。要在总结“九五”时期对农村信用社再融资政策的经验的基础上，在整个“十五”时期扩大对农村信用社及其他在农村地区开展业务的金融机构的再融资支持。