房地产低迷拖累美国经济

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摘要：2007年以来，受房地产市场持续低迷和次贷危机爆发的影响，美国经济增长有所放缓。目前看来，房地产市场低迷是美国经济发展的最大威胁，同时，次贷危机也远没有结束的迹象。美国经济会否由此陷入衰退，成为不少人关注的重要问题。总体来看，美国经济基本面良好，经济增速虽然放缓但仍适度。假如美国政府应对得当，住房市场危机导致美国经济陷入衰退的可能性不大，美国经济有望继续保持稳步增长。

美国经济房地产低迷次贷危机

一2007年以来美国经济暖和增长

受住房市场降温的影响，美国经济增长于2006年第二季度开始明显减缓，2007年第一季度进一步减速，GDP仅增长0.6%，是自2002年第四季度以来的最慢增速。第一季度美国经济增长放缓的主要原因是，受住宅投资拖累，私人国内投资大幅度下降。但第二季度，由于私人国内投资强烈反弹和出口加速增长，美国经济增长了3.8%，为上年第一季度以来的最大单季增幅。这表明尽管受到住房市场降温的拖累，美国经济仍然保持了较好的增长势头。

1.个人消费支出增长大幅度下降

作为美国经济增长的主要动力，2007年第一季度，美国个人消费支出增长强劲，增长率为3.7%。图1美国个人消费支出对经济增长的贡献资料来源：美国商务部经济分析局。第一季度美国个人消费支出增速大大高于上年全年的3.1%，在当季0.6%的GDP增长中，个人消费支出贡献度为2.56个百分点，表明个人消费没有受到利率上升，非凡是住房市场降温的较大影响。然而，第二季度美国个人消费支出增长大幅度下降，增长率仅为1.4%，对同期GDP增长的贡献度也下降到1.00个百分点，为2005年第四季度以来的最小增幅。第二季度个人消费支出增速大幅减缓的主要原因是受汽油价格上涨和住房市场降温的影响。

但是另一方面，由于汽油、汽车和食品销售强劲上涨，9月份美国的商品零售额环比大涨0.6%，明显高于预期，同时就业数据明显改善，表明美国消费者支出增长潜力仍然巨大。

2.私人国内投资增长由弱转强

受住宅投资拖累，2007年第一季度美国私人国内投资增长连续第三个季度出现负值，增长率为-8.2%。近几年来美国经济增长持续低迷的一个重要原因就是由于投资增长持续无法复苏。然而，第二季度美国私人国内投资增速开始反弹，增长了4.6%，促进经济增长0.71个百分点，但住宅投资对经济增长的拉动仍为负值。

从长期来看投资增长有利于经济持续发展，但是私人国内投资增长的可持续性仍有待进一步观察。按照美国全国企业协会对美国各个主要行业部门总共107家企业单位的调查，仅1/4的企业认为2007年下半年其资本支出会增加，这一比例为三年多来最低，同时这些企业也将计划减少2008年的资本支出。

3.贸易平衡得到改善

2007年第一季度，美国商品和服务出口增长1.1%，商品和服务进口增长3.9%，净出口下拉经济增长0.51个百分点。而第二季度，商品和服务出口增长了7.5%，商品和服务进口下降了2.7%，净出口促进经济增长1.32个百分点，这是11年来贡献最大的一次。

美国出口大幅度增加，一方面得益于美元在国际市场上的持续贬值，增强了美国企业出口竞争力，另一方面也与布什政府为企业拓展海外市场采取的一些减税和自由贸易政策有关。

美元贬值在促进出口的同时，也使进口商品对美国消费者的吸引力下降，进而抑制了进口，从而使美国贸易平衡得到了改善。2007年前8个月，美国累计实现贸易逆差4719亿美元，比上年同期减少456亿美元。假如目前的趋势得以继续，2006年可能出现6年来首次贸易逆差减少。

4.房地产市场持续低迷

2007年第一季度，美国私人住宅投资下降16.3%，直接导致GDP增速下降0.93个百分点；第二季度，私人住宅投资继续大幅度下降11.8%，对经济增长的负贡献略有下降，为0.62%。

继7、8月份新房开工量同比分别下降6.1%和2.6%之后，9月份美国新房开工量同比继续下降了10.2%，经季节调整按年率计算为119.1万套，是1993年3月以来的最低水平。美国9月份的新房开工量也低于经济学家普遍预期的127.5万套，与上年同期相比，降幅则达到了31%，这显示美国住房前景仍不容乐观。同时，反映未来新房建筑走势的新房建筑许可证发放量9月份下降了7.3%，经季节调整按年率计算为122.6万套，是1993年7月以来的最低水平。

此外，9月份，美国旧房销量比前一个月下降8%，是1999年以来的最大降幅。9月份美国旧房销量经季节调整按年率计算为504万套，比上年同期下降19.1%。销售疲软令全美房价持续走低。9月份美国旧房销售中间价为每套21.17万美元，同比下降4.2%，为14个月来第13次下降。美国旧房销售之所以大幅下降，主要是由于8月份次贷危机的爆发，导致银行纷纷收紧银根，提高放贷门槛，部分次级抵押贷款公司因陷入流动性危机而停止放贷。9月份，美国积压待售旧房为440万套，创历史最高纪录。按照目前的销售速度，销售完这些旧房需要10个半月的时间。

曾连续几年高度繁荣的美国住房市场自去年开始显著降温，目前已进入过去16年来最严重的低迷期，预计未来几个月美国住房市场的低迷状态仍将持续。

5.就业状况良好，失业率保持低位水平

2007年以来，美国就业人数稳定增长。9月份，美国非农业部门新增就业岗位11万个，为5月份以来的最佳表现。另外，在经过对企业进行调查后，美国劳工部大幅修正了7、8月份的新增非农就业人数，其中8月份非农就业人数从减少4000人调整为增加8.9万人。9月份的就业数据以及前两个月就业人数的向上修正使美国就业人数连续49个月增加，实现了有史以来持续时间最长的就业增长。

与就业增长相吻合，2006年9月份以来美国失业率一直保持在4.4%~4.7%之间，是自2001年下半年以来失业率最低的时期。

6.通胀压力依然存在

2007年前9个月，美国消费价格（CPI）按年率计算上升了3.6%，升幅高于2006年全年的2.5%。其中，食品价格按年率计算上涨了5.7%，能源价格上涨了11.7%。不过，核心CPI按年率计算仅上升2.3%，升幅低于2006年全年的2.6%。

但是，最新数据显示，通胀压力依然存在。9月份美国生产者价格（PPI）环比上涨了1.1%

，是2007年2月份以来的最大涨幅，超出市场预期；PPI同比上涨了4.4%，是自6月份以来的最大涨幅。9月份PPI上升的主要原因是能源和食品价格的上涨。伴随国际市场原油价格再次上升，9月份美国汽油批发价格飙升8.4%，是自2006年11月以来的最大涨幅；食品价格上涨1.5%，是自3月份以来的最大涨幅。1997~2007年美国PPI同比走势见图7。

7.财政赤字降至5年来最低水平

在9月30日结束的2007财政年度里，美国政府财政赤字总额为1628亿美元，比上一财年大幅下降34.4%，为5年来最低水平。2007财年，美国政府收入达到创纪录的约2.57万亿美元；政府开支约为2.73万亿美元，也是历史最高纪录。其中，开支最大的项目包括医疗保险和医疗补助计划、社会保障计划、军费以及公债利息。2007财年的财政赤字约相当于美国当年国内生产总值的1.2%，这一比例低于美国过去40年赤字占国内生产总值比例的平均水平。

美国政府在过去5年一直都面临巨额赤字问题，其中2004年财政赤字更是创下4130亿美元的历史最高纪录。财政赤字和贸易赤字问题使布什政府的经济政策颇受争议。在2007年2月向国会提交的2008财年的预算报告中，布什政府计划到2012年最终实现消除财政赤字并恢复盈余的目标。

8.股市创历史新高

2007年以来，美国股市不断震荡走高。10月9日，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数均创下收盘价历史新高。其中，道琼斯工业平均指数收于14164.53点，比年初上涨13.5%；标准普尔500指数收于1565.15点，比年初上涨10.5%。纳斯达克综合指数也于10月10日创下收盘价历史新高，收于2811.61点，比年初上涨16%。近期美国股市大幅反弹的主要原因是美联储以及各国央行为了避免流动性危机，大量向市场注资。美联储在降低贴现率后，又大幅调低利率50个基点，出乎市场预期，鼓舞了市场信心。此外，就业人数增长以及消费需求强劲增强了人们对美国经济继续增长的信心，也是美国股市反弹的一个重要原因。

二美国经济增长仍面临不确定因素

2007年下半年及2008年，仍有一些影响美国经济增长的不确定因素，主要是房地产市场持续低迷、次贷危机远未结束以及美联储货币政策的效果等。

1.房地产市场低迷是美国经济的最大威胁

尽管美国经济基础依然强劲，但持续低迷的房地产市场是目前美国经济的最大威胁。房地产市场低迷时间越长，美国经济所受威胁越大。

目前美国房地产市场正经历16年来最严重的衰退，房地产商悲观情绪加重，同时面临信贷紧缩、房屋供给过剩和房价下跌三重打击。首先，房屋信贷方面的最新数据显示，到2007年6月份美国已有100万抵押贷款购房者无力支付月供或丧失抵押房屋的赎回权，这一数字比两年前高出了50%。同时，近期美联储各个地区分行的信贷门槛显著提高，消费信贷增速继续放缓，大多数地区的按揭放贷增幅疲软或出现下跌。其次，根据全美建筑商协会近期公布的数据，10月份住房市场指数经季节调整后由9月份的20降到18，创历史新低，这是自1985年编制该指数以来的最低值。10月份，美国房地产开发商指数的3个子指数也全部跌入历史新低。在情绪指数方面，美国4个区域中有3个区域出现下滑，其中西部的开发商情绪最为低落，而曾经是情绪最低的中西部的开发商10月份稍稍好转。目前，有不少开发商均报告新订单大幅下降，并有大量取消订单的现象，尤其在过去两个月信贷紧缩的情况下。与此同时，虽然开发商已经明显放缓了新房的建设，但目前美国仍有大量接近完工的新房等待销售，这对本已脆弱的房地产市场构成压力。最后，权威住宅价格指数显示，过去一年里，全美20个城市房价下跌了3.9%。尽管采取了一些刺激房产销售的措施，但许多购房者都在持币观望，等待价格进一步下跌。

新经济泡沫以来，房地产一度成为美国经济增长的有利支撑，此次房地产市场降温，无疑会对美国经济产生一定的拖累。对美国房地产市场低迷究竟会持续多久，目前很难做出准确的猜测，估计调整的过程可能比原来预期的要长。

2.次贷危机远未结束

次贷危机是由为信用较低的借款人提供贷款的美国次级住房抵押贷款市场问题引发的。对于放贷机构来说，次级贷款的利率高于一般贷款，是一项高回报业务。过去，次级贷款在美国整个抵押贷款市场所占比重很小，但21世纪初美国住房市场持续繁荣为这一市场的迅速发展提供了条件。

美国次贷市场从2004年开始迅速发展，并在2005年和2006年达到顶峰。从2004~2006年，美国很多地方的房价都涨到了历史最高点。这期间，2500多家银行、储蓄贷款机构和抵押贷款公司等总共发放了1.5万亿美元的高利率贷款，即利率比相应国库券利率高出至少3个百分点的贷款，其中包括大量次级贷款。

次贷产品迅速发展，究其原因，一方面在于住房市场持续繁荣使很多借款人低估了潜在的风险，另一方面也在于放贷机构极力推广这类产品。在办理贷款时，放贷机构和借款人都以为，假如出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于住房市场降温，借款人很难将自己的房屋卖出去，房屋价值也下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。可以说，这类产品既成就了当时次贷市场的兴盛，也为后来的次贷危机埋下祸根。

2007年夏天，美国次级住房抵押贷款市场危机全面爆发。在住房市场降温后，房价下跌和利率上升使很多次贷市场借款人无法按期还贷，丧失抵押品赎回权的比例也快速上升。为规避风险，银行及其他放贷机构纷纷提高放贷标准，市场被浓重的惜贷气氛所笼罩。而且，那些问题最大的抵押贷款多是在2005年底和2006年放出的，按常理推算，这些贷款还贷拖欠率的高峰可能要到2008年第二季度或第三季度才会出现。

为增加市场流动性、缓解投资者恐慌心理，美联储此前已在8月份向金融市场注入巨额资金，并将贴现率下调了0.5个百分点。这些措施对稳定市场预期起了一定作用，但是，深层的危机并未消除。次贷市场问题不仅没有缩小，相反有继续扩大的可能。因此，信贷紧缩加剧的威胁依然存在。假如信贷危机严重影响到消费和投资，那么，经济增长前景将面临重大风险。国际货币基金组织近期发表的《全球金融稳定报告》指出，目前，次贷市场问题将变得越来越严重，并且已经影响到其他经济领域，不可低估这次市场动荡可能造成的后果，调

过程可能会相当漫长。

3.美联储货币政策效果尚待检验

9月18日，美联储公布将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率下调50个基点，由原来的5.25%降为4.75%，与此同时将贴现利率同步下调50个基点，由5.75%降至5.25%。这是美联储自2003年6月以来的首次降息。过去4年来，美联储已连续17次累计加息425基点。美联储在一份声明中表示，尽管2007年上半年经济保持了暖和增长，但是当前不断紧缩的信贷市场环境有强化房地产市场调整和抑制经济增长的潜在可能。此次降息旨在预防由于目前金融市场动荡而对经济产生的一些反向结果，促进经济保持暖和增长。

作为美联储调节货币市场供求关系的重要工具，联邦基金利率可直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费和投资以及整体经济。在目前环境下，美联储降息不仅意味着降低个人和企业举借成本，有助于消费和投资稳定增长；而且意味着住房抵押贷款人的还贷压力会有所减轻，有利于缓解信贷紧缩，恢复投资者信心和金融市场稳定。

目前，美联储货币政策的重心已偏离通胀，转向关注金融市场危机对经济的影响。不过，从短期来看，美联储降息的作用更多体现于提升市场信心，相当于一针“强心剂”，降息对于消费和投资的实际作用需要经过一段时间才能显现。美联储今后还需进一步降息，才能使经济回到稳定增长轨道，但促使通胀上升的某些风险依然存在，如油价攀升。不过，即使美联储采取一系列降息行动，在2007年剩余的时间里以及2008年，美国经济和金融市场也还需应对住房市场低迷和信贷危机带来的问题。

三美国经济增长有望继续保持稳步增长

美联储最新的“褐皮书”全国经济情况调查报告显示，8月份以来，美国12个地区中有5个地区经济增长趋缓，主要受到消费支出疲软、制造业及服务业降温拖累。9月份和10月初的全美经济活动扩张速度较8月份出现放缓，而与房地产相关的行业增长速度下降。调查发现，企业界对经济增长前景的悲观程度达到“不同平常的高水平”，同时消费支出增长也在放缓。楼市衰退正变得更加严重，多数地区报告房价、房屋销售和营建活动持续下跌，众多房产商预期未来数月内的房地产市场仍将持续衰退。同时，美联储各个地区分行的信贷门槛显著提高，消费信贷增速继续放缓，大多数地区的按揭房贷增幅疲软或出现下跌，企业界则更加担心信贷市场紧缩将阻碍公司的未来发展。然而，尽管某些地区的就业增长速度放慢，但美国总的就业形势仍相当好，大部分地区的不少行业都存在劳动力短缺现象。最新公布的通胀指标仍较暖和。

目前，对于美国经济未来的发展存在两种观点，一种认为，受住房市场降暖和次贷危机影响，美国经济增长速度将会放慢，甚至有陷入衰退的可能。但也有许多经济学家认为，在美联储的积极调控下，美国经济有望继续保持稳定增长。

总体来看，尽管住房市场的持续降温是拖累美国经济增速放慢的主因，这种影响已波及消费、就业和金融领域，而且次贷危机对美国经济的影响超过市场普遍的乐观预期，但由于支撑美国经济的消费及出口并没有发生逆转，加上全球其他主要经济体经济并没有出现明显的衰退迹象，因此美国经济近期陷入衰退的可能性不大。然而，尽管2007年第三季度美国的经济数据看起来不错，但受住房市场进一步降温拖累，未来几个月美国经济增长速度将继续放慢。国际货币基金组织预计，2007年和2008年两年美国经济增长率均为1.9%，低于2006年的2.9%。

同时，抵押贷款市场目前仍存在的困难可能会使美国住房投资进一步下降，而住房价格下降也可能会促使美国家庭增加储蓄，从而抑制消费开支增长。不过，得益于美元持续贬值和其他地区经济稳定增长，美国出口可望保持强劲势头。公司良好的资产负债形势也应有助于企业扩大投资。由于经济增速减缓，美国通货膨胀压力将有所缓解。在未来几个月里，除去能源和食品的核心通胀率还可望继续下降。

四对中国经济的影响

1.美联储降息加大中国宏观调控难度

鉴于美国房地产市场的低迷表现，预计今后一段时间，美联储将继续降息，以避免经济增长步伐进一步放缓。美联储降息将对我国经济产生一定的影响。

首先，美联储降息将缩小中美之间的利率差，将会加剧国际短期资本从美国向中国的转移，导致中国外汇储备进一步增加，国内流动性过剩局面恶化，进一步加剧资产价格泡沫的膨胀，从而加大中国宏观调控的难度。

其次，美联储降息，美元资产的收益率就会降低。美国和中国资产的吸引力此消彼长，引致资金流动的变化，会增加人民币升值压力。

最后，美联储降息将会加剧经济系统中的通货膨胀压力，尤其是对目前全球初级产品市场和能源市场的价格上涨推波助澜，对控制全球通胀不利，这也将加剧中国控制通胀的难度。

2.美元贬值增加人民币升值压力

2007年以来，受美国经济增长减速、国际收支逆差持续上升和利差缩小的影响，美元对世界主要货币汇率一路走低。其中，对欧元下跌了8%，对日元下跌了4%。美元贬值的现象，是国际金融市场高度关注的一个焦点。美元贬值增加了人民币升值及汇率政策的压力。目前，我国既面临来自人民币升值引起的投资和投机冲动压力，又面临国内外经济、金融形势变化的压力。同时，美元贬值与人民币升值预期，又加大了我国经济政策和经济周期性调整的难度，还进一步加剧了我国经济的内外失衡。如何应对美元贬值，是我们应该认真关注和研究的问题。

3.次贷危机对中国影响有限

此次美国次贷危机对中国而言，从短期来看，造成的直接影响较小，目前中国的金融机构投资购买的美国次级债券总量不多。然而，从长期来看，中美之间的贸易和资金往来比较密切。花旗银行测算显示，美国经济增长放缓1%，中国经济增长将放缓1.3%；假如美国经济进入衰退期，必然会对中国经济带来负面影响。

从目前的情况来看，中国金融业在此次美国次贷危机中受到的影响有限。这是由于中国资本项目尚未完全开放，人民币不能自由兑换，国内资本市场相对比较封闭，企业及个人大量投资于美国次级信贷的可能性不大，因此其对中国金融市场及金融体系的影响较小。

但是，此次信贷危机反映出美国次级贷款市场制度上的缺陷，保持经济高速增长的中国应把美国次贷危机作为“前车之鉴”，防患于未然。