国外次级抵押贷款

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摘要：2006年以来，随着利率大幅提高和房价开始持续走低，美国放贷机构向次级客户发放的次级住房抵押贷款拖欠率快速上升，次级抵押贷款的风险迅速暴露出来。但整体而言，次级抵押贷款问题所形成的基本损失仍在一定限度，问题在于基于次级住房抵押贷款的一系列金融创新可能导致基本损失数倍的派生损失，并使损失的承受者扩展到几乎所有的金融机构。由于金融衍生产品的不透明性，市场难以确定特定机构所承受的具体风险或损失，机构间资金融通将异常谨慎，整个市场因而可能陷入信用危机。尽管此次美国次级抵押贷款危机最终很可能能够在全球金融市场成功化解，但仍将在2007年以后的两年内不断给金融市场制造麻烦，对世界经济造成一定的不利影响。

2007年以来，美国次级抵押贷款问题已经对金融市场发生过两次冲击，第二次冲击范围波及全球，对全球金融市场造成了重大震荡。但是，这仅仅是麻烦的开始，随着次级抵押贷款拖欠率的持续上升，次级抵押贷款问题将是今后两年内始终困扰全球金融市场的严重问题。

一问题的根源：激进的贷款行为

在美国，根据个人客户信用评级等标准，按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场、“ALTA”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，其主要选择传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场主要面向信用分数低于620分、收入证实缺失、负债较重的客户。“ALTA”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，既包括信用分数在620~660分之间的阶层，又包括高于660分的高信用度客户中的相当一部分人（一般不能提供收入证实）。

一般而言，“ALTA”贷款市场和次级贷款市场客户获得住房抵押贷款的难度较大，且利率较优质客户要高1~3个百分点。历史上，“ALTA”贷款和次级贷款占住房抵押贷款市场的份额相当小。

但是，2001年以来，美联储持续降息至近50年来最低利率，低利率环境刺激的美国房地产景气从根本上改变了这种状况。持续上涨的房价使房地产市场内的投机气氛被强烈激发，而风险意识则大大减弱。

在房价将持续上涨的乐观预期下，为了追求盈利，美国房贷机构不断放宽放贷标准，并进行了一系列贷款品种创新（如无本金贷款、可调整利率贷款等），用以开始几年尽量少偿付本息为主的优惠方法（有的甚至是零首付）吸引不具有持续稳定的第一还款来源的美国人进入按揭市场购买房产。

同时，这些创新信贷产品深受“ALTA”贷款市场和次级市场客户追捧：首先，他们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；其次，想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加，非凡适合于短炒——在利率没有提高前出手。

出于对房地产价格将持续快速上涨的美好憧憬，供需两方共同推动了美国“ALTA”贷款市场和次级抵押贷款市场规模的飞速膨胀。据统计，2006年，美国房地产按揭贷款总额中，40%以上的贷款属于“ALTA”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年起，“ALTA”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过2万亿美元。

假如低利率持续存在，或者房地产价格持续较高增长，次级贷款市场还能持续运转下去。但是，2006年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温，单户住宅中间价格连续四个季度下跌，购房者难以将房屋出售或者通过再抵押获得融资；美联储截至2006年6月的两年时间内连续17次提息使利率大幅攀升，随着接受创新贷款品种的客户陆续由固定利率期转入浮动利率期，大幅提升的利率立即使贷款者不堪重负，无法按期偿还贷款。

因此，随着时间的推移，次级抵押贷款的拖欠率快速上升。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%；“ALTA”的拖欠率在37%左右，但其幅度在过去的14个月里翻了一番。在当前的利率水平和房价走势下，可以预期，次级贷款和“ALTA”贷款的拖欠率仍将会持续上升。

对次级贷款自身可能的损失有不同的估算，美联储主席伯南克曾估计在500亿~1000亿美元；雷曼报告认为今后两年美国抵押贷款坏账总额将达到2250亿美元，假如房价继续下跌，这一数字将增加到3000亿美元；另外有一些市场人士则估计得更为严重，认为次级按揭引发的直接损失可能高达3000亿~5000亿美元；IMF最新版《金融稳定报告》估计，美国次级贷款规模13万亿美元，次级贷和ALTA贷款合计23万亿美元，非优质住房抵押贷款潜在直接损失1700亿美元。

我们认为，考虑到抵押物的存在，此次次级按揭贷款危机所造成的直接损失可能在1500亿美元左右，最终损失规模须视美联储利率政策及其影响下的房地产价格走势而定。但不管事态如何发展，次级贷款问题所造成的原始经济损失将是有限的。

二冲击的倍增器：金融创新

在传统金融模式下，次级贷款问题的不利影响将是有限的：损失的规模是可控的，也可以接受；损失的承受者——放贷机构是明确的，损失的承受范围十分清楚，便于政府进行救援，不至于对整个金融市场形成冲击。

但是，此次次级按揭贷款市场运作过程中，大量复杂的金融创新介入进来，极大地放大了危机的影响规模和范围：首先，倍增了最终损失承受者的总损失规模；其次，金融工具的复杂性使市场参与者难以预备评估损失；第三，大量金融机构介入进来，使得损失的承受边界不再可控，一旦某些机构忽然出现了预料不及的损失，将可能形成多米诺骨牌效应冲击整个金融体系。

1金融创新的路径

在美国次级抵押贷款运作链条上，发生了由次级抵押贷款-次级抵押贷款支持债券（MBS）-债务抵押债券（CDO）-基于CDO的各类信用衍生产品的渐趋复杂的系列金融创新。

首先，抵押贷款公司将次级住房抵押贷款打包成MBS。由于次级贷款直接形成的MBS难以获得评级公司的较高评级，其投资者十分有限。因此，抵押贷款公司将MBS出售给商业银行或投资银行。通过此运作，抵押贷款公司可以获得源源不断的现金流，持续发放次级抵押贷款。这就是在新《巴塞尔协议》

格的资本充足率监管要求下次级住房抵押贷款市场能够快速膨胀的重要原因。

其次，投资银行根据偿付的优先秩序将MBS及其他债券组合带来的现金流进行分割，发行不同级别的债务抵押凭证（CDO）。其中，风险最低的叫“高级CDO”，大约占80%；风险中等的叫“中级CDO”，大约占10%；风险最高的叫“普通CDO”，大约占10%。当次级抵押贷款出现一定比率违约时，正常还款带来的现金流将先偿付高级CDO，剩余部分再偿付中级CDO，最后则偿付普通CDO。由于历史的低拖欠率和其余两级CDO的屏蔽作用等因素，高级CDO得到评级公司AAA的最高评级，被商业银行、大型投资基金和外国投资机构，包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金，竞相购买。中级CDO和普通CDO则基本为对冲基金所购买，其中大部分又作为抵押品被对冲基金用于向商业银行融资，进行杠杆操作。

国际清算银行统计显示，2004、2005、2006年和2007年第一季度，各期CDO发行规模分别为1570亿、2490亿、4890亿美元和2500亿美元。

第三，华尔街的投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂的金融创新。据统计，2003~2006年，信用衍生类市场规模膨胀了15倍，已达50万亿美元的惊人规模。在这个复杂、规模庞大的信用衍生类市场，对冲基金是其中的主力。但令人惊奇的是，被2006年以前低拖欠率所形成的高收益所诱惑，一大批包括养老保险基金在内的“保守型基金”竟然也在其中占据了相当大的份额。

2派生损失将成倍扩大

在次级贷款问题发生前，几乎所有的次级贷款运作链条上参与者都获取了利益，根据风险收益相匹配原则，承担高风险的参与者在风险没有出现时获取了令人瞩目的高收益。

次级贷款的利率要比优质贷款利率高2~3个百分点，以此来覆盖次级贷款较高的拖欠率带来的损失。假如次级贷款的拖欠率和优质贷款一样，那么对持续长期（如30年）的每年高2~3个百分点的利息收益按照一定贴现率计算现值，这些次级贷款的市场价值可以得到大幅提升，而资产证券化及其衍生产品恰恰可以在市场上立即实现这个价值。在次级贷款运作链条上，这些收益将由中级CDO、普通CDO和基于其上的创新产品来分享。

2002年以来，美联储营造的超低利率的金融生态环境刺激了美国房地产市场景气持续高涨，房地产价格5年就翻了一番，次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付，次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。以此比预期远远低得多的拖欠率为前提，对冲基金等机构利用内部数学模型对持有的次级抵押贷款衍生产品进行价格评估，立即显示获得了数倍的收益。因此，根据对冲基金等机构自己的“计算”，2005、2006年一大批以次级抵押贷款衍生产品为投资对象的对冲基金收益率惊人，其中相当部分收益率高达100%以上；而据此计算的总收益水平在千亿美元级别。

如此，一大批对冲基金投资者面对令人瞠目结舌的高收益获利了结，更多的投资者则蜂拥而入。但是，房地产景气背景下极低的次级贷款拖欠率是不真实的，据此计算的收益就是虚假的，先行者获得利润就成为后来者的损失。

IMF2007年最新版《金融稳定报告》估计，2007年2月以来，非优质住房抵押贷款相关的ABS（资产证券化）及其中的CDO（债务抵押债券）市值损失达2000亿美元。

3可能发生损失的机构范围极大扩展

从次级抵押贷款金融创新的路径延伸上可以看出，全球几乎所有的金融机构，包括商业银行、投资银行、退休基金、保险基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金等保守型机构和激进型机构，都参与进来，成为利益的获得方，也成为损失的承担者。

三次级抵押贷款问题影响需长期观察

1次级抵押贷款问题的发展前景

9月下旬以来，多家国际金融机构发出警告，称其盈利可能受到次贷危机严重冲击。如，瑞银10月1日三季报预告显示，受投资美国MBS（次级债）影响产生了40亿瑞士法郎（约34.2亿美元）的损失，2007年第三季度将出现6亿～8亿瑞士法郎的税前亏损，是瑞银9年来首度出现季度亏损；摩根士坦利三季度财报显示，由于次级贷款市场恶化造成坏账攀升，加之其旗下对冲基金出现大幅亏损，当季盈利同比下降17%；雷曼三季度财报显示，固定收益资本市场部经历重大减值，公司收入减少7亿美元；美林公司24日三季报公布，由于在次贷相关领域计提了高达79亿美元的投资损失，公司第三季度净亏损达22.4亿美元，为6年来首次出现季度亏损。

但是，从已披露的损失看，实际损失还是有限的，并在机构间得到有效分散。我们假设，次级抵押贷款问题的基本损失为1500亿美元，衍生产品造成的派生损失为4500亿美元，那么总损失将在6000亿美元左右，相对于全球金融市场165万亿美元的总规模和美国近50万亿美元（IMF）的规模，假如这些风险和损失被有效分担，那么这样的损失规模是市场完全可以承受的，将不至于引起大的市场动荡。

问题的关键在于，一些欧洲的银行和基金竟然出现了出乎市场意料的损失，濒临破产，这让市场不得不充分警醒：究竟是谁持有这些次级贷款坏账或其衍生产品？可能的损失将有多大？

几乎所有的市场参与者都有发生损失的可能，且是巨大损失的可能，这迫使市场对风险进行广泛重估，减持股票、债券等资产，提高现金比率，并对机构之间的资金融通保持足够的谨慎，从而使得机构间资金融通几乎陷于停顿。这就是此次次级抵押贷款危机中典型的市场表现。

从根本上说，这是一次信用危机。在主要央行大规模持续向市场注入流动性后，市场波动渐趋平息，但次级抵押贷款问题的影响可能远没有结束，而只是刚刚开始，最终结果可能需待两年的时间方能完全揭晓。

此次次级抵押贷款危机可能有如下几种发展前景。

（1）全球主要金融机构除抵押贷款公司和对冲基金外，介入次级抵押贷款及其衍生品的程度都在合理范围内，损失能够充分消化。如此，次级抵押贷款问题的基本损失和派生损失将在全球众多金融机构间有效分散。这是最为理想的结果。

（2）部分中小机构，包括银行、养老基金等，出现较大损失，濒临倒闭破产，在当局的及时救助下，影响范围得到有效控制。这是最可能的情况。

（3）个别大型机构，如国际知名商业银行、顶级投资银行、保险基金等，出现巨额损失，可能使整个金

融体系发生连锁反应，从而爆发金融危机。目前看来，在各国和地区央行及政府的密切关注下，这种前景发生的可能性极低。

2次级抵押贷款问题对美国和世界经济的影响

无可置疑，次级抵押贷款危机将减缓美国经济增长，并很可能拖累全球经济增长。

国际货币基金组织（IMF）2007年9月24日的最新版本《全球金融稳定性报告》称，美国次级住房抵押贷款市场危机引发的全球金融动荡影响“显著且深远”，并将明显减缓全球经济增长速度。该报告对未来全球经济走势做了三个不乐观的预期：其一，全球市场面临一个困难时期；其二，信用困难将产生更为深远的经济消极后果；其三，全球市场结构急需调整和加固。报告指出，尽管一些国家央行采取行动试图稳定市场并阻止危机扩散，但国际金融市场前景仍不容乐观，市场动荡会再度发生，整个市场调整将需要更长的时间。报告认为，全球经济滑坡的风险正显著加速，现阶段市场动荡将会深刻影响全球经济，而且已经开始减缓经济增长。报告称，假如国际金融环境进一步恶化，全球金融体制和全球经济将面临更严重的冲击。10月17日，IMF发表《世界经济展望》猜测，2008年全球经济将增长4.8%，比7月份的猜测低0.4个百分点；2008年美国经济增长率为1.9%，比7月份的猜测调低达0.9个百分点。

法国经济及预算部10月2日提交给议会的一份报告指出，受美国次贷危机及其引发的全球金融市场动荡影响，美国2008年的经济增长率将会从2.2％降至1.6％。由于美欧经贸关系密切，美国经济增长率每减少1个百分点，欧元区的经济增长率就会相应减少0.3个百分点。而法国2008年的经济增长率将减少0.5个百分点，由原先预计的2％~2.5％降到1.5％~2％。

高盛公司也下调了对2008年全球经济增长的预期，主要原因是该公司认为美国房地产市场低迷和次贷危机将拖累经济增长。高盛预计：2008年全球经济增长率为4.2%，低于该公司此前预计的4.6%；2008年美国经济增长率为1.8%，远低于其此前预计的2.6%；对2007年美国经济增长率的预期也从此前的2.1%下调至2%。高盛同时下调了对日本和欧元区2008年经济增长率的预期，预计日本和欧元区经济增长率将分别为2.1%和2%，低于该公司之前预计的2.5%和2.4%。

3次级抵押贷款问题对中国的影响

（1）次级抵押贷款问题将对我国实体经济产生一定影响，但影响很可能较为有限。次贷危机无疑会影响美国及全球经济增速，中国经济难以独善其身，这种影响可能将主要通过影响我国出口来实现。美国经济前景看淡导致的美国需求下降很可能使以美国市场为主要目标的中国外贸企业订单不断缩水，而经济复苏走软不断强化的美国“需求内部化”诉求将进一步带来中美两国贸易润滑度持续下降的风险。

（2）美国次级债危机会对我国银行产生一定不利影响，但影响有限。由于我国部分银行在全球金融市场进行资产配置，并有一定的次级债投资头寸，在次级债危机中经受一定的损失是难以避免的。上市公司半年报显示，2007年6月末，中国银行美国MBS（次级债）规模为89.65亿美元，AAA级、AA级、A级占比分别为75.38%、21.7%、2.92%；CDO(债务抵押凭证)规模为6.82亿美元，AAA级、AA级占比分别为81.8%、18.2%。同时，中国银行对美国MBS（次级债）、CDO(债务抵押凭证)分别计提了未实现减值预备人民币3.88亿元、7.58亿元，累计计提11.46亿元。同期，工商银行、建设银行、中信银行美国MBS（次级债）投资规模分别为12.29亿美元、10.6亿美元和300多万美元，评级都在AA级以上。根据6月底到9月不同信用评级的美国MBS（次级债）市场价格下跌幅度和我国商业银行持有美国MBS（次级债）结构进行测算，中国银行、工商银行、建设银行持有的美国MBS（次级债）在此期间因次级债券市场价格下跌形成的市值损失合计约100亿元。此损失仍在可控之中。