国有企业资本结构
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［摘要］我国国有企业的资本结构在总体上以高负债为特征，过高的资产负债率不仅导致企业沉重的利息负担和企业再融资的困难，使企业失去发展能力，同时也导致企业治理结构失效和治理机制弱化。国有企业的现实困境与治理结构的不健全密切相关，而资本结构又是导致治理结构缺陷的原因所在。鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。
［关键词］：资本结构企业治理
一、国有企业资本结构的特征
当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。
（一）总体状况
从总体上看，当前国有企业资本结构方面的问题是多方面原因造成的。既有体制上的原因，也有体制外的影响；既有银行信贷约束软化的因素，也有企业监控机制不健全的原因。根据中国人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在金融机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。
（二）债务融资状况及其存在的问题
由于我国经济体制改革过程中多种因素的影响，国有企业的融资在教长时间里高度依赖于国有专业银行而形成过高的资产负债率，使企业背上了沉重的负债，导致企业缺乏活力，亏损严重。
国有企业负债率偏高，严重影响了企业的经营效益，并带来较大的财务风险。其主要表现为以下四个方面。
1、债务总量快速增长，资产负债率大幅度上升。
2、企业银行借款等正常渠道形成的债务比重不断下降，拖欠货款、欠缴税利和应付工资福利费等非正常渠道形成的债务比重不断上升，债务结构不合理。
3、不合理资金占用越来越多，债务逾期未还金额不断增加，企业偿债压力越来越大。
4、从企业资金融入效率来讲，负债率偏高导致企业融资成本偏高，影响了企业的权益-资本收益率，同时由于负债率偏高，使企业债务风险越来越大。银行贷款利率超过企业权益-资本收益率的现象并不鲜见，这样的高利率、低收益，其结果是企业利润不够偿还贷款利息，贷款包袱越来越重，使企业面临越来越大的财务风险。
近年来，为解决国有企业高负债的问题，国家采取了不少政策和措施。实行贷改投，将中央一级的原拨改贷形成的本息余额转为国家的资本金；逐渐加大核销国有专业银行呆帐的力度；加大企业直接融资比例，开辟新的融资渠道，将国有企业改制上市。种种措施，对减轻企业的债务负担，改善国有企业的资本结构起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明显。这是因为，从贷改投的效果来看，拨改贷资金在整个国有企业基本建设规模中所占比重并不大，即使全部转为国家资本金，企业资产负债率的下降幅度也很小。因此，尽管国家采取了若干措施来改善目前国有企业的资产负债结构，但效果并不明显，任务仍然十分艰巨。
（三）直接融资状况及其存在的问题
直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也显滞后，规模仍然偏小，还存在许多影响直接融资进一步发展的因素。
1、企业直接融资的迅速发展
近几年来，我国企业的直接融资的迅速发展，为企业融资提供了有利的场所和方式。包括股票、债券、银行承兑汇票等在内的直接融资占企业新增筹资额的比重迅速提高，其中股票融资提高最快。直接融资的发展，使我国企业融资呈现出多元化的局面，除了上市股票和公开发行的债券外，规范的票据融资也取得了较快的发展，企业内部的职工入股和集资也成为许多改制中小企业认同的融资方式。此外，融资租赁，资产置换等新的融资方式也开始出现，直接融资的规模逐年增长。
2、直接融资存在的主要问题
资本市场的发展为企业多渠道直接融资创造了有利条件，企业改革中资金需求的紧张状况也得到了缓和。但由于我国证券市场尚处于起步阶段，市场发育不够成熟，证券市场的法制体系也在不断的完善之中，因此市场的发育本身存在许多不足和非规范的现象。这主要表现在以下三个方面。
（1）证券市场规模偏小，市场发育不完善，不能满足企业融资的需要。1997年，我国证券（包括股票、国债、企业债券、银行承兑汇票）市场交易额只占GDP的35%左右，且国有股、法人股不能上市交易，大多数国债和企业债券也不能上市流通。商业汇票的流通市场也尚未形成。扣除这些不能上市交易的部分，我国证券市场的流通市值实际不足10%，而1996年，一些发达国家如美国、日本、德国，其证券市场的流通市值与同期GDP的比例分别为224%、178%和133%，一些发展中国家如印度、泰国、巴西，其比重也达到93%、145%和67%。相比较而言，我国的市场规模太小了。
（2）企业融资来源仍然以银行贷款为主。从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。
（3）居民金融资产品种单一，有价证券和其他金融资产的持有比例过低，投资渠道狭窄。1997年，我国城镇居民的金融资产总额中，银行存款占80%以上，有价证券只占10%左右，持有现金和其他金融资产不足10%。，而发达国家居民金融资产的比例一般是银行存款、有价证券和其他金融资产各占三分之一。从这一侧面也反映出我国资本市场的发育不足，企业融资渠道不充分。
二、资本结构对企业治理效率的影响
企业资本结构的形成受多种因素影响，资本结构本身又会对企业的经营绩效和治理结构产生重要影响。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。由于在产权意义上，企业的资本结构体现了企业治理主体的权利基础，因此合理的资本结构在一定程度上，能够决定企业的经营绩效和企业治理的有效性。我国国有企业资本结构的畸形发展，不但导致了企业资本营运效率的低下，而且导致了企业各方面利益关系的扭曲与失衡，治理机制难以对经营者形成有效的激励与约束，也妨碍了国有企业改革的进一步深化。
（一）所有权结构对企业治理的影响
产权主体缺位是影响整个国企改革成效的最大占障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。纵观20年以来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，从制度变迁的效应来看，由于国有企业改革侧重于政府控制的放松，而不是产权制度的变迁，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。
目前我国国有企业法人治理结构的基本特征是政府行政干预的内部人控制。随着国有企业改革，特别是“放权让利”改革的不断推进，下放给企业的经营自主权事实上都落到内部人手中，而未下放的的权利仍然掌握在各级行政部门手中，他们对企业的行政干预还远未停止，这就形成了政府干预和内部人控制相结合的治理结构特点。一方面，出现了经营者权力迅速增大而对其监督与约束力度大大减小的趋势，以经营者为首的企业内部人控制问题日益突出；另一方面，政府部门以所有者的身份对国有企业进行过多干预的问题仍然相当严重。造成了这种低效率或无效率的企业治理结构的原因是复杂的，企业融资结构仍是主要原因，特别是没有从企业融资体制入手改革国有企业的法人治理结构。
长期以来，由于对国有经济在社会主义经济中的主体地位和主导作用存在片面的认识，即只强调国有经济绝对的数量和规模而不注重国有企业的质量和效益；只强调实物形态的资产管理而不注重价值形态的资本运营；不是从国有经济总体上来认识其对国民经济的作用和影响，只是从具体的每个企业是否是纯国有资本企业这样狭隘的角度来看问题。这样就带来两个问题：（1）在国民收入格局发生巨大变化，即国家财政投资能力日益下降的前提下，为了保证企业的国有经济性质就不得不以极少量甚至是零国有资本金创办国有企业，再通过国有银行把非国有的资金集中起来贷款给国有企业，是国有企业的银行负债率居高不下，形成所谓的“债务危机”；银行作为外部出资人又没有形成对企业进行有效监督和约束的机制,银行在企业法人治理结构中几乎不起任何作用。（2）在企业内部形成国家独资的股权结构，而国家，实际上政府作为企业惟一的所有者又没有从根本上解决好产权行使的问题，即国家作为企业的外部出资人并没有以所有者的身份进入企业并在企业内行使所有者职能，从而导致了国有企业产权主体缺位和产权虚置。
在作为债权资本主体的银行和股权资本主体的政府都没有对国有企业形成有效的监督和约束机制，而企业外部的市场（包括产品市场、资本市场、劳动力市场、产权交易市场等）又未形成的条件下，就大力推行经理责任制，实际上是将外部出资人的部分或全部决策权和收益权，在缺乏必要制约的情况下交给了企业经理。尽管在政府手中还保留着最终控制手段即经理任聘和解聘的人事权，但这一手段的实施又受到多方面因素的制约，如企业财务和经营状况的不透明性及中国干部人事制度的能上不能下的传统等。因此，必然会出现内部人控制问题。这种企业治理结构，造成企业法人治理结构的激励、约束机制缺乏，压抑了资本在经济活动中的活力和效率。
（二）债权治理功能弱化
从融资的角度看，单纯依靠股权控制难以有效的解决所有者与经营者之间的问题，因为债权人与经营者之间也同样存在着问题，这类问题的有效解决，还必须借助于债务的治理作用。债务的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束，如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以有债权持有者转化为债权所有者，按照契约或有关法律对债务人进行相继治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营，力争保持财务状况良好，至少将经营状态维持在能支付债务的水平之上。因此，有效的资本结构能将债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合理作用。
我国传统的国有企业及其改革过程中，债务的约束功能是微弱的。一些企业虽然已是债台高筑，却还不断从银行发债融资，国有企业的债务并未给经营者带来多少压力。理论上，企业的支出不得大于其货币存量与企业的收入之和，如果企业的支出超过收入的限度就会破产，那么这种约束就是硬约束，反之就是软约束。我国目前的债务约束显然是软约束。国有银行作为特殊的债权人，其自身也没有明晰的产权边界，其资产属于国家，而不属于法人；同时国有企业也不是独立的产权主体。银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者之间的内部借贷关系，在某些情况下，借贷还是在政府的行政干预下进行的，不是市场行为。
因此，这种银企关系是扭曲的，银行与其说是债权人，不如说是企业的资金供给者，企业是资金的使用者，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行业无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算等。由于资产国有化，即使破产和清算对企业经营者也不具有约束力，甚至会出现企业自行申请破产以逃避银行债务的奇怪现象。即使经营者不能履行债务人的义务，其利益也几乎不说什么影响。企业是国家的，银行也是国家的，借钱不还，似乎是天经地义的。正是在这样一种思想观念下，企业的经营者就会进一步负债经营，银行也缺乏干预企业决策的真正动因，因此债务在公司治理中发挥有效的作用。
鉴于我国国有企业资本结构与企业治理结构的现状，国有企业的改革应以资本结构的优化为起点，以公司治理结构的构建与完善为核心。
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