上市公司管理层收购管理

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一、收购主体资格问题

管理层收购是指公司管理层以自有资产和外部融资获得目标公司的股份或资产，重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权；二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购；三是由管理层与部分职工成立一家新公司，通过受让股权，先控制上市公司的母公司，再间接控制上市公司。

这些方式的共同特征是：由管理层为主导先成立一个壳公司，再由该壳公司直接或间接收购上市公司。但问题在于：壳公司对上市公司的收购实质为股权投资行为。我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。因此，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合这一要求。

在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为满足形式上的要求，可能先借款设立壳公司，在壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层，难以筹集相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。

在倡导管理层收购的背景下，《公司法》关于股权投资比例限制的规定，不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已成为收购的阻碍。至于某项法律规定由于不合理而不断被违反，监管部门对此却予以默认，这是对现代法治的极大破坏。因此，为维护法治的尊严，应尽快修改《公司法》，废除此不合理规定，为管理层收购的实施提供法律空间。

二、收购标的问题

从一般意义上说，管理层收购的标的为股权，通过收购股权达到持股乃至控股的目的。但实践中，也存在管理层通过收购目标公司优质资产的方式而逐步掏空公司的现象。通常的做法是：一种方式是由管理层通过设立壳公司，购买目标公司的优质资产；第二种方式是由管理层出资与目标公司以优质资产出资共同设立新的公司，管理层在适当时机再受让目标公司持有的新公司的股权，从而实现对优质资产的全部控制。

收购股权和收购资产在法律上面临的监管并不一致。若收购国有股权牵涉到国有股出让问题，必须经过国有资产管理部门的批准，因此发生不规范行为更为困难。若收购公司部分资产，因为这属于公司层面问题，根据公司章程或股东大会、董事会的议事规则，由有权机关决议实施。管理层可以轻易通过内部人控制，将目标公司的优质资产转移出去。资产是公司所拥有的赖以取得经济利益的资源，资产质量关系到公司的持续营利能力，关系到股东和债权人的利益。如果管理层通过收购资产，导致上市公司出现“资产空心化”，最终将损害公司股东、债权人的合法利益。

为了保护股东及债权人利益，维护社会交易安全，对于管理层收购目标公司资产的行为，必须予以明确规范和严格监管。最有效的办法莫过于强制收购者履行信息披露义务，将收购的有关情况向股东和债权人公开，接受社会监督。

三、收购价格问题

收购价格直接关系各方利害关系人的利益。关于股权转让的价格，目前并无统一的标准，从现有的管理层收购案例来看，未涉及国有股转让的公司，其收购价格往往低于每股净资产；涉及国有股转让的公司，一般以每股净资产作为其收购的价格依据。原国家国有资产管理局于1997年第32号文规定，“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，每股净资产就成为收购国有股份的价格底限。但问题在于：此处的每股净资产究竟是公司经过审计的账面值，还是经过资产评估后的价值？每股净资产仅是从会计角度对公司历史的纪录，并不表明实质资产的优劣和公司未来的盈利能力。有些公司净资产可能账面值很高，但实际已难以创造价值。因此，经过审计和评估后的净资产值仅仅具有参考意义，最终的价格应该由市场来决定。

市场化定价方式的核心是通过尽可能多的买方经过充分竞价来确定价格，比如公开拍卖就是有效的方式。如果经过充分、公开的市场化竞争，最后得出的定价低于每股净资产，也不能认为就是贱卖国有资产，因为这是市场选择的公允结果。当然，如果有独立的中介机构担当财务顾问角色，对收购进行专业评价则不失为可行之举。中国证监会的《上市公司收购管理办法》第15条规定：”管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。第31条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”

在以往的管理层收购实践中，有的定价未经过充分的市场化竞争，定价过程也未公开透明。实际收购价格是少数握有实权的人拍脑袋得出，或者是由于暗箱操作，或者是管理层利用信息不对称，通过调操纵的办法隐藏利润或扩大账面亏损，藉此在谈判中压低收购价。这些价格的确定方式难以做到客观公允，受到不公正待遇或损害的只能是股权出让方。如果依法明确由市场定价，充分发挥市场的力量，就可以有效排除管理层暗箱操作以及不公平定价的情况。

四、收购资金来源问题

管理层收购的前提是解决收购资金来源问题。现有的收购案例关于资金来源往往是讳莫如深，但不外乎是以下渠道：一是管理层或员工个人积累，当然，收购可能需要天文数字的价款，依靠长期低工资、低收入进行的自身积累难以承担收购的巨大代价；二是外部融资，即向银行或有关机构、个人融资。但在现有的制度条件下，管理层的融资渠道很不通畅。向银行贷款困难不少，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资；《证券法》规定，证券公司在开展业务过程中不能直接为企业或客户提供融资；当然，向个人借款也无法筹措足够的资金。

解决管理层收购资金来源的问题，必须进行制度完善，鼓励金融创新，允许金融机构从事管理层收购的融资业务。具体可考虑的方式有：一是允许管理层向银行申请贷款来支付股权收购款，并用所得的股权进行质押，用股权分红所得收入来偿还贷款及利息。二是允许进行风险融资，即引入投资机构如风险投资公司，由其提供资金予管理层，管理层获得股权，再用股权质押，若管理层不能按照约定偿还贷款，则风险投资获得股权。当然，也应允许信托的方式、建立MBO基金的方式进行收购融资。同时，在价款的支付上，可根据具体情况由收购双方通过约定，允许分期付款。

五、信息披露问题

管理层收购属于上市公司重大事项，需严格履行信息披露义务，应披露的信息包括但不限于收购动因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、对公司可能采取的重组措施等。信息披露应具体、准确、及时。但现有管理层收购的信息披露存在不少问题，集中表现在：对于应该披露的事项避重就轻，该详细的过于简单、笼统，甚至不予披露；该及时披露的不能及时披露。有的管理层收购尽管以变相方式完成，但上市公司仍应披露相关信息，将事件的实质完整详细公开，供投资者作出全面准确的判断。

另外，参与收购的上市公司管理层如董事、监事、经理等高级管理人员是《证券法》规定的内幕信息知情人员，尽管现有法律、法规并未禁止（也不应该禁止）这些人员买卖其任职公司的股票，但如果这些人员在其知悉内幕信息而该信息尚未公开时，却以该信息作为投资依据买入或者卖出相关股票，泄露该信息或者建议他人买卖相关股票，以获取利益或减少损失的，则构成内幕交易。所以，防止管理层收购中内幕交易的发生，也是值得关注的问题。