证券法缺陷和完善

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通观《证券法》，其成就似乎更多地体现于对现行证券法规的规范化、系统化及协调化上，而对于现实中铢积寸累并已严重制约我国证券市场的建设和完善的问题，却存在着诸多空白点。例如国有股和法人股问题，关联交易问题，场外交易地位问题，a股与b股并轨问题，以及对于保护证券投资人所至关重要的证券违法者的民事责任等问题。这与《证券法》作为规范证券市场根本大法的地位是不相称的。

一、关联交易问题

随着我国证券市场的发展，在上市公司逐步增多的同时，由上市公司股东的相对无限性以及市场竞争机制的作用所决定，其运行过程中必然会产生大量的关联交易。因为上市公司属于纯粹的资合公司，公司与股东之间的资产在法律上是彼此独立的，这使它们之间进行市场交易成为可能；同时，市场机制的本质是竞争机制，适者生存、优胜劣汰的规律迫使市场主体必须千方百计地降低成本、提高经济效益，在竞争中求得优势地位。上市公司与其关联人进行交易在成本费用、时间等方面具有诸多便利。正是有了关联交易，并且关联交易不为法律所禁止，就使上市公司与关联人之间进行不当关联交易成为可能。所谓不当关联交易，是指上市公司与关联人所进行的交易违背公平这一法律价值，且其结果造成对上市公司、股东及其他利益相关人的权利或利益的侵害。不当关联交易构成要件包括：（1）上市公司与关联人发生了关联交易。这是不当关联交易发生的前提。（2）违背了公认的公平原则。这就是说交易条件明显高于或低于两个独立的市场主体之间进行的通常交易条件。（3）侵害结果发生。如果没有对相关利益人的权利或利益产生侵害，则属于正当的关联交易，不为法律所禁止。法律对关联交易必须作出相应的规定，其目的并非是禁止关联交易，而是规范关联交易，防范不当关联交易。

不当关联交易的存在对证券市场的消极影响，主要是通过对上市公司、股东、监管机构、中间机构的影响来体现的。

从上市公司的角度看，在大量的关联交易中，若上市公司过度地向关联人提供购销业务或承担沉重债务，则对上市公司产生如下后果：（1）有些上市公司会过分倚重于关联人，其原材料采购和产品销售主要和关联人发生，其经营自主权受到多方限制，市场主体功能严重弱化。（2）上市公司向关联人提供担保和贷款、注入资金，远远大于关联人向上市公司担保和注入资金，这大大增加了上市公司负债带来的财务风险。（3）上市公司与关联人之间债权债务关系严重不对等，关联人通常占用上市公司资金，往往给上市公司带来资金周转不畅、盈利能力下降的恶果。

从股东的角度看，基于股东表决权的现代公司运行机制，处于控股地位的大股东可以利用表决权优势，对上市公司的关联交易作出安排。其结果是关联交易给控股股东所带来的额外利益，必须以牺牲上市公司的整体利益为代价，同时也会侵害众多小股东的权益。通过关联交易损害小股东利益的方法有三种：即利用转移价格，实现利润向关联人转移；资产转移或其他经济业务采取不利于上市公司的条件，使上市公司多发生现金支出；由于上述情况而导致上市公司盈利能力下降，财务风险上升。而对上市公司中国家股东来说，由于目前国家资产管理体制存在诸多问题，上市公司国有股权代表自身的利益和国家利益并非完全一致，国有资产的代表者在代表国家行使投票权时，有可能存在“道德风险”和“逆向选择”行为，使国有资产的保值增值难以实现。例如有些代表国家的控股公司将资产转让给上市公司时，出现购买价格大大低于净资产的状况，少数股东成为受益人，国家权益受到侵害；又如上市公司在同国有控股股东置换资产时，存在以劣作优、以次充好的现象，结果国有资产通过不同渠道流失。

从市场监管机构的角度看，关联交易的存在使关联交易管理机构面临如下问题：（1）上市公司与关联人之间相互持股形成了一系列法人相互渗透、依赖和监督的网络和共同利益，结果往往导致资本相互抵消、造成虚假资本、股份垄断和经营缺乏透明度等缺陷。（2）关联人通常利用其获得有关上市公司经营信息的优势，在二级市场进行内幕交易、联手操纵。（3）由于目前上市公司与关联人所执行的税率有所差异，必须存在利润从高税率企业向低税率企业的转移。此外上市公司与关联人之间经常转让资产，而对相应的增值部分往往采取各种手段逃避资本增值税。（4）上市公司与关联人之间进行价格转移，或垄断价格或低价倾销，展开不正当竞争。这是有关市场管理机构，如工商、税务等面临的新问题。对此不在法律中明确规定，则使监管机构和受管主体均处于进退失据的境地。

从中介机构的角度看，在上市公司与关联人之间进行关联交易的过程中，通常伴有中介机构的介入。例如资产转移，往往涉及到评估师、审计师、律师等，又如抵押和担保，常涉及到金融机构、律师等。如果关联交易过于复杂、隐蔽，或交易双方有意欺诈，在不具法律明文规定的情况下，其结果会导致有关中介机构承担不公平的法律责任或失去安全保障。

世界上许多国家和地区在立法上均对关联交易作出相应的限制，其目的在于，对关联人基于内部关系产生的具有消极作用的内部活动与安排，从外部进行管制，以便上市公司、股东及其他利益相关人的权利或利益不因关联交易而受到侵害。我国对这一重要问题仅在1997年5月由财政部颁布的《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》中作了极为简单地规定，且该法规的主要目的是加强会计信息披露和加强税收工作等。《证券法》在该问题上的空白，实属遗憾。

二、a、b股的并轨问题

b股，即人民币特种股票，或称境内上市外资股，是指境内公司发行的以人民币标明面值，专供境外投资者用外币认购的，在境内上市交易的记名外资股。中国的b股市场创立于1991年。b股市场的出现对中国资本市场发展的意义是不言而喻的。通过它可筹集境外资金且手续简便成本较低，可直接学到国际证券市场的运作经验，在一定程度上也有效地防止了国际资本对本国资本市场的冲击。但其存在的问题也是十分明显的。首先是发展方向不明，筹资功能不强。由于b股市场缺乏长期发展政策，导致发展方向不明，不确定性增大，市场系统风险存在，二级市场长期处于弱势，致使市场的长期低迷和筹资功能的下降。其次，发行与交易价格低，市场规模小。b股上市后相当多数量的股价跌破发行价，有的甚至跌破净资产值。再次，上市公司质量不高，境内券商投资服务功能不足。上市公司的质量是股票市场质量的决定性因素，是股票市场的灵魂，是市场盈亏的根本源泉。然而大多数b股公司业绩下滑加之券商服务不到位，使投资者难以评判。最后，交易费用较高，市场效率较低。目前b股市场的交易费用与结算费用高于国际周边股市的平均水平，从而降低了b股市场的流动性和市场效率。

我们认为，b股市场作为中国资本市场国际化的一个重要战略步骤曾经起过一定的作用。但中国资本市场国际化应以a、b股的统一和国内证券市场的完全开放为标志。为此，应尽快加速a、b股一体化进程。理由是：（1）在同一企业，a、b股的存在不符合同股同利同权的原则。在一个企业同时发行a、b股的情况下，它们发行价格应该一

致，币种不同应按汇率换算，然而对公司进行资产和财务状况评估时却采用国内和国际两种方法，致使评估结论不相一致，股票定价也发生差异，结果会出现分红、配股、行使权利等差异。问题是同一公司的实际价值或实际收益只能是一种，不可能是两种。因此这种差异，无论是哪一种投资者受益，都是不公平的。（2）发行b股的初衷是筹集外资，而目前境内居民也持有相当数量的外币却不能投入b股市场，这种现象不符合市场经济公平竞争规律。（3）随着人民币向可兑换货币的转化，这种a、b股分割市场的格局将会制约着我国股票市场的发展。

综上所述，b股在我国市场经济发展中的存在意义已不大，所以a、b股并轨势在必行。《证券法》第213条规定：“境内公司股票供境外人士、机构以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。”这一规定相对于我国证券市场发展的实际，就显得十分保守和陈旧。

三、证券违法者的民事责任问题

现代社会的法律责任由三个层次构成，即民事责任、行政责任和刑事责任。其中民事责任为私法责任，后二者则为公法责任。不同的法律责任在功能和目的上存在本质区别。民事责任的功能主要在于调整民事主体间非常态下的财产流转和权利分配，目的是对民事主体受损害的民事权益予以恢复和救济；行政责任和刑事责任的功能则主要在于惩罚和教育违法者，目的是维护国家正常的行政管理秩序和其他公法秩序。众所周知，投资证券市场有风险，投资者应对自己的投资损失负责。但是，如果投资者的风险系他人违法所致，能否直接追究违法者的民事责任，就成为投资者至关重要的问题了。《证券法》涉及到法律责任的规定虽然有30多条，但这些条款大多为行政责任和刑事责任，涉及民事责任的甚少（第42条第3款、第63条、第161条、第202条和第207条）。在立法中注重行政责任与刑事责任无疑是必要的，但它们毕竟为公法上的责任，对于责任受害人（主要为投资者）的财产补偿与权益恢复，并无实质上的意义。并且《证券法》中为数甚少的民事责任条款，与我国现有的其他证券法规相比，也无多少进步。其内容仍然是大而化之的规定：违反证券法规给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。那么究竟依何法呢？既然在《证券法》中无直接依据，就只能采用准用性规范。而我国《民法通则》和《公司法》中能够被准用的条款绝不比《证券法》更多。此外，《证券法》对如何进行法律补偿以及如何保护投资者合法权益的组织实施等问题也无相应的规定。

应该看到，证券市场中违法行为的表现形式、发生原因、损害结果和承担责任的基础等具有其特殊性，传统民法对此无法包容。证券法在西方被誉为“蓝天法”（blue-skylaw），原因在于证券法的重要任务就是用以保护投资者，特别是中小投资者的利益。为了保护投资者的利益，世界上许多国家和地区在证券立法时都规定了较完善的民事责任制度。这是因为证券法既有组织法、管理法的内容，又有行为法的内容，但主要属于组织法、管理法的范畴。因此，其责任制度的基础与传统的民法乃至其他商事特别法不尽相同，故不宜采用准用性规范。证券市场是敏感的，也是十分脆弱的，证券违法的频繁性和危害后果的广泛性众所周知。对证券违法者除了给予相应的刑事和行政处罚外（无论多么严厉），却缺乏直接保护广大投资者的切身利益的具体措施，这样的证券法实属少见。广大投资者的利益在受到侵害时往往因“无法可依”而成为牺牲品的现象在我国已多次发生。因此，建立和完善证券市场中的违约责任和侵权责任，已刻不容缓。