石油市场风险

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摘要在世界经济强劲增长和全球流动性过剩的大背景下，国际原油价格进入了新一轮上升周期。石油出口国受益于油价上涨，产生了大量的石油美元，国内资产价格膨胀。国际金融体系的变化则增加了油价上涨的可持续性。石油美元被大量储蓄起来降低了总需求，也加剧了全球经济失衡。美元未来走势、流动性过剩下投机资本的盛行给石油市场的未来增加了不确定性，石油－美元计价机制面临的挑战、衍生工具风险的影响和次级债危机引发的金融动荡也预示着石油市场风险增大。次级债危机引发的金融动荡表明，流动性过剩的状况是完全可能逆转的。由于虚拟经济的膨胀，全球经济环境与以往大为不同，局部的金融危机很可能引发全球性的危机，而这种全球性的危机很难被补救和控制。一旦流动性出现逆转，对石油市场的打击将是巨大的。

一、流动性过剩的定义和根源

当前，流动性过剩（ExcessLiquidity）问题已经成为全球经济的一个重要特征。但流动性过剩并没有一个广泛认可的定义。何谓“流动性”（Liquidity）？根据Investopedia的定义，流动性是指一项资产或一种证券能够在不影响自身价值的情况下在市场上交易的程度，或是指一项资产能够迅速转化为现金的能力①。这个定义属于相对狭义的理解。在我们看来，所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。一般来说，在一国经济当中，一种商品与其他商品实现交易的速度比较稳定。当该商品与其他商品的交易出现速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。

在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，我们上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币。这丝毫不影响我们对流动性的定义，因为货币本质上也是一种商品。把流动性仅仅看作货币现象是对流动性最狭义的理解，也是现实的宏观经济分析中最常用的理解（张明、管清友，2006）。欧洲中央银行（ECB）就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离（Polleit和Gerdesmeier，2005）。张明（2007）利用狭义货币、广义货币、国内信贷与GDP的比率来衡量流动性过剩程度，发现在美日等发达国家，以及中国、中国台湾、中国香港、韩国等东亚新兴市场国家和地区，均存在一定程度的流动性过剩。

发达国家的以低利率为特征的宽松货币政策和新兴市场国家外汇储备增加导致基础货币发行增加是导致全球流动性过剩的基本原因。

1973年以后，世界主要国家的货币与黄金脱钩，美元取代黄金成为国际货币体系的基石，美元纸币本位制确立。在金本位制下，贸易失衡会通过两国相对价格的变化进行自动调整。因此，世界经济不会产生流动性过剩现象。流动性过剩本质上是纸币本位下的一种货币现象，它与全球经济失衡密切相关，实际上是一个硬币的两面。目前，对于全球经济失衡的解释主要有两个。

第一，资金过剩假说。在美元本位制下，美国把美元负债输送到主要贸易伙伴，世界其他各国把产品以信用方式销售到美国。之后，美国的贸易伙伴将其贸易盈余（如东亚地区的巨额贸易顺差、中东国家的石油美元等）重新投资于以美元计价的资产，从而使得美元回流到美国。美元回流机制在一定时期内有助于改善美国的国际收支。但是，美国贸易伙伴的贸易盈余大量增加，美元储备资产也随之增加，从而导致这些国家内部银行信用膨胀，股票、房地产等资产价格出现暴涨，并经历从繁荣到衰退的泡沫破灭过程，对该国银行体系和政府财政造成打击。同时，美国国内也会因为美元回流造成资产价格膨胀。由于美国持续大量输出美元负债，美元信用受到各国质疑，美元对其他货币和黄金的汇率将会出现大幅度下跌趋势，美国的经常账户赤字也面临调整压力。各国经济繁荣时期的生产能力扩张、过度投资会成为下一个经济衰退时期通货紧缩的主要来源。美元本位制的缺陷使得世界经济走上了经济失衡（流动性过剩）—资产价格膨胀、通货膨胀—通货紧缩的链条。理查德·邓肯认为，国际信用正是在1973年第一次石油危机时开始泛滥成灾的。石油美元从产油国经纽约银行到南美和东欧诸国的这种循环，像星火燎原般点燃了后布雷顿森林体系时期的第一次大规模的繁荣崩溃危机。

第二，储蓄过剩假说。石油输出国、日本和中国等国家积累的大量贸易顺差大部分没有用于消费，而是被储蓄起来，因而导致全球实际利率偏低，资本首先流向了全球信用最好、意愿最强的美国市场，致使美国实际汇率上升，经常账户赤字大幅度增长。主张储蓄过剩假说的人认为：首先，美国货币增速没有高到不合理的程度。其次，美国的通胀预期继续受到遏制，因为实际利率已经开始上升。第三，美元的疲软似乎并不严重，尽管实际汇率受到外汇干预的扭曲。第四，很难相信，亚洲和石油输出国储蓄的飙升是对外界过剩需求的被动反应，而非刻意的选择。最后，盯住汇率制本身就是一种政策选择。要使实际产出与潜在产出保持一致，这些国家的内需也必须大大高于国内生产总值（GDP）。一个国家必须选择能够促成这种结果的财政和货币政策（马丁·沃尔夫，2007）。

简而言之，全球经济失衡的同时造就了流动性过剩。这个过程如下：美国通过经常账户赤字向全球注入流动性，日本通过日元套利交易向全球注入流动性，而东亚国家通过经常账户盈余和外汇储备累积吸收了全球流动性（张明，2007）。因此，Economist（英国《经济学家》杂志）（2005）认为，解决全球经济失衡实际上需要两个方面共同努力，即美国增加其储蓄，同时外汇盈余国家包括石油出口国和亚洲国家扩大消费。全球经济失衡致使美元十分脆弱，但石油出口国本身就不会受到影响了吗？大多数石油出口国的货币都实行与美元挂钩的政策，或是抵制通过严重干预使本国货币升值，正如中国和其他亚洲国家所做的那样。美国和其他国家是否应像对待亚洲国家一样，要求石油出口国重估它们的货币？事实上，石油出口国重估它们的货币对解决美国的赤字作用很小（人民币升值也是一样）。石油出口国要在减少全球经济失衡中起到积极作用，正确的方向是增大进口，同时升值本国货币、增加政府开支并且放松对经济的管制。

二、流动性过剩在石油市场的表现

1.国际油价进入新一轮上升周期

近年来，在世界经济强劲增长和全球流动性过剩的大背景下，国际原油价格进入了新一轮的上升周期。2001－2006年世界经济增长总体呈现上升态势（见图1）。全球GDP增长率从2001年的2.6%逐步攀升，2002、2003、2004年分别达到3.1%、4.1%和5.3%，2005年有所回落，但仍然维持在4.8%的高位，2006年则达到5.4%。国际货币基金组织（IMF）预计，2007年全球GDP增长率为4.9%，比2006年有所回落但仍然维持稳定增长。2001年以来，由于各国纷纷出台宽松经济政策刺激本国经济，全球经济开始复苏，原油需求的增加以及美伊战争的爆发使得国际油价进入上升轨道。在美元指数大幅度下滑（贬值）的背景下，国际油价连续突破30、40、50、60美元/桶的年均价格关口，并在2006年7月份逼近80美元/桶。在经历了一年的高位震荡之后，目前国际油价维持在70美元/桶左右。从纽约商品交易所（NYMEX）原油期货盘中价格看，最高和最低价格竟然相差7倍多。IMF（2007）认为，尽管2007年国际金融形势出现波动，世界经济在2007年和2008年实现持续强劲增长的大局似乎已定。美国经济放慢的程度虽然高于预期，但波及影响一直有限。世界其他地区保持着较好的增长。在这样的背景下，国际油价有望继续维持高位震荡格局，不排除在某些因素的刺激下继续走高的可能。

2.国际原油期货合约成交量直线上升

石油价格的剧烈波动给各国石油企业带来了很大的经营风险，旨在规避风险的衍生工具应运而生。石油期货最早诞生于1978年，目前已成为全球期货市场最大的商品期货品种。1978年，取暖油（HeatingOil）期货合约在NYMEX推出，成为最早的石油期货品种。1981年NYMEX引入汽油期货交易，1983年引入西得克萨斯轻质原油（WTI）期货交易。布伦特（Brent）原油1988年开始在伦敦国际石油交易所（IPE）进行期货交易。2007年5月21日，洲际交易所（ICE，原IPE）上市中东高硫原油期货合约；2007年6月1日，迪拜商品交易所（DME）上市阿曼原油期货合约。目前WTI原油期货是世界上最活跃的商品期货交易品种，为全球原油价格的风向标。2001年以来，WTI和取暖油原油期货交易量直线上升，2006年WTI原油期货更是创下了年交易量7000多万张合约的历史记录②（见图2）。

3.油价上涨给石油出口国带来了大量的石油贸易收入——石油美元

出售石油而获得的美元收入或石油收入中的美元和美元资产被称为石油美元。根据IMF的数据，按2005年不变价格计算，第一次石油危机期间（1973－1976年），IMF选取的样本国家净石油出口增加额（石油美元）为2390亿美元，占当年该组国家GDP的27.8%；第二次石油危机期间（1978－1981年），石油美元规模为2180亿美元，占当年该组国家GDP的14.5%；2002－2005年石油美元规模更是达到4370亿美元，占当年该组国家GDP的33.2%③。据Economist（2005）估计，2005年石油输出国石油出口的总收入达7000亿美元（见图3）。这些输出国不仅包括石油输出国组织（OPEC，欧佩克）成员国，而且包括世界第二大和第三大石油出口国俄罗斯和挪威。2005年，沙特阿拉伯的经常项目盈余超过1000亿美元——高达GDP的32%；中东石油输出国经常项目的平均盈余达到GDP的25%；俄罗斯为13%，挪威为18%；而2005年中国和其他亚洲新兴经济体经常项目盈余总共只有1880亿美元。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估计，2006年石油出口国的石油美元规模约为9700亿美元。

4.中东产油国资产价格膨胀

根据IMF（2006）的数据，中东产油国连续三年出口收入大量增加，刺激该地区经常账户顺差占GDP的19%。该地区非产油国也受益于石油出口国的经济扩张和一些国家的国内改革。2006年石油出口国的经常账户顺差达到GDP的25%。与石油价格上升周期同时出现的是货币和信贷增长率的大幅度提高，从而使得房地产和股票价格剧增。股票价格得益于石油化工企业利润率的提高，2005年中东股票指数在全世界是表现最好的。2006年初中东地区股票市值超过了新兴欧洲国家和拉丁美洲的股票市值。

5.经常账户盈余抵消了多数石油消费国的石油贸易逆差

尽管石油消费国在油价上涨周期中支出增加，但各国没有发生类似20世纪70年代的债务危机。IMF（2006）认为，石油危机往往相对迅速地使经常账户发生调整，因为能源价格上升会导致利率上升、经济和内需增长放慢。但在本轮油价上升周期中，货币结构和信用状况的改善在一定程度上使油价上涨对短期利率、经济增长和通货膨胀的影响小于以往。马丁·沃尔夫（2006）则认为，是美国作为可依赖的债务国使世界经济保持了活力，因此，躲过石油危机的难度比前几次小得多。当前经常账户赤字状况与30年前明显不同。20世纪70年代，发达国家的石油贸易存在巨额逆差，总体却没有大量负债。而现在，除美国以外，发达国家的经常账户都呈现巨额盈余（见图4）。2002－2005年，这些国家不包括石油贸易在内的经常账户盈余占GDP的比重上升，增幅略超过0.4%，几乎抵消了它们不断扩大的石油贸易逆差。当前的油价上涨与过去处于完全不同的环境之下。由于国际金融市场改变了过去以银行贷款为主的状况，而代之以金融中介机构大量产生，石油美元的回流通过市场机制完成，较少受到大型机构的影响，国际金融体系的变化增加了油价上涨的可持续性。

三、流动性过剩与石油市场风险

1.美元汇率走势可能加剧流动性过剩，增加石油市场风险

由于原油贸易以美元作为计价货币④，1973年以后国际原油价格就与美元走势呈现较强的相关关系。石油价格和美元汇率之间存在着明显的负相关关系（见图5）。根据Weller&Lilly（2004）的测算，石油价格和美元汇率之间的相关系数为－0.7。2001年以来，美元汇率的持续走低是造成国际油价暴涨的重要原因。2001－2006年美元指数下跌了13%，同期国际原油名义价格上涨了170%。

石油－美元计价机制受到挑战是未来石油市场的重要风险。近年来，一些国家分别建立了石油交易所，并改变或者正在准备改变石油贸易结算货币。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元计价机制。2006年3月，伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。伊朗还向俄罗斯建议成立一个类似于欧佩克的天然气联盟。在总统查韦斯的领导下，委内瑞拉用石油与12个拉美国家（包括古巴）建立了易货贸易机制。俄罗斯建立独立的石油交易所正在被提上议事日程。俄罗斯很可能首先推动独联体各国之间的石油天然气贸易以卢布结算，并把卢布结算扩展到与亚洲和欧洲的石油贸易，之后争取伊朗、阿尔及利亚、委内瑞拉以及墨西哥等产油国组成以卢布作为结算货币的石油联盟。CóilínNunan（2004）的研究也证明，石油欧元取代石油美元的举措一旦出台或发生，都将伴随欧元的升值或止跌。

由于近年来石油出口国与欧元区、中国等国家和地区贸易的扩大，改变石油贸易结算货币对这些国家是有利的，欧佩克一些成员国也早就对摆脱美元束缚表现出了浓厚兴趣。如果不是迫于美国的压力，这一设想可能会被执行。俄罗斯、中国等世界大国对本国货币国际化的要求，客观上也动摇了美元作为石油贸易计价货币的地位。笔者估计，在可预见的未来，美元完全垄断石油贸易计价货币的格局可能会被打破。石油－美元计价机制被打破将严重动摇美元的国际地位，引起美元汇率的剧烈波动，这不仅将对国际金融和经济体系造成极大冲击，而且对石油市场的冲击也将是巨大的，世界经济格局也可能因此被改写。

2.在流动性过剩的背景下，油价波动更为剧烈并有可能创出历史新高

石油行业有其自身运动规律，油价波动也呈现周期性。概而言之，影响国际油价走势的因素有三个方面：经济因素、政治因素、自然因素和行业因素（投资、炼油能力、库存等）。由于现代经济对石油的广泛依赖，石油需求弹性小，价格波动敏感。在不同的环境下，影响油价波动的因素是不同的，油价波动是多方面因素共同作用的结果。因此，对油价波动周期及其影响因素的划分更多地是经济学家们的事后工作。

美国资源环境经济学家汤姆·泰坦伯格在谈到预言的危险时曾说，“人们对未来的看法总会受他现在和过去对某一问题认识水平的限制，同时也受他所在的环境能够达到的科学技术水平的限制。在很多情况下，这种认识是相当荒谬的，它不是对事物本来面目的正确认识，我们也不能依此来对未来进行预测。”把这句话用在一些对石油价格的预测上是再合适不过的了。知名学者和国际机构对油价的预测大部分以失败而告终，美国著名的智囊机构兰德公司则从来不预测油价。究其原因，恐怕在于石油市场存在太多的不确定性。意大利石油经济学者阿尔伯托·克劳指出，“事实上，不确定性是整个石油史和石油经济的核心成分”。也许正因为如此，国际油价要比其他大宗商品波动更为剧烈，石油市场的风险要远远大于其他商品市场的风险。

据阿尔伯托·克劳计算，1861－1995年，实际只有41年油价相对稳定，波动幅度在5%以内；有49年油价增长幅度超过5%，其中半数以上超过20%；其余45年油价跌幅超过5%，其中有21次跌幅超过20%。石油名义价格唯一持续稳定的阶段只有二战结束至20世纪60年代末。

克鲁格曼（Krugman,2000）认为，油价存在周期交替现象。高油价时，同样由于石油需求缺乏弹性，扩大产出甚至可能会减少收入，所以石油输出国不会扩大生产；相反，由于主要石油输出国国内投资的市场容量有限，将石油保存在地下也是一种“投资”，所以高油价时石油输出国反而会减少产量，从而形成稳定的（长期）高油价均衡。但高油价持续时间过长，就必然引起石油进口国经济的衰退乃至世界经济的萧条，需求就会大幅度减少。面对需求的减少，石油输出国必须通过增加开采，减少投资来使得油价下跌以重新吸引需求。同时，为了维持稳定的石油收入，又必须不断增加生产来弥补因为价格下跌而导致的收入减少。于是，低油价周期就出现了——高位均衡转向了低位均衡。

蒲志仲（2006）把1861年以来国际油价的波动划分为六个长周期，并认为在140多年国际油价变动的历史中，存在着较为明显的长期高油价均衡（高油价时期）与长期低油价均衡（低油价时期）相互交替现象。若将一个高油价时期及其后的低油价时期定义为一个油价波动的长周期，则在140多年国际油价变动中存在着五个完整的油价波动长周期，分别为1861－1891年、1892－1914年、1915－1945年、1946－1970年、1971－1999年2月，1999年至今正处于第六次长周期波动的上升阶段或高油价阶段。

朱民、马欣（2006）的研究指出，从周期的视野看，近50年来资源商品名义价格经历了两次石油危机的冲击和本次价格飙升，已经从一个较低的水平上升到近期的历史新高。但从100年、150年的更长周期和真实价格水平看，资源商品的长期价格水平是在缓缓下降的。周期的分析同样表明，近150年来资源商品的长期价格水平的波动幅度在不断扩大，波幅周期在不断缩小。这表明市场的变动在加快，风险在增大。

石油是资源商品中比较特殊的。回顾石油工业140多年的历史，石油的真实价格没有明显的下降趋势。在全球经济失衡的背景下，各国资产价格的膨胀以及国际市场以石油为代表的大宗商品价格的上涨过程同时也是吸收过剩流动性的过程。目前我们还处在油价上升周期，并不能断定石油价格在未来几年内已经见顶。如果各国对石油的需求没有明显下降，流动性过剩的情况没有改善，那么油价有可能在本轮上升周期突破历史高点。

3.石油美元回流机制被打破可能加剧全球经济失衡状态

对石油消费国而言，油价上涨会恶化其贸易平衡，增加经常账户逆差，并减少外汇资产头寸。高油价会挤压个人可支配收入和企业利润空间，减少国内需求。对产油国而言，油价上涨可改善其经常账户和国内财政收支状况，提高本币币值。油价上涨对世界经济的影响要视消费国和产油国各自不同的政策调整而定。IMF（2006）认为，目前总的结果是总需求出现了下降。

石油美元的回流机制是美元回流机制的重要内容，也是维系全球经济稳定的重要环节。油价的上涨对世界经济的发展是一把双刃剑：既可能阻碍经济发展，也可能促进经济发展，这取决于产油国的石油美元被消费和储蓄的比例。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）指出，高油价对石油进口国的影响主要取决于产油国如何配置它们的石油美元“横财”。大量的石油美元回流到石油消费国，可以缓解高油价对石油消费国带来的影响。如果石油输出国花费掉了它们的意外收益，也就相当于它们从其他国家进口了更多的产品，从而有助于保持全球的需求水平。根据Economist（2005）的数据，1973－1976年，欧佩克60%的石油出口收入被用来进口商品和劳务。在1978－1981年，这一比例上升到75%。但IMF估计，到2005年的最近3年间，石油出口国只将40%的意外收益用于了消费。在阿拉伯联合酋长国（UAE）和科威特，储蓄达到了其GDP的40%左右。产油国将更多的石油美元储蓄起来，石油收入就从石油消费者向石油生产者发生了转移，进而导致全球需求的下降，恶化了全球经济平衡。IMF（2006）的“石油出口收入的边际进口倾向”指标显示，2003－2005年，主要石油出口国的石油出口收入的边际进口倾向大幅度下降（见表1），即它们不再像以前那样把新增石油出口收入用于商品和服务进口。

追踪石油美元的流向是一件很困难的工作。IMF（2006）指出，与上世纪70年代不同，找出过去几年石油收入投资的准确资产和国家很困难。已经核实的购买资产仅占经常项目顺差的很小一部分（见图6）。Economist(2005)认为，石油美元的流向可能有四个：一是购买美元资产，约2/3的石油美元投向了以美元计价的资产；二是流向国外私人投资基金，如购买一些大公司的股份；三是就近投资，如投资股市、购买飞机等；四是购买欧元资产，增加欧元外汇储备等。

实际上，石油美元无非是两个用途：购买商品和金融投资。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估计，约有50%的石油美元“横财”被用于购买外国商品，特别是中国和欧元区的商品。2002－2006年，中国和欧元区与石油出口国的贸易中，出口增加额与进口增加额之比分别为59.7%和40.5%（见表2）。石油美元的其余部分被用于投资外国资产。2006年，石油出口国的净对外投资达到5710亿美元，外汇储备比2003年增长240%（见表3）。由于其他石油消费国已经通过缩减消费和投资来应对油价上涨造成的贸易逆差，美国还是石油美元的最后目的地，石油美元进入美国金融市场支撑美国消费和投资的扩大，2006年美国的经常项目逆差达到8700亿美元，比2002年增加近4000亿美元。

4.投机资本盛行增加了石油市场风险

布雷顿森林体系崩溃以来，国际金融市场出现的一个重要变化是，与实体经济没有直接联系的国际资本流动规模迅速膨胀。其中，具有高度流动性的资本占据主流地位，这些资本又被称之为国际游资、国际投机资本、热钱等。《新帕尔格雷夫经济学辞典》对国际游资的定义是：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的资本流动，这类短期资本通常被称为游资。实际上，我们可以把那些以追逐投机利润为目的而在国际金融市场之间流动的资本统称为国际游资。

国际投机资本主要有五大来源：国内短期资金外溢、跨国公司暂时闲置或过剩的流动资金、国际银行的外汇和信贷业务资金以及各种专项投资基金。当前国际投机资本运行的基本特点是组织形式机构化和操作工具衍生化。在国际投机资本中，对冲基金是发展速度最快，规模最大的。不同学者、分析师和机构对对冲基金规模的估计不尽相同（见表4）。

一些机构预测，今后5～10年间，美国的对冲基金还将以每年15%的速度增长，其资本总额的增长将高达15%。在《阿尔法》杂志的第六次年度对冲基金百强排行榜中，前100只最大对冲基金资产管理公司所管理的资产接近惊人的1万亿美元，比2005年的7200亿美元增加了39%，在整个对冲基金行业中，资产比例由2005年的65%增加到2006年的69%。其中前10位对冲基金管理的资产超过1500亿美元（见表5）。这个对冲基金100强排名透露出的信息是，对冲基金的规模远远比我们想象的要大。

对冲基金在石油市场的投资和投机链条大致如下：研究和预测世界经济、世界局势和原油价格走势，判定形势——进入石油期货及其相关行业（例如看多则买入多头期货，抛出受制于油价上涨行业的股票，同时做多黄金等；看空则相反）——制造投机题材，并利用各种媒介宣扬（如“中国能源威胁论”就是在这种背景下出炉的）——获利达到目标位后交割或出货了结——重新炮制下一轮投资机会。

目前我们还无法确切知道在石油市场的对冲基金规模。一些研究人士估计，目前纽约、伦敦证券交易所里每天的成交额有30%～40%来自对冲基金。按照现在估计的对冲基金规模1万亿美元，即便1%的规模参与石油现货交易也能够造成现货市场的剧烈震荡。期货市场的金融杠杆效应更增加了对冲基金的能量，不同基金之间的做多、做空造成石油价格走势远远偏离供求关系。目前纽约商品交易所WTI原油期货日交易量为2.3亿桶，是全球石油商品实物交易量的3倍。从被外界披露的发生巨亏的能源对冲基金规模可以大致感受到国际投机资本的规模和能量。2006年9月，管理着90多亿美元的美国AmaranthAdvisors对冲基金在天然气期货上巨亏，两周内损失66亿美元，其损失金额超过1998年LTCM（长期资本管理公司）的21亿美元，创下对冲基金亏损历史最高纪录。全世界有2/3的对冲基金集中在美国，由于监管对冲基金十分困难，阻力也比较大,除非对冲基金对美国或国际金融体系造成重大冲击，短期内看不到美国对对冲基金监管模式的改变。

5.美国次级债危机表明，石油市场的流动性过剩随时可能逆转

2007年8月，全球金融市场经历了一场次级债危机（Sub-primeLoanCrisis）。这场危机实际上从2006年下半年初露端倪并在2007年初引起关注。由于美国市场大量房地产金融机构申请破产，一些对冲基金停止赎回，全球股市普跌，次级债危机迅速波及全球主要市场。为缓解突发的流动性紧缩，美国、欧洲、日本和澳大利亚央行在两周时间内迅速向市场注资超过5000亿美元，美国总统、美联储主席和美国财政部长等纷纷出面安抚市场恐慌情绪。

8月份危机期间，国际石油市场价格走势基本呈“V”字型。从原油期货日线图上可以清楚地看到（见图7），伴随着次级债危机的升级，纽约市场原油现货价格从8月初的每桶77美元左右跌至8月20日的69美元左右。按照收盘价和盘中最高最低价计算，20天左右时间内价格急剧下跌了8%和10%。

在8月17日美联储将贴现率水平降低0.5个百分点之后，市场恐慌情绪有所缓解。8月20日主要市场原油价格止跌反弹，并再次突破每桶70美元关口，强势上行。

次级债危机引发的金融市场动荡表明，流动性过剩的状况是完全可能逆转的。目前我们尚不清楚次级债危机是否真正过去，但可以肯定的是，一旦流动性出现逆转，对石油市场的打击是巨大的。流动性过剩可以产生泡沫，但流动性的逆转则会导致石油市场的动荡和油价的剧烈波动。

由于虚拟经济的膨胀，全球经济环境与以往大为不同。局部的金融危机很可能引发全球性的危机，而这种全球性的危机很难被补救和控制。正如理查德·邓肯所说，美国政府可以依赖支出来挽救经济崩溃的局面。在“经济大恐慌”发生时，美国前总统罗斯福这样告诉他的国民：“除了恐惧本身之外，我们无所畏惧”。时至今日，我们畏惧的唯一理由已不再是恐惧本身。衍生性金融产品市场的瓦解会导致全球银行体系崩溃，而这种可能性仍是没有一个政府有能力补救的。

四、简单的结论

在全球流动性过剩的背景下，石油市场是流动性的重要出口。油价的暴涨不仅给产油国带来了丰厚的收益，也给石油市场和世界经济带来不可预知的风险。尽管人们对流动性过剩和经济失衡的成因仍然存在争论，但通过主要经济体之间的国际协调缓解流动性过剩，降低国际金融市场特别是石油市场风险是一条必经之路。其核心议题不是是否回归金本位或坚持美元本位，而是在坚持纸币本位的前提下控制全球货币发行，避免国际金融市场大起大落，防止世界经济在通胀－通缩的链条上恶性循环。石油市场的风险根源于全球经济失衡和流动性过剩，并受到来自投机资本、计价机制以及衍生工具风险的影响。石油市场的未来充满不确定性，而我们也很难预知未来。次级债危机引发的金融动荡已经给石油市场乃至整个国际金融市场敲响了警钟。不可能的事情经常发生，我们最好有所准备。

注释：

①/terms/l/liquidity.asp

②1张原油标准合约的单位是1000美式桶（42000美式加仑)。

③IMF选取的样本国家包括阿尔及利亚、安哥拉、阿塞拜疆、巴林、文莱、民主刚果、赤道几内亚、加蓬、伊朗、伊拉克、哈萨克斯坦、科威特、利比亚、尼日利亚、挪威、阿曼、卡塔尔、俄罗斯、沙特阿拉伯、苏丹、叙利亚、特立尼达和多巴哥、土库曼斯坦、阿联酋、委内瑞拉和也门。IMF,WorldEconomicOutlook,April2006./external/pubs/ft/weo/2006/01/data/index.htm。

④美国在20世纪70年代初与沙特阿拉伯达成协议，规定沙特中央银行可以购买在竞拍机制之外的美国政府债券（美国政府保证这些资金的安全），但沙特必需确保以美元作为石油的计价货币（Spiro，1999）。后来沙特说服其他欧佩克国家同意把美元作为原油贸易的计价货币。关于这一问题更为详细的分析，可参见管清友、张明（2005）。

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