日元升值意义

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内容提要目前人民币升值与当年日元升值的国内外经济形势存在诸多相似性，日元升值的经验教训可为应对人民币升值提供有益借鉴。日本应对日元升值的主要经验教训有：货币政策缺乏独立性、金融自由化过快、监管放松、产业政策与货币政策调整失误等。从这些经验教训中可获得重要政策启示：应对人民币升值应实行内部均衡优先的独立货币政策，实施稳健的金融改革和有效的金融监管，采取提升产业竞争力的产业政策以及推行渐进式的货币调整政策。

关键词人民币升值日元升值货币政策产业政策金融自由化

根据巴拉萨—萨缪尔森效应，一个强势经济必然带来一个强势货币，即成功的经济发展会引起汇率升值，而本币的升值对该国或地区经济是一把双刃剑，既提供了机遇，又带来了挑战。伴随着中国经济的快速增长，现阶段人民币面临较长时期的升值压力，人民币升值已对我国经济发展带来重要影响，同时还引发了国际政治压力。目前人民币升值与当年日元升值的国内外经济形势存在诸多相似性：都经历了长达二十几年的经济高增长，都有着巨额的国际贸易顺差，都拥有巨额的美元外汇储备，都呈现国内经济过热迹象等。日本应对日元升值的经验教训可为我国有效应对人民币升值提供有益借鉴。因此，如何以日元升值经验教训为鉴，探讨应对人民币升值的有效政策以缓解人民币升值的压力，具有重要的现实意义。

综合国内外学者对如何借鉴日元升值的经验教训应对人民币升值的研究，可以发现：这些研究多是从某一角度分析日本当年应对日元升值的经济政策失误，并在此基础上，对人民币升值的幅度、汇率制度安排以及汇率变动对中国经济的影响等问题进行研究，较少对日元升值相关经济政策及其政策效果进行经验总结，以及对人民币升值的政策启示开展研究。因此，有必要对日元升值的经验教训进行较为全面的总结，以为我国有效应对人民币升值提供有益借鉴。

一、日本应对日元升值的经验教训审视

“广场协议”揭开了日元升值的序幕，日本政府为应对日元升值压力，出台了一系列经济政策，尽管这些政策具有好的出发点，但是效果并不明显，最终导致日本经济陷入萧条。综合考察日元升值的历史过程，以及日本应对日元升值的相关经济政策与政策效果，可以获得以下经验教训：

（一）货币政策缺乏独立性

从经验角度看，货币大幅升值后需以低利率缓解由此对国内经济所引起的通货紧缩。日元升值对日本经济所造成的短期冲击在1986年已达到顶峰，1987年日本GDP增长率开始回升，此时应适当上调利率。然而在1987年2月召开的旨在稳定美元汇率的卢浮宫会议上，日本又接受了美国财政部长贝克提出的“国际政策协调”建议，即日本和联邦德国维持本国跟美国形成的利率差，使得美国的利率始终高于本国的利率，以此通过两国间的利率差来保持美元兑本国货币利率的稳定。而当时美国出于担心影响国内经济的增长，不愿通过提高本国利率稳定美元，而要求日本和德国两国降低本国的利率。日本此时出于各种因素的考虑，于1987年3月将公定利率降到2.5%的战后最低水平，并将此低利率保持了两年零三个月，在这段时期内保持日本国内利率低于美国国内利率达到3%以上。上述货币政策是一种以牺牲国内均衡来达到外部均衡的经济政策，忽视了当时日本国内经济已开始出现的过热现象，正是日本政府这种缺乏独立性的货币政策，美日两国过大的利率差使得日本国内资金大量地流向美国，导致此后国内其他政策的制定也陷入了被动局面。

（二）金融自由化过快与监管放松

战后日本政府在金融业中占据主导地位，实施了严格的限制措施，这些限制措施确保了日本金融机构能够在宽松的环境中获得超额利润，支撑了金融机构的快速发展。这些限制政策特别是外汇管制把日本国内金融市场和国外金融市场分开，减少国内金融市场受国际金融市场波动的干扰。但在上世纪80年代日本开始进行金融自由化改革，并于1980年12月修改了《外汇法》，新的《外汇法》允许居民外币存款自由化、外币借款自由化，原则上允许自由外汇交易，这使得日本资金可以合法地投资海外。1984年日本大藏省出台了《关于金融自由化及日元国际化的现状和展望》，该报告提出放宽或者废除对银行、保险公司和证券公司等金融机构的业务限制，允许日元自由兑换，允许企业和投资者自由地进行外汇期货交易，允许外资银行进入日本，实施日元国际化的战略等。日本在推行金融自由化过程中，误将放松金融管制等同于放松金融监管，结果导致在放松管制的同时，监管也全面放松。日本泡沫经济时期，大藏省银行局的职员只有131人，而其中真正有经验的不超过15人。正是由于1980年以来实施的金融快速自由化和日元国际化改革，使得拥有大量资金的日本机构投资者和个人投资者大量购买以美元计价的资产。在当时金融体制并不完善的情况下，这种政策使得国内大量美元储备从美元现金转换为美国国债，对于避免美元汇率变动的风险无法起到保护作用，反而导致国内基础货币过多，减少了政府货币政策和汇率政策的调整空间。正是由于日本政府金融自由化改革步伐过快，且放松了对金融机构的监管，助长了经济泡沫的形成和扩大，也使得金融机构所累积的风险不断增加，导致在危机来临时金融机构不仅没有起到稳定经济的作用，反而成为危机的“重灾区”。

（三）产业政策失误

为了防止日元升值对经济造成过大冲击，日本开始实行从外需主导型经济发展模式转变为内需主导型经济发展模式的产业政策，但在这些政策推行过程中忽视了两点：一是在拉动内需的过程中，要注意防止经济泡沫和经济过热；二是对外转移部分产业时，要培育国内新的主导产业。日本在1987年制定的《第四次全国综合开发计划》和《休养地法》中，将房地产和相关产业作为主导产业，促使大量的闲置资金投入房地产行业以及相关产业。这样一方面促使大量闲置的资金流入房地产业和证券市场，导致房地产价格和股票价格暴涨，形成了经济泡沫；另一方面由于日本没能培育正确的主导产业，没能利用当时日元升值的有利时机进行产业结构的调整和升级，因而没能赶上世界经济新一轮的结构调整，导致其产业结构仍然是以汽车和家用电器等传统产业为主。由于日元升值导致国内成本过高，使得传统行业的企业大量到海外投资，但以信息、生化等行业为代表的高新技术产业还未形成主导产业，在传统产业外移之后，日本国内出现产业衔接的空白，导致了所谓的“产业空洞化”现象。同时，科技发展方向的决策失误也导致了日本在高科技产业方面落后于美国，日本政府当时确定的是以发展大型计算机和电视模拟技术为主，而美国政府则把发展信息产业作为国家的发展战略，提出了实施“信息高速公路”和发展个人计算机为主的信息产业技术和数字化技术等更具竞争力的产业，使得日本在此后的技术竞争中败于美国，这进一步影响了日本经济的发展和产业结构的升级。

（四）货币政策调整失误

在日元升值初期，货币政策失误与国内外汇储备快速增加等因素导致了国内资金供给远远大于资金需求，随后的产业政策又将过剩的资金引向房地产和证券行业，这些助长了经济泡沫的形成，形成了泡沫助长信贷、信贷助长泡沫的恶性循环，国内经济泡沫也因此被越吹越大。日本股票市场从1986年1月开始飙升，当时日经指数为13000点左右，而到1989年底已拉升到最高39000点，在四年时间内上涨了两倍。在房地产方面，1990年日本土地资产总额为2400万亿日元，而同期美国土地资产总额约为600万亿日元，而日本的土地面积仅相当于美国土地面积排名第五位的一个州大。但是此时的泡沫只出现在资本市场上，虽然资产价格飞涨，但是商品价格上涨并不明显，日本政府在日元升值初期，对泡沫经济的发展基本上持视而不见的态度，更没有针对国内飞涨的资产价格和浓厚的投机氛围相应地调整货币政策。随着国内泡沫经济的过度发展和来自各方的压力，日本政府已意识到国内经济过度泡沫化，开始对国民经济进行调控，但采取的不是渐进式方式，而是过激的调控方式。一方面修正已经实施两年多的低利率政策来抑制国内过热的经济。1989年5月，日本银行将2.5%的公定贴现率提高到3.25%，在同年12月与1990年3月分别将公定贴现率提升至3.75%与4.25%，为了防止“海湾战争”导致国际油价上涨对日本国内造成通货膨胀的压力，1990年8月又将公定贴现率从4.25%提升到最高点6%。另一方面对银行贷款的增长额进行了控制。1990年，大藏省要求银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其贷款总额的增长速度，同年9月日本银行又通过“窗口指导”要求所有的城市银行把第四季度的新增贷款额比上年同期减少30%。由于日本政府在泡沫经济形成初期采取放任自由的态度，而在泡沫过度发展之后对货币政策的调整又操之过急，在利率和资金供给等多个渠道同时采取过激的紧缩措施，使得市场的资金骤然紧缺，经济泡沫即刻破灭，导致日本经济陷入萧条。

从上述分析可看出：日本政府为应对日元升值压力采取了以牺牲国内均衡以期达到外部均衡的缺乏独立性的货币政策，而且金融自由化改革的步伐过快并放松了对金融机构的监管，加之产业政策的失误等共同促成了泡沫经济的形成。泡沫经济形成后，不是渐进地对其进行调整而是采取激进的方式进行金融收缩，最终导致经济泡沫在短时间内破灭，国内证券市场、房地产市场、银行乃至实业部门均遭受重创，日本陷入经济萧条。

二、日元升值对人民币升值的政策启示

从日本应对日元升值的经验教训中，可以获得重要的政策启示：即应对人民币升值应实行独立的货币政策，优先考虑国家内部均衡，在内部均衡的前提下努力实现外部均衡，应推行稳健的金融改革和有效的金融监管，采取提升产业竞争力的产业政策以及实施渐进式的货币调整政策，以缓解人民币升值的压力。具体而言，这些政策启示主要包括：

（一）采取内部均衡优先的独立货币政策

目前我国经济已出现某种程度过热现象，从国家统计局最新的2007年10月居民消费价格分类指数看，10月份的居民消费价格指数同比上涨6.5%，居民消费价格指数已经远远超过3%的警戒线。从企业投资方面看，固定资产的投资热情依旧不减，从国家统计局的情况看，2007年1-10月，城镇固定资产投资累计高达88953.32亿元人民币，比上年同期增长26.9%，其中住宅和房地产开发同比增长速度分别达到31.3%和31.4%。因此，目前经济形势决定了货币政策调整应以抑制国内通货膨胀为主。根据著名的“三元悖论”，即开放条件下不能同时实现固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性，两者只能取其二。对于像中国这样的大国来讲，内部均衡的重要性要远远大于外部均衡，我国已经逐渐放开对资本账户的管制，在这种情况下，不能通过对汇率的控制来调节外部均衡，独立的货币政策是必要的。当年日本正是通过对日元汇率进行控制以期达到外部均衡而允许国内通货膨胀，结果导致了泡沫经济的不断发展。尽管汇率政策在本质上是国际性政策，它受国际约束以及国际监管的程度较大，但是货币政策本身是针对国内情形所制定的，不应受国际因素过多影响，更不能为了调节外部的国际均衡而牺牲内部的国内均衡。因此，当前应把控制国内日益明显的经济过热和通货膨胀摆在首要地位，在此基础上，争取实现外部均衡。

（二）实施稳健的金融改革和有效的金融监管

自2005年7月21日人民币汇率改革以来，中国人民银行、外汇管理局和银监会就紧锣密鼓地推出一系列相关的政策措施，在完善汇率形成机制的同时，加大了资本流动开放的力度，如扩大价格浮动的幅度、推出做市商制度、扩大香港人民币业务等，并允许开展远期和掉期等外汇衍生产品的交易。央行、外汇管理局和银监会推出的一系列政策举措不仅扩大了汇率浮动的范围和幅度、完善了汇率形成机制，而且扩大了人民币可兑换的程度，无论是机构还是个人在人民币兑换的自由度方面都更加宽松。从日元升值的经验看，在目前金融体制改革和资本账户开放过程中，要加强对金融领域的市场监管和预留必要的调控空间，不能放任金融市场的自由发展。根据目前金融研究领域的通识，资本项目开放是金融自由化的一个重要部分，应在国内银行体系的问题逐步解决、资本市场发展较为充分、利率实行市场化、整个金融体系和制度建设都比较健全后进行，而不应一味加快资本项目的自由化。这样不仅能避免当年日本在实行金融自由化过程中所产生的外汇风险的累积以及对金融领域放松监管所产生的一系列问题，而且能够防止当年东南亚国家和拉美国家在金融自由化改革过程中所面临的国际资本的冲击，最终导致经济危机发生。

（三）出台提升产业竞争力的产业政策

从日本应对日元升值的经验教训看，要有效应对人民币升值的压力，我国经济应拥有足够的柔韧性和灵活性，而培育产业竞争力与调整国内产业结构才是根本。通过产业竞争力的培育，不断提高出口产品的技术含量和附加值，增强出口产品竞争力，逐步实现从劳动密集型低附加值产业向技术、资本密集型高附加值产业过渡。在我国目前技术研发能力薄弱的情况下，在政策上应鼓励有实力的企业通过并购等方式收购国外企业的研发部门，以最快的速度获取最新的技术，并将这些先进的技术运用在国内子公司的生产中，迅速提升出口产品的附加值。另外，通过国内产业结构的调整，逐步将低附加值产品的出口转为产业内部消费，以减少低附加值产品的出口。中国地区发展不平衡，东部沿海地区已形成了较为完善的经济体系和比较完整的产业链，在资金、技术和人力资源方面基本具备产品结构升级的条件，而中西部地区具有丰富的自然资源、充裕的土地和廉价而充足的人力资源，具有承接从东部转移过来的低附加值企业的基本条件。因此，在政策上应鼓励西部地区生产上游产品，然后再供应给东部地区，继续生产具有高附加值的下游产品，最终出口，以改变原来东部地区产品出口别国下游生产链再生产的状况。这既可以解决由于人民币升值导致低附加值产品出口竞争力降低的问题，又可解决由于人民币升值导致产业外迁而造成国内产业的空心化，对国民经济发展与地区经济发展平衡起到促进作用。

（四）推行渐进式的货币调整政策

从20世纪80年代末期日本泡沫经济发展过程可以看出，尽管高通货膨胀率得到控制，社会商品和零售物价上涨幅度不大，但资本市场的波动，特别是房地产市场和证券市场价格也可能会出现大幅而非理性上涨，并最终导致泡沫经济的形成。目前我国也面临着同样严峻的问题：居民消费物价指数上涨不很明显，但从2002年起房地产价格开始飙升，股市从2006年开始发动牛市行情。造成中国目前资本市场价格飞涨的部分原因是国内货币流动性过剩，而国内货币流动性过剩与人民币升值压力存在很大关系。人民币升值压力过大，通过各种渠道流入我国的外汇资金增多，更多的货币资金将被投放出去，使得国内货币流动性过剩进一步加剧。因此，如何维持人民币汇率稳定和控制国内货币流动性，避免经济泡沫的产生已经成为迫在眉睫的问题。目前国内各方已充分意识到经济过热的问题，而且在货币政策上也不断出台控制措施。鉴于当年日本为抑制经济泡沫进行政策调整操之过急、力度过大而导致泡沫破灭的经验教训，我国政府的货币政策调整始终采取渐进方式。在控制国内货币流动性过剩方面，央行从2006年7月开始连续9次上调存款准备金率，每次上调的幅度为0.5个百分点，存款准备金率从2006年7月5日之前的7.5%调整到目前的12%。央行在2007年连续五次加息，一年期金融机构人民币存款基准利率从2.52%上调到3.87%。而在人民币升值幅度方面，中国政府始终控制人民币升值的幅度，根据国家外汇管理局提供的数据，到2007年10月29日，人民币兑美元汇率为7.4718，较2005年7月21日汇率改革以来累计升值了10.79%，折合年率4.8%。人民币缓慢升值避免了汇率过快变动而在短期内对经济造成的冲击。日元升值的经验教训启示我们，为有效应对人民币升值的压力及其对国内经济发展所造成的影响，今后的调控政策应继续采取这种渐进方式，不断根据国民经济发展和国际经济环境变化进行小幅多次地调整，以实现国民经济持续稳定发展。

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