资本市场效率管理
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【摘要】资本市场效率是储蓄与投资间的转化效率、资本市场交易效率及资本资产定价效率的有机结合。建立资本市场诚信机制及推动金融品种创新可以有效提高我国资本市场转化效率；创新发行制度、加大中介机构竞争强度及改革证券交易税制可以有效提高我国资本市场交易效率；完善信息披露制度及提高投资者理性决策能力可以有效提高我国资本市场定价效率。
【关键词】转化效率交易效率定价效率
资本市场的功能在于最大限度的将储蓄转化为投资并以此为基础进行最优化的资本配置。可见，资本市场是一个特殊形态的市场，是微观和宏观的结合体。从资本市场效率的形成过程来看，其具有明显的层次性，其间顺次经过从储蓄到投资、顺畅的资本流动及合理的资本配置这三次惊险的跳跃。同时，上述三大跳跃也不是相互割裂的，它们之间在时间上继起，在空间上共存。因此，笔者认为，资本市场效率是储蓄与投资间的转化效率、资本市场交易效率及资本资产定价效率的有机结合。其中，转化效率是资本市场效率的源头和基本前提；交易效率是资本流动性和最优配置的必然要求；定价效率则居于整个资本市场效率的核心地位，是资本流通及配置效果的集中体现。显然，转化效率和交易效率都是定价效率的必要条件和基本保证，而交易效率和定价效率的提高也必然促使转化效率的同向变化。也就是说，资本市场效率的三个组成部分是继起共存、相互制约和相互促进的。因此，要提高我国资本市场效率，就必须同时提高上述三大效率。一、提高储蓄与投资间转化效率的对策
提高储蓄与投资间的转化效率，其关键在于提高整个社会扩大再生产的积极性，以期在不削减正常消费的情况下提高储蓄转化为投资的比例。从储蓄的构成来看，储蓄的投机性动机是储蓄与投资之间相互转化的原动力，在经济人假设下其转化为投资的必要条件是：预期资本收益率＞平均储蓄利率。因此，提高资本市场转化效率的根本路径在于：通过提高预期资本收益率与市场利率之间的落差以刺激投机性储蓄向投资的转化。其中，利率政策是一国宏观货币政策的核心，利率的下调可以有效促进投机性储蓄向投资的转化业经实践证明，但一国利率不可能无限下调。因此，提高我国资本市场转化效率的关键在于提高预期资本收益率。降低资本市场的预期风险可以有效提高投资者的预期资本收益率。对此，笔者认为可从以下两方面入手：1、建立我国资本市场的诚信机制。健全的资本市场诚信机制有助于提高投资者对于上市公司收益质量的信任程度，从而降低其对于投资的预期风险水平。建立我国资本市场的诚信机制的核心在于加强独立审计监督。目前我国独立审计的监督质量令人担忧，主要表现在会计师事务所限于执业水平或迫于压力而对上市公司会计信息虚假问题未能给予充分揭示。鉴于此，笔者认为应从以下三个方面进一步加强我国独立审计的监督质量：（1）提高注册会计师的独立性。上市公司的会计信息粉饰问题之所以未能揭示，往往是源于会计师事务所虚弱的独立性。受制于市场竞争及地方政府管制等诸多因素的会计师事务所难以真正独立、客观、公正地开展经济鉴证业务。通过建立审计市场的有序竞争机制可以有效缓解会计师事务所面临的恶意竞争的压力，通过减少地方政府对当地上市公司的扶持可以有效缓解会计师事务所面临的政治压力，从而提高其独立性。（2）大力提高注册会计师执业水平。上市公司审计业务日渐复杂，要求注册会计师拥有更丰富的知识、经验和技能。一方面，注册会计师应加强自身的后续学习，不断补充新鲜知识，提高业务素质和执业水平；另一方面，会计师事务所应提高自身的经营管理水平，树立科学的人才观，防止人才的过度流失。（3）充分发挥法制的作用。应将审计执业行为真正置于经济利益的约束之下，使注册会计师既便是作为一个纯粹的经济人也“不得不道德”。更重要的是，要为因证券虚假陈述而合法权益遭致损失的广大投资者提供强有力的法律武器。因此，应当引入注册会计师的辩解性举证而改变由弱势群体申诉性举证的做法，应当引入集体民事赔偿制度以真正体现法律的震慑作用。2、推动金融品种创新。投资者规避风险的需求总是与其获利要求相伴相生的，在一个成熟的资本市场，套期保值和投机是两项必不可少、相辅相成的投资行为。推动金融品种创新，大力发展金融衍生品种能帮助投资者有效规避资本市场风险，从而降低其对于投资的风险预期。长期以来，我国资本市场的金融品种单一，无法帮助投资者为其市场交易对冲风险。鉴于此，笔者认为主要应从以下两个方面推动我国资本市场的金融品种创新：（1）股指期货。投机者作为交易对家，从其对市场走向的判断出发，承担了套期保值者需要规避的风险，从而使投资者能有效对冲风险，达到套期保值的目的。（2）组合品种。组合品种是以基础品种、衍生品种以及其他组合品种为组成部分的投资组合，其主要是利用分散化的投资原则,通过将资金按不同比例分散投资于各个市场和产品以达到风险和收益之间的平衡。因此，组合品种能使投资者通过“专家理财”选择绩优投资工具而有效分散风险。
二、提高资本市场交易效率的对策
交易效率是指市场本身交易营运的效率，即资本市场能否为特定质量的交易服务产生最低的交易费用。因此，提高交易效率就是要在不减弱资本市场功能的状态下最大限度的降低交易费用。于我国而言，交易费用主要由一级市场的融资成本及二级市场的交易成本两部分组成。其中，融资成本是融资者从准备发行到资本入账过程中所付出的融资费用总和，主要包括投资银行的承销费用及支付给律师、会计师、评估师等中介机构的中介费用。交易成本是投资者从交易准备到交易完成过程中所付出的交易费用总和，主要包括交易佣金和印花税。可见，交易费用的降低可分别一级市场和二级市场两方面入手：
（一）降低一级市场融资成本
1、发行制度向注册制过渡。从制度经济学的角度来看，交易费用是一种制度安排。也就是说，交易费用除其显性表现外，还包括在不同制度下的寻租费用。不可否认，由审批制向核准制的转变曾经是我国证券发行制度的突破性进步，而2004年正式实施的股票上市保荐制度又将政府推荐改为证券公司举荐，从而初步建立了中介机构的责任机制，有利于透明市场环境和规范市场秩序的形成。但是，更应该看到的是，现行发行制度仍过多强调人为因素而非市场标准，从而使得一级市场发行的寻租费用依然存在。同时，公开发行证券的公司必须满足一定的高于一般公司的发行条件，这就诱使公司对其公开披露信息进行窗饰，由此产生高昂的包装费用。根据资本市场的发展规律，发行制度创新的方向必然是向注册制演进。注册制的突出特点是强化了中介机构的责任机制，强化了信息披露的公开性和真实性，从而也就可望极大的降低一级市场发行的寻租费用。同时，注册制强调事后监督而非事前核准，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗饰行为从而降低融资过程中的包装费用。
2、引入竞争以降低中介费用。与上市公司的发展速度相比，我国整个中介服务行业的发展速度明显滞后。当前的证券行业特许制度存在诸多不足，使得我国的证券服务机构长期处于一种亚竞争状态，政府不当管制的结果是中介机构管理运营的非科学化和中介服务收费畸高。因此，笔者认为，应当废止当前特许资格审批中以注册会计师或特许律师人数为单一核定标准的做法，改而建立一整套以当年经济鉴证职能履行情况为核定标准的评估体系。此外，改事前核准为事后监管，全面放开证券行业服务资格，有能力完成经济鉴证职能的服务机构均可成为市场准入主体，以从监管政策及市场竞争两方面促进中介机构降低成本并提高服务质量，从而降低一级市场发行的中介费用。
（二）降低二级市场交易成本
如前所述，交易成本主要包括交易佣金和印花税。于佣金制度而言，自由化、灵活化是未来发展的必然趋势。我国目前的交易佣金已由原来的“单一固定佣金制度”调整为“最高上限向下浮动制度”，进一步的改革方向是渐进的推行自由议定制度。因此，就现阶段而言，降低二级市场交易成本的焦点在于对我国资本市场证券交易税制的调整。从发达市场经济国家的经验来看，对税制于市场主体行为扭曲效应的普遍认同，使印花税呈下降趋势，大部分国家已逐步取消了印花税而代之以证券投资所得税为主的税收体系来调控市场。如果对印花税做出适当调整，可以有效降低二级市场交易成本，促进资金的有效流动，具体调整对策应包括以下三个方面：（1）减免税率。主要有以下几种方式可供选择：降低税率、采用单笔定额税、分别不同交易方式或对象征税。（2）单向征税。出于刺激买方的目的，可以仅向卖方单向征收从而鼓励投资者购买证券。（3）时机成熟时以资本利得税全面取代印花税。资本利得税是仅对证券交易获益征收的一种税，其对于投资者市场交易的影响范围及影响程度均小于印花税，可以在保证一定程度的财政收入的基础上提高资本市场的交易效率。三、提高资本市场定价效率的对策
定价效率是资本市场的核心效率，资本的优化配置是有效资本市场运营的最高目标。资本配置的简单流程可以描述如下：（1）信息提供者为筹集资金或报告受托责任履行状况而向资本市场公开披露以财务信息为核心的反映公司财务状况、经营成果及未来发展趋势的信息；（2）信息需求者为选择投资方向接受并分析他们认为与自身决策相关的市场公开信息；（3）对于信息的不同理解导致信息需求者对资本资产未来预期产生不同的变化，并进一步引起资本市场上各种资产供求关系的变化，从而引起资本资产价格变化；（4）以价格为坐标和导向，资本流向不同的证券资产，资本配置发生变化；（5）资本配置的变化又会与信息提供者产生互动的关系，信息提供者为使资本流向符合自身利益会改变提供信息的内容或形式，以期影响资本配置。可见，在以价格机制为核心的市场配置机制中，资本能否实现最优化的配置，其关键在于以下两个方面：（1）投资者是否能够获得足够多的信息；（2）投资者是否能够准确分析所获得的信息并由此产生足够理性的投资决策。因此，提高资本市场的定价效率，可从以下两方面入手：1、完善现行信息披露制度，提高资本市场透明度。（1）加强对上市公司信息披露的要求，应提高会计信息的决策相关性并力图反映经济结果的真实性；（2）积极引入信息竞争机制，建立信息中介之间、机构投资者之间公正合理的竞争机制，通过竞争促使所有与价值相关的信息无偏的反映在证券价格之中；（3）引入即时报告系统，及时将可靠、相关的信息充分的披露出去，至于以何种形式并不十分重要；（4）增加企业预测信息的数量，提高企业预测信息的可靠性。应要求上市公司披露管理当局讨论书，并要求上市公司管理层对其的预测信息进行自我担保。2、提高投资者理解和使用信息的能力，引导其理性决策。（1）通过培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师等途径加强对普通投资者的信息服务，使其从会计信息功能锁定而导致的羊群行为中解脱出来；（2）创造条件吸引和扩大机构投资者进入资本市场。机构投资者队伍的多元化将加剧其市场竞争，从而使投资理念和行为更加合理化。其一要放宽准入限制，对各种所有制一视同仁；其二要建立关于私募基金的法律规范，使得投资基金得以多种形式存在；其三要健全反欺诈的法律，加强对机构投资者的监管。
【主要参考文献】1、瓦茨、齐默尔曼.1999.实证会计理论，大连：东北财经大学出版社2、曹红辉.2002.中国资本市场效率研究，北京：经济科学出版社3、周宏.2005.资本市场效率：理论和经验研究，大连：东北财经大学出版社4、朱艳.2002.提高我国资本市场配置效率的若干设想，经济师，25、马丽君.2003.加强审计监督是提高资本市场效率的有效途径，企业经济，46、王成秋.2004.论资本市场的效率与混沌性，现代财经，97、王亚玲、张庆升.2005.资本市场效率理论的体系，北京工商大学学报，1
